浙商机械 邱世梁‖王华君【康力电梯】深度：规模效应提升盈利能力

作者：邱世梁、王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

1. 电梯自主品牌龙头，发展前景广阔

1.1. 专注电梯业务：连续4年跻身全球电梯品牌前列

公司为中国自主品牌电梯龙头，是中国电梯业第一家上市企业，主要从事电梯、扶梯及关键零部件的研发、生产、销售、安装和维护业务。公司电扶梯技术国内领先，具有完整自主知识产权，2017-2020连续4年跻身“全球十大电梯制造商TOP10”。

公司以电梯整机生产为主，股权集中度较高。2020年上半年电梯、扶梯分别实现收入12.1亿元、2.2亿元，占营业总收入68.8%、12.2%；零部件业务实现收入1.5亿元，占比8.4%。公司控股股东及实际控制人为王友林先生，持有公司约45%股份，其妻子朱美娟持有公司2.2%股份，公司员工通过第一期员工持股计划持有公司3.8%股份。

2019年公司营收、利润增速均由负转正，内生求变带来业绩拐点。2010-2019年公司营收由10.9亿元增长至36.6亿元，年均复合增长率为14.4%。2017年、2018年营收负增长系房地产开发速度及竣工节奏放缓，去产能大背景下钢价格指数上升所致。2019年外部环境及原材料价格企稳，公司寻求内部突破，坚定推进营销管理体系变革，增强分公司经营意识，全年有效订单较同期增加，产能利用率提高，营收增速由负转正，同比增长18.5%，归母净利润同比增长1518.3%。

疫情期间公司业绩表现依旧亮眼。2020年疫情爆发，公司严控成本费用，收效良好，业绩表现依旧亮眼。前三季度实现收入30.6亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长82.9%。随着下游景气度不断提升，公司业绩有望实现进一步突破。

六大巨头瓜分国际市场，国内自主品牌快速崛起。国际电梯知名品牌的主要代表有美国奥的斯、瑞士迅达、德国蒂森克虏伯、芬兰通力、日本三菱和日立等六大品牌，2019年占全球市场份额比重高达76%，且均已在中国设有合资公司或全资子公司。内资自主品牌有康力、广日、西奥等。目前外资品牌在国内市场仍占有较大份额，但自主品牌崛起势头强劲，中长期有望实现赶超。

内外资品牌各有优劣，国内行业格局加速优化。在中国市场，外资品牌逐渐分化：通力销量巨大，盈利能力强，在国内市场遥遥领先；其次为日立、三菱；奥的斯、迅达、蒂森的客户管理精细程度相对通力和日立较差，排名逐渐落后。自主品牌康力、广日、西奥凭借高性价比及营销政策灵活等优势，市场份额均有所提升，但品牌方面仍是劣势，随市占率不断提高，将打破现有竞争局面，国内行业格局将加速优化。

自主品牌更具成长空间。与国际电梯巨头相比，自主企业规模差距明显，净资产收益率较为落后，发展空间巨大。自主品牌尚处于快速发展阶段，康力电梯、广日股份近5年的年均复合增长率均超过5%；研发支出占营业收入比例均超过3%，技术赶超叠加国内市场繁荣，外资企业在维保期后维修价格贵、不及时等缺点将成为赶超突破口，品牌口碑和认可度将快速提高，自主品牌有望迎来历史发展机遇。

公司发展潜力巨大。公司的成长潜力可以外资品牌在国内的表现作为参照。从规模来看，外资品牌通力、三菱、日立在国内的销售额分别约220亿元、200亿元、180亿元，远高于公司的37亿，三家国内市场合计占比超30%；从盈利水平来看，通力迅达在国内市场的净利率约20%，而2019年公司净利率仅为7%。因此公司在规模及盈利能力方面存在较大提升空间，发展潜力巨大。

