国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：6月CPI同比2.5%，预期2.4%，前值2.1%；PPI同比6.1%，预期6.0%，前值6.4%。核心结论：6月CPI超预期上行，低基数外，主因能源、服务价格上涨，猪价降幅收窄；核心CPI时隔7个月首度回升，指向需求边际恢复；PPI回落速度趋缓，有3大结构特征。往后看， CPI三季度有望站上3%（最快8月），我们详细梳理了2000年以来5轮CPI升破3%的情形。1、6月CPI同比2.5%，高于预期2.4%和前值2.1%，主因能源、服务价格上涨，猪价降幅收窄，基数走低；环比由降0.2%转为持平，非食品价格创2001年以来同期新高，是主要支撑；核心CPI涨幅扩大0.1个百分点至1%，时隔7个月首度回升，指向需求有所好转。
2、6月PPI同比6.1%，低于前值6.4%、但高于预期6%，其中翘尾、新涨价分别影响3.8、2.3个百分点；环比由上涨0.1%转为持平，主因钢材等生产资料价格转跌。其中：
>分生产&生活资料看：生产资料价格由涨转跌、但绝对值仍高，生活资料价格环比续创新高，上游价格向下游传导仍在继续。
>分七大产业看：上游采掘、原材料价格环比涨幅扩大，中下游产业多数环比涨幅收窄。
>分40个工业行业看：6月多数行业环比涨幅收窄，其中：涨幅扩大的行业主要集中在煤炭、原油产业链，涨幅回落较多的行业主要是黑色、有色、非金属矿物等。
3、往后看，CPI三季度有望站上3%（最快8月）；以史为鉴，过去5轮有何特征？
1）物价走势：CPI三季度有望上破3%，PPI四季度可能下近0%，关注猪价/粮价/油价的扰动
>CPI：预计7月CPI环比可能小升，同比预计仍将延续2.0%以上高位。全年看，维持此前判断，CPI同比可能震荡上行，全年中枢可能升至2.4%左右，高点可能突破3.0%、甚至摸到3.5%（最快8月或9月）。
>PPI：预计7月PPI环比小降或持平，同比继续回落。全年看，PPI同比可能延续震荡回落，全年中枢上调至5.4%左右，节奏上7、8月PPI下行斜率可能偏缓，9、10月将进一步回落，年底略有反弹。
>关注猪价、粮价、油价3大扰动。
2）历轮CPI“破3%”的影响。当前看，下半年CPI可能阶段性“破3%”，但对货币政策影响预计有限，主因有三：
>时间&高点：本轮CPI破3%持续时间可能偏短、且向上幅度有限，基准假设下在6个月内；
>宏观环境：2022下半年经济可能边际恢复、但仍将偏弱，跟前3轮的经济过热存在差异；
>驱动因素：本轮CPI破3%主要源于供给因素（猪周期、原油价格），需求端仍然偏弱。
1、6月CPI同比2.5%，高于预期2.4%和前值2.1%，主因能源、服务价格上涨，猪价降幅收窄，基数走低；环比由降0.2%转为持平，非食品价格创2001年以来同期新高，是主要支撑；核心CPI涨幅扩大0.1个百分点至1%，时隔7个月首度回升，指向需求有所好转。![]()
>同比看，6月CPI翘尾、新涨价因素分别影响1.2、1.3个百分点，其中能源、服务消费、猪肉价格是CPI超预期上行的支撑。由于国际油价大涨，6月汽油、柴油价格涨幅分别扩大5.8、6.2个百分点至33.4%、36.3%；由于疫情好转，机票价格上涨28.1%，前值为降2.4%，教育、医疗服务价格分别上涨2.5%、0.9%，涨幅与前值持平；猪肉价格同比降6.0%，降幅收窄15.1个百分点；此外，2021年同期基数偏低，也对同比读数有支撑。>环比看，食品项降幅扩大、非食品项涨幅扩大。6月CPI食品项降幅扩大0.3个百分点至1.6%，弱于季节性（2016-2019年同期均值为降0.9%），主因蔬菜、鸡蛋、鲜果价格分别环比下跌9.2%、5.0%、4.5%，猪肉价格环比涨幅回落2.3个百分点至2.9%，背后体现的是疫情好转、供应增加、囤货需求减少的影响。非食品项涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，创有数据以来同期新高（2016-2019年同期均值涨0.1%），油价上涨、服务消费恢复是主要支撑。![]()
![]()
![]()
>核心CPI有所改善。6月核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至1.0%，结束此前连续7个月的持平或回落，服务消费恢复是主要支撑，指向随着疫情好转、需求有所改善。2、6月PPI同比6.1%，低于前值6.4%、但高于预期6%，其中翘尾、新涨价分别影响3.8、2.3个百分点；环比由上涨0.1%转为持平，主因钢材等生产资料价格转跌。其中：>分生产&生活资料看：生产资料价格由涨转跌、但绝对值仍高，生活资料价格环比续创新高，上游价格向下游传导仍在继续。6月生产资料价格环比由涨0.1%转为降0.1%，主因钢材、水泥等价格回落，背后体现的应是投资下行、需求偏弱的影响；生活资料价格环比持平0.3%，续创2011年有数据以来同期新高，表明上游价格仍在向下游传导。![]()
