社融总量高增、结构仍差，还会降准降息吗？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券宏观研究员，穆仁文

核心结论：3月信贷社融超预期高增，票据冲量、地方债多发、企业短贷是主贡献；结构仍然欠佳，内需不足仍是大拖累，尤其是地产端，可喜的是，基建需求已开始向好。继续提示：政策底已现，经济底、市场底则尚需时日。短期看，经济1-2月“高开”后，3-4月大概率“低走”；降准降息仍可能、短期难“证伪”，也会更注重扩信贷和结构性宽松；会避免房地产“硬着陆”，很可能进一步实质性放松调控。

1、规模上:3月单月信贷社融大幅高增，Q1整体看也是同比多增，3月社融增速升至10.6%，指向央行稳信贷正起作用；M1持平上月，M2重新转升，M2-M1剪刀差延续走阔，地产销售疲软仍是主因;

2、结构上:

>居民短贷连续5个月同比少增，指向消费仍弱；

>居民按揭贷款由负转正、但连续第4个月同比少增,指向地产景气未见好转；

>企业短贷、票据冲量特征延续；中长期贷款小幅多增，但Q1整体看、2-3月合并看仍少增,指向企业实际融资需求仍差;

>需注意的是，结合Q1基建贷款需求指数和3月建筑PMI均回升，指向基建正逐步发力。

3、继续提示：政策底已现，经济底、市场底则尚需时日;“咬定全年发展目标不放松”，预示5.5%左右仍是硬要求，后续有两大“绝招”：一是已有政策尽快落地，二是未出政策“早出快出"，主要是“放水、放地产、放基建”，最关键的是避免房地产“硬着陆”。

4、短期4点关注：

>经济1-2月“高开”后，3-4月大概率“低走”；

>4月降准降息仍可能、短期难“证伪”，关注4.15（MLF到期）和4.20（LPR报价）

>房地产可能进一步放松，包括需求端（居民）和供给端（房企），尤其是核心一二线松绑、三条红线放松、地产救助机制等，也关注可能的房地产座谈会；

>美联储加息缩表节奏。

报告正文：

一、新增贷款大超预期，但结构恶化特征未改：居民短贷连续5个月同比少增，指向消费仍弱，居民按揭贷款由负转正、但连续第4个月同比少增，预示地产景气在放松支撑下并未好转；企业短贷、票据冲量特征延续，中长期贷款小幅多增、但Q1整体看和2-3月合并看仍少增，指向实体融资需求仍差，可喜的是基建需求多增。

>总量看，3月新增信贷3.13万亿，同比多增3951亿，大超市场预期的2.64万亿，也明显高于近三年同期的2.42万亿。其中，居民贷款新增7539亿，同比少增3940亿，连续五个月同比少增；企业贷款新增24800亿，同比多增8800亿，同比多增规模创2020年4月以来最高；非银机构贷款同比减少454亿，同比多减184亿。

>居民短贷延续疲软，指向消费仍差；按揭贷款转正，但同比少增特征延续，指向地产调控仍需进一步放松。3月居民短期贷款新增3848亿，同比少增1394亿，连续5月同比少增，反映居民消费疲软；居民中长期贷款新增规模由负转正为3735亿，同比少增2504亿，已连续4月同比少增，指向地产调控放松力度仍然不够。

>企业中长贷小幅多增、但Q1整体看和2-3月合并看仍少增，短贷、票据冲量特征延续。3月企业中长期贷款新增13448亿，同比小幅多增148亿，也高于季节性（近3年同期均值0.98亿），但是，1-3月企业中长贷合计39500亿，同比少增5200亿，2-3月企业中长贷合计18500亿，同比少增5800亿，指向当前中长贷总体仍弱；企业短期贷款新增8089亿，同比多增4341亿，有冲量可能；票据融资新增3187亿，明显高于季节性（近三年同期为509亿），同比多增4712亿，冲量特征延续。

>需注意的是，相比地产，基建融资需求应已开始走好。央行Q1调查问卷结果显示，Q1贷款需求指数为72.3%，较2021年年末抬升4.6个百分点，其中，基建贷款需求指数较2021年末大幅抬升6.5个百分点至67.3%，再结合3月建筑业PMI明显反弹，指向当前稳增长的大背景下，相比地产持续疲软，基建有望率先见效。

二、新增社融大幅高于预期，信贷和政府债券是主要贡献；社融存量增速再度上行至10.6%。往后看，“宽货币+松地产+扩基建”组合拳之下，社融增速有望稳中趋升。

>总量看，3月新增社融4.65万亿，同比多增1.27万亿，大幅超过市场预期的3.63万亿；3月社融存量增速10.6%，在上月小幅回落后再度上行。

>分结构看，3月社融口径的新增人民币贷款3.23万亿，同比多增4817亿，是3月社融的主要拉动项；政府债券融资新增7052亿，同比多增3921亿，主要与专项债发行加快有关（3月专项债发行4205亿，2021年同期仅264亿）；企业债券融资新增3894亿，同比多增87亿；表外融资新增133亿、是近一年来首次正增，同比多增4262亿、也创近一年来最高，票据大幅冲量是主贡献。

三、M1持平上月，M2重新转升，M2-M1剪刀差延续走阔，地产销售疲软仍是主因

>3月M1同比4.7%，与上月持平，基建投资加快可能对地产销售走弱形成对冲（3月30大中城商品房成交面积970万平米，同比大幅下降47.33%）；M2同比增速9.7%，较上月抬升0.5个百分点，走势与社融增速一致。存款端，3月新增存款4.49万亿，同比多增8600亿，其中：财政存款减少8425亿，同比多减3571亿，指向财政存款投放继续加快。此外，M2-M1剪刀差走阔，地产销售疲软应是主要拖累。

风险提示:疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月11日发布的报告《社融总量高增、结构仍差，还会降准降息吗？—3月信贷社融点评》，具体内容请详见相关报告。