综上所述，公司作为国内自主电梯品牌龙头，目前发展势头良好，未来成长潜力巨大。下文将具体从行业规模、公司市占率及盈利水平三个维度来阐述公司潜力兑现的基本路径。

2. 国内电梯整机市场有望维持较高增速，维保后市场潜力巨大

2.1. 国内行业增速高于全球，未来仍将是电梯需求最旺盛的市场

2.1.1. 国内电梯行业增速高于全球

近年来，全球电梯产量保持增长，从2010年的61万台增至2017年的113万台，年均复合增长率达9.3%。

我国为全球主要的新梯消费市场，电梯行业增速高于全球。当前全球70%的电梯生产于中国，60%-65%的电梯在中国市场销售。国内电梯总产量从2010年36.5万台增至2019年98万台，年均复合增长率为11.6%，其中出口量由3.7万台增至8.7万台，占比稳定在10%左右。2010至2017年年均复合增长率为12.0%，高于全球产量9.3%的复合增速。受益于房地产市场景气度提升，城镇化进程提速，旧楼加装电梯政策加码，2019年我国电梯产量恢复双位数增长。预计2020全年全球电梯产量在120-150万台之间，国内电梯产量在103-126万台，占全球产量比重有望超80%。

我国电梯保有量持续增加，人均保有量仍具提升空间。我国电梯保有量从2012年245万台增至2019年710万台，年均增长率为16.5%，目前已成为全球电梯保有量最大的国家，占到全球45%，但人均保有量仍处于较低水平。截至2018年末，中国人均电梯保有量约4台/千人，为同期意大利的1/4、韩国的1/3、法国的1/2。2020年底我国电梯保有量有望突破800万台，将占到全球电梯保有量的50%。

我国电梯需求仍将持续旺盛。欧美国家地广人稀，电梯利用较少，而我国人口密度大，更强调土地集约化利用，电梯需求度高，发展空间远未饱和。随着我国城镇化建设、轨交建设不断发展，未来我国仍将是全球电梯设备和相关服务需求最为旺盛的市场。

下游房地产市场、基础建设回暖将刺激电梯行业快速发展。2014-2017年，受政策调控等影响，我国房地产市场增速趋缓，电梯业发展受限；2018年后房地产行业景气度回升，城镇化进程提速，老旧小区改造及轨道交通、机场、人行天桥等城镇基础设施建设力度加大，推动下游需求持续扩张，电梯行业实现快速发展。

2.2.1. 房地产投资推动电梯新增市场需求扩张

电梯销量增速与房地产开发投资增速具有较强的相关性。受宏观因素影响，2015-2017年我国房地产行业处于调整阶段，投资增速分别为1.0%、6.9%、7.0%，处于较低位置，新开工房屋面积较2014年并未增长。2018-2019年地产投资增速回暖至9.5%、9.9%，新开工房屋面积恢复至2013年水平以上。本轮地产周期房屋竣工面积增长滞后于新开工面积三年，在2018年达到拐点，未来三年竣工面积将保持增长。长期来看，房地产市场有望持续健康发展，保持稳定增速，为电梯新增市场需求的持续扩张提供动力。

我国城镇化的空间依然较大。从城乡结构看，截至2019年末，我国城镇常住人口84843万人，比上年末增加1706万人，常住人口城镇化率为60.6%，同比增长1.0个百分点，相较欧美发达国家平均70%-80%的城镇化率，我国城镇化的空间依然较大。

城镇化建设提升电梯配置比例。新型城镇化下的商业繁荣带来了大量电梯需求，不考虑城轨、更新替换等因素，进行粗略估算，2003年中国每万平方米（房地产竣工面积）约配置1.1台电梯，到2019年，电梯配置比例升至9.4台/每万平方米，约为2003年的8.5倍。预计未来这一比例将进一步提升，为电梯市场扩容。

2.2.3. 老旧小区改造更新为电梯市场提供新需求

旧楼电梯加装政策频发，各地补贴解除资金约束。旧楼加装电梯2018、2019年连续两年写入政府工作报告，各地纷纷出台补贴政策，助推旧楼电梯加装政策落地。目前各地加装电梯的补贴费用最高达24万元，最低5万元。此外，部分地区推出BOT租赁模式，由厂家负责增设电梯的建设费用及15年内的维护保养费用，业主每年支付2,000至3,000元，15年租赁期满后，电梯所有权将移交给业主。多种模式结合解除了资金来源的制约。