>分七大产业看：上游采掘、原材料价格环比涨幅扩大，中下游产业多数环比涨幅收窄。具体看，上游采掘、原材料价格环比涨幅分别较前值扩大2.0、0.2个百分点至1.9%、0.3%，中游加工工业、下游耐用消费品价格降幅扩大0.5、0.2个百分点至-0.4%、-0.1%，食品、一般日用品价格环比均收窄0.1个百分点至0.5%、0.1%，衣着价格环比扩大0.2个百分点至0.7%。>分40个工业行业看：6月多数行业环比涨幅收窄，其中：涨幅扩大的行业主要集中在煤炭、原油产业链，涨幅回落较多的行业主要是黑色、有色、非金属矿物等。具体看：1）原油：6月国际油价续涨5.0%，带动PPI油气开采、燃料加工、燃料加工环比扩大5.7、2.7、1.4个百分点至7.0%、3.6%、2.2%，但PPI化工制造涨幅收窄0.2个百分点至0.4%；2）煤炭：由于迎峰度夏、煤炭需求增加，PPI煤炭采选环比由5月的下降1.1%转为上涨0.8%；3）钢铁：螺纹钢现货价环比跌幅扩大3.3个百分点至7.0%，带动PPI黑色冶炼行业环比降幅由0.5%扩大至3.1%，产业链上游的PPI黑色采矿环比由上涨0.3%转为下跌1.9%；4）有色：相比5月，6月铜价跌幅扩大、铝价跌幅收窄，带动PPI有色冶炼行业环比跌幅扩大0.8个百分点至2.1%，产业链上游的PPI有色采矿环比由上涨0.4%转为下跌0.8%；5）燃气：6月国内液化天然气价格降幅扩大7.6个百分点至12.2%，带动PPI燃气生产供应行业环比由持平转为下跌0.3%。![]()
3、往后看，CPI三季度有望站上3%（最快8月）；以史为鉴，过去5轮有何特征？1）物价走势：CPI三季度有望上破3%，PPI四季度可能下近0%，关注猪价/粮价/油价的扰动>CPI：高频数据看，7月首周猪价环比涨幅扩大至26.2%，菜价由跌转涨，鸡蛋价格降幅收窄，水果价格跌幅略有扩大，预计7月CPI食品项环比可能明显回升；非食品项中油价不确定性增加，服务价格大概率延续回升。因此，预计7月CPI环比可能小升，同比预计仍将延续2.0%以上高位。全年看，维持此前判断，CPI同比可能震荡上行，全年中枢可能升至2.4%左右，高点可能突破3.0%、甚至摸到3.5%（最快8月或9月）。>PPI：高频数据看，7月首周工业品价格普跌：CRB、南华工业品指数、商务部生产资料价格指数分别环比跌5.2%、7.7%、2.5%，油价环比跌9.2%。往后看，考虑季节性、大宗价格等，预计7月PPI环比小降或持平，同比继续回落。全年看，PPI同比可能延续震荡回落，全年中枢上调至5.4%左右，节奏上7、8月PPI下行斜率可能偏缓，9、10月将进一步回落，年底略有反弹。![]()
>关注猪价、粮价、油价3大扰动。猪价方面，按照当前市场主流预期，本轮生猪价格顶点可能在22-24元/千克，对CPI同比的拉动约为0.6-0.8个百分点；粮价方面，俄乌冲突久拖未决，海外粮食价格波动可能对国内粮食价格形成扰动、但对通胀的影响有限；油价方面，如果未来2-3个月油价维持110-120美元/桶，年底回落至90美元/桶左右，则Q2-Q4油价对CPI的拉动约0.6个百分点、0.5-0.6个百分点、0.1个百分点；对PPI的拉动约2.4个百分点、1.9-2.4个百分点、0.5个百分点。（详见中期策略《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》）![]()
![]()
![]()
2）历轮CPI“破3%”的影响。我们在中期报告中，详细梳理2000年以来5次CPI突破3%的情形（详见图表8、图表9），分别是2003年11月-2005年3月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2013年9月-2013年11月、2019年9月-2020年4月。其中：前3次CPI走高主要源于流动性、需求、供给等多重因素共同作用，期间期间《货币政策执行报告》均强调要“控制通胀预期，保持物价基本稳定”，并多次提高存款准备金率、基准利率；后2次中第4次持续时间偏短（仅3个月），货币政策未明显收紧；第5次主要由供给因素驱动（猪肉），叠加疫情:影响，央行只是强调“防止通胀预期发散”、“保持物价水平基本稳定”，期间多次降准、降息，稳定宏观经济大盘。当前看，下半年CPI可能阶段性“破3%”，但对货币政策影响预计有限，主因有三：>时间&高点：本轮CPI破3%持续时间可能偏短、且向上幅度有限，基准假设下在6个月内；>宏观环境：2022下半年经济可能边际恢复、但仍将偏弱，跟前3轮的经济过热存在差异；>驱动因素：本轮CPI破3%主要源于供给因素（猪周期、原油价格），需求端仍然偏弱。![]()
![]()
![]()
风险提示:疫情变化、政策力度等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，宏观研究员
相关文章：
[1]形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望，2022-07-08
[2]把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望，2022-07-05
[3]如何看待服务业和地产的快速修复？—6月PMI5大信号，2022-06-30
[4]当前经济环境处于“四期叠加”，2022-06-26
[5]下半年通胀有三大扰动—兼评5月物价，2022-06-10
[6]美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”，2022-05-11
本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月9日发布的报告《那些年CPI站上3%的故事—兼评6月物价》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。