旧楼加装电梯需求在200万台以上。据住建部等有关部门统计测算，全国1980年至2000年建成的老旧住宅约80亿平方米，70%以上城镇老年人口居住的老旧楼房无电梯。其中，上海超过20万栋建筑、广东省约18万栋建筑需加装电梯；北京共有25万栋老旧楼，达到老旧楼加装电梯标准的有15万栋，按每栋楼平均4个单元来算，需要加装60万台电梯。预计全国老旧楼需要加装电梯的数量在200万台以上。

 2.2.4. 城市轨道交通建设拉动电梯需求

未来两年将迎来城轨建设高峰期。截至2019年末，我国城市轨道运营总里程达6,730.3公里。2019年我国完成新增城市轨道交通投资9700亿元，同比增长77.3%；新增运营线路约969公里，其中新增地铁运营里程832.72公里，同比增长76.2%。根据我们的不完全统计，2018年8月到2019年国家发改委共批复1764.6公里城市轨道交通计划，预计未来1-2年将迎来城轨建设高峰期。

城轨建设将持续拉动电梯需求增长。截至目前，各城市远期规划（到2035年）城市轨道交通里程总计超3.5万公里，其中地铁超3万公里，未来发展空间巨大。根据目前各城市轨交建设进程，预计2020年全国将新增城轨里程1200公里，其中新增地铁里程1083公里；预计2021-2022年我国城轨新增里程分别为1500公里、1800公里。按照每1.5公里电扶梯价值750-800万元测算，2020-2022年城轨交通将为电扶梯市场带来225-240亿元市场空间。

2.3. 存量市场迎来大修期，更新替换需求将快速增长

我国早期的电梯开始逐步进入更换区间，改造替换空间巨大。一般而言，电梯的使用年限在10-15年左右，一般10年进入大修、15年进入大换阶段。目前我国正值第一批商品房建设后电梯大修及置换周期，老旧电梯数量激增。根据在役电梯使用时长结构来看，使用10年以上的电梯占比高达19.3%，我国电梯改造更换市场空间巨大。

国内电梯更新规模加速扩张，成为行业增长新动力。2019年电梯更新量为8万台，更换占新梯总量比约为9%。假设电梯设备使用年数为14年、15年、16年、17年的比例分别为15%、40%、30%、15%，可推测算出2025年电梯更新需求市场规模将超过30万台，更换占比超20%。预计未来电梯更换市场规模将加速增长，更换比例将持续提升。

2.4. 2025年国内电梯市场规模有望超3000亿元，CAGR为11%

2.4.1. 2025年国内整梯销量有望超150万台，年均增速为9%

电梯行业整梯销量增速预测假设：

1）行业需求分为新增需求及替换需求，新增市场主要来源于房地产新增及城市轨道新增，其他方面影响较小忽略不计，替换需求包含所有领域需更换的电梯；

2）房地产新增电梯量=房地产竣工面积*新增电梯密度，假设其中新增电梯密度年增速为3%，2019年房地产新增电梯密度=（2019年电梯保有量-2018年电梯保有量-2019年城轨新增电梯量）/2019年房地产竣工面积；

3）房地产竣工面积增速依据开工面积增速进行假设：根据2.2.1分析，房地产竣工面积走势约迟滞开工面积三年，且错开三年后竣工增速/开工增速比例系数多在0.3-1之间。2020年1-10月份，竣工面积累计同比-9.2%，仅有4.9亿平方米，但2019年11、12月份环比增速极高，据此乐观假设2020年房地产竣工面积可达2019年水平，为9.6亿平方米。基于2020年竣工面积基数低，且明年很有可能迎来竣工潮，2021年、2022年分别给予0.6、0.4的系数，2023-2025年假设房地产竣工面积增速分别为2.5%、2.5%、3%。

4）城轨新增电梯量=新增里程数*每公里价值量/平均单台价格，其中假设每1.5公里所需电梯量为10台（8台扶梯，2台直梯），2023-2025年新增里程增速为15%。

5）更新需求电梯量基于14年、15年、16年、17年前的销量预测，假设电梯设备使用14年、15年、16年、17年后更换的比例分别为15%、40%、30%、15%。

根据预测，受房地产市场及更新替换需求拉动，2025年国内电梯整梯销量有望超150万台，年均增速可达9%。

2.4.2. 2025年国内电梯市场总规模有望超3000亿元，后市场将占三成

电梯市场总规模预测假设：

1）电梯市场分为整梯市场及后期维保市场；

2）整梯市场规模=电梯销量*均价。电梯中扶梯与直梯、自主与国外品牌之间价格差距较大，在此假设电梯均价为15万元；

3）后期维保需求由常规保养、大额配件更换、大修、改造四个维度组成。每台电梯每年的常规保养费用为4000元，大额配件更换不同梯龄价格不同，大修、改造每台金额分别为1万元、14万元。具体测算公式如下：

大额配件更换规模(亿元)=0~5年电梯台量(万台)*0.1*0.15+6~10年电梯台量(万台)*0.3*0.2+10~15年电梯台量(万台)*0.4*0.5+15年以上电梯台量(万台)*0.5*0.5；

大修规模(亿元)=10~15年电梯台量(万台)*0.1*1+15年以上电梯台量(万台)*0.5*1；

改造规模(亿元)=15年以上电梯台量(万台)*0.1*14。

目前中国电梯市场总规模近2000亿元。根据预测，2025年国内电梯行业市场总规模有望超3000亿元，年均增速达10.7%。电梯行业后市场潜力巨大，未来五年将维持双位数增长，到2025年后市场规模有望接近千亿，占到行业总规模三成，中长期该比例将进一步提升。

3. 产品齐全+质量过硬+技术先进+营销灵活，公司市占率有望持续提升

3.1. 产线覆盖从高端到低端的各类产品，规模扩张优势明显

公司产品包含电梯9大梯种、29个系列、168种规格；扶梯6大梯种、6个系列、64种规格；可满足城市轨道交通、航空港、高层商务楼、住宅楼、公建项目、铁路、商业综合体、旧房加装梯等电扶梯市场99%+的应用场景。公司产品线覆盖全面，基础健全，规模扩张优势明显。

3.2. “七个质量”＋SSQS全面质量管理模式

通过把控整个制造过程和供应链，提高产品及服务质量。公司践行“七个质量”：内部提高“技术质量”、“制造质量”和“装箱发运质量”；代理商方面控制“合同质量”、“安装质量”、“安装过程沟通质量”和“维保质量”。公司的SSQS全面质量管理模式，集制造、安装、维保于一体，可实现从设计到维保的精益质量管理，目前公司产品质量已达到世界大部分国家和地区的采购标准。

3.3. 掌握核心技术，具有非标设计能力

公司掌握控制柜核心技术，60%核心零部件自主制造。电梯更换理论上需要原厂授权，实际只受控制柜技术制约。外资企业一般会给控制柜加密码，部件运作需要和控制柜通讯，没有密码，企业可远程停电机，因此突破控制柜技术是抢占后市场份额的关键。目前公司已经具备更换别家控制柜的能力（有此能力的电梯企业在中国不超过8家），为后市场业务的扩张奠定基础。同时，公司60%的核心零部件自主制造，从2019年起提高控制柜的自供比例，为客户提供全生命周期价值服务的成本优势更加凸显。额外收益反哺产品研发将进一步完善自身部件配置和生产供应链，形成良性循环。

公司注重技术创新，提升产品竞争力。公司自主研发的EOS电梯工业互联网平台，控制系统内部集成，与工厂SAP系统相连，每台电梯的控制系统软件与订单合同的选配参数关联，提升了电梯控制柜的制造效率和质量，且为电梯的安全稳定运行提供了全方位的支持。此外VVVF驱动器，双层电梯，超高速电梯等技术产品正在研发，持续高研发投入将进一步提升公司竞争力。

天门山电梯创下6个“世界之最”，公司具有较强的非标设计能力。2014年公司承担的天门山观光隧道自动扶梯项目建成，共计20台提升高度达30米的超高公交型自动扶梯、4台20米公交型自动扶梯，具有6000人/小时的超强输送能力，创造了当时行业六项“世界之最”：环境最险恶、工程最艰巨、施工难度最大、总提升高度最高、梯级运行总长度最长、最具创意。这种超强的非标设计能力，使得公司能够较好地适应非标市场，为公司规模扩张再添砝码。

3.4. 渠道运营灵活性领先同业，地产客户集采驱动规模增长

渠道运营灵活性领先同业。中国自主品牌在代理商管理灵活性方面有先天优势。公司采用经销商分级政策，注重与经销商建立紧密、稳定、持续、相辅相成的合作关系，战略客户部会辅助经销商进行地产客户集采的投标及营销，大幅提高核心经销商的积极性，渠道运营灵活性领先同业。

房地产行业集中度不断提升，头部电梯制造商最为受益。房地产行业进一步集聚，将加快电梯行业整合的进程，这对于具有核心竞争力和强大品牌形象的电梯企业十分有利，公司作为国内电梯制造商龙头将优先受益。

公司持续渗透国内一线地产商项目。随着自主电梯企业的崛起，更多一线地产公司开始积极接受自主电梯品牌。公司通过多种渠道与核心地产商建立联系，例如投资蓝光嘉宝物业，投资保利碧桂园合资基金，力求与大型地产商建立长期、常态、稳定化的合作关系。公司连续8年蝉联中国房地产500强国内企业首选供应名单（电梯类），2020年首选率提升至6%，市场认可度有所提高。凭借渠道运营灵活性优势，未来公司在一线地产商的项目中渗透率有望进一步提升，驱动规模持续增长。

3.5. 受益城轨建设投资：扶梯业务明后年业绩有望加速放量

相比地产，公司在基建中所占份额较高。2019年，公司轨道交通电扶梯设备项目中标金额4.6亿元，在电梯企业中排名第七位，市场份额3.8%。2020年1-7月中标合同超6亿元，超过上年全年总额。

受益城轨建设进程提速，公司扶梯业绩明后年有望加速增长。公司产品质量过硬，安装准确，服务到位，在与政府部门合作的过程中建立了良好的口碑，市场份额有望进一步提升，叠加未来两年城轨建设高峰，公司扶梯业绩明后年有望实现加速增长。

3.6. 整梯市场份额有望加速提升，后市场业务潜力巨大

2025年公司国内整梯市场份额有望提升至5%。以电扶梯销量为口径，近年来公司国内整梯市占率由2.0%提升至2.9%，上升缓慢主要系行业竞争激烈，国际及合资品牌优势地位难以撼动所致。根据上文分析，公司各项自主技术已处于行业领先地位，随着下游地产商日趋集中，对国内品牌认可度提升以及下游需求加速扩张，公司凭借技术、成本、运营优势，未来五年国内整梯市场份额有望提升至5%，远期有望对国内合资企业实现赶超。

技术与价格优势并存，后市场业务潜力巨大。国际电梯巨头营收中，高利润率的后市场维保业务收入占比较高。以美国奥的斯公司为例：整梯业务和后市场业务大致比例为4：6，而后市场业务贡献净利润比例为80%。在我国电梯后市场业务中，虽然进口品牌存量较大，但原厂维保价格较高。公司一方面拥有控制柜技术，使得维保别家电梯不受限；另一方面具有本土作战的价格优势，技术与性价比并存为抢占后市场业务份额奠定基础。

4. 规模效应逐步显现，2025年净利率有望提升至15%

公司在手订单金额持续增长，净利率大幅提升。2011-2019年公司在手订单金额年均增长16.3%。截至2020年上半年，公司正在执行的有效订单为69.7亿元（包括中标但未收到定金的6.22亿元订单），相比2019年年底增长10.5%。2019年公司归母净利率仅为7%，随着订单量持续增多，规模效应凸显，2020年前三季度归母净利率大幅提升至12%。

规模效应、产品结构优化为公司未来净利率提升点。随着公司订单量增多，规模效应将进一步显现，通过渠道端摊薄费用，生产端降低单位成本实现净利率的提升。同时，公司的大客户路线将持续优化订单，高端产品占比提升也将拉高公司净利率水平。

2025年净利率有望提升至15%。通力迅达等国际品牌在国内的净利率可达到20%的水平。按照行业经验，销量达到5-10万台以上的电梯企业规模效应会逐渐体现，净利率可达15%-20%。目前公司年销量为3万台，随着销量进一步增长，预计2025年公司归母净利率有望提升至15%。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测与估值

预测假设：

1）将公司业务拆分为直梯、扶梯、安装与维保、零部件、其他业务。直梯、扶梯整梯为主要业务，重点进行量价拆分预测，其余业务给予增速判断。

2）直梯业务增长主要驱动因素为：公司大客户策略及下游地产商趋于集中带来的市占率提升；房地产新梯需求增长；更新替换需求增长。我们假设2020-2022年公司直梯销售台量增速分别为10%、12%、8%。价格方面，由于近年公司直梯均价呈缓慢下降趋势，据此假设2020-2022年公司直梯均价分别为10.1万元、10.0万元、10.0万元。

3）扶梯业务大部分来源仍为房地产，但受城轨建设需求拉动，增速有望快于直梯业务，我们假设2020-2022年公司扶梯销售台量增速分别为12%、15%、15%。价格方面，由于近年公司扶梯均价呈上升趋势，且城轨扶梯价格较高，据此假设2020-2022年公司扶梯均价分别为17.7万元、17.9万元、18.1万元。

4）安装维保方面，基于公司性价比及服务优势考虑，2020-2022年分别给予15%、20%、25%的收入增速。

5）毛利率方面，依据上文分析，公司规模效应逐渐体现将带来整梯业务盈利水平的提升，假设2020-2022年公司直梯业务毛利率分别为33.0%、33.5%、33.5%；扶梯业务毛利率分别为31.8%、32.5%、33.0%。其余业务毛利率依据近些年情况确定。

我们预计公司2020~2022年收入分别为41、47、53亿元，同比增长12%、14%、13%；归母净利润分别为4.3、5.5、6.6亿元，同比增长73%、27%、20%；EPS为0.54/0.69/0.83元，对应PE为18/15/12倍。

我国电梯行业增速高于全球，已成为全球电梯保有量最大的国家。公司在国内自主品牌中名列前茅，规模远超第二名内资电梯企业，但2019年收入规模仍远低于国际龙头，不足其5%，ROE水平与外资品牌存在较大差距，但为自主品牌最高。2019年公司现金分红比例高达134%，为行业最高，主要得益于公司现金流表现较好，经营性净现金流达归母净利润的1.7倍。

公司当前估值水平低于大部分国内其他自主品牌及国际电梯龙头（外资巨头PE估值在30倍以上）。国际电梯龙头PE估值在30倍以上，公司为自主品牌电梯龙头，成长性好，给予2021年25倍PE，目标市值138亿元， “买入”评级。

5.2. 核心风险

我们认为1）地产政策风险导致电梯需求下滑；2）钢材价格大幅上涨；3）电梯安全事故；4）公司市占率提升缓慢为公司主要的风险因素，其中钢材价格大幅上涨可能性较大，且2020年钢价格指数呈上涨趋势，对公司的影响较为关键，在此作以简要分析。

公司业务中，成本与钢材相关性较强的为电扶梯整体业务以及零部件业务，由于零部件业务占比较小，在此主要考虑钢材价格对整梯业务毛利率的影响。整梯业务中原材料占到营业成本比例约90%，原材料含钢比约为50%-60%，因此我们假设整梯50%的营业成本与钢材价格走势相关。以2019年公司经营数据为基准进行分析可以得出，钢材价格每上涨1%，整梯业务毛利率下降0.3pct，公司归母净利率下降0.2pct。当钢材价格上涨幅度超过17%时，整梯业务毛利率降至25%以下，将对公司经营产生较大影响。

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