核心观点：企业盈利时隔2个月再度转正，经济阶段性反弹、营收改善是支撑；结构上“喜忧并存”，喜在上游挤压中下游明显缓和、累库加速放缓；忧在国企对私企挤压再度加剧、企业杠杆续升。往后看，7月盈利可能再度回落，重点关注3因素。
1、整体看，6月企业盈利明显回升、单月同比时隔2个月首度转正，符合我们前期预判，6月经济恢复、营收改善是支撑。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：盈利结构好转，上游对中下游盈利挤压延续缓和；
>分行业看：多数行业销售数量增速回落，重点关注汽车行业景气好转；
>库存端看：累库继续放缓；
>所有制看：国企对私企的挤压再度加剧；
>杠杆率看：6月企业杠杆续升，国企、私企杠杆差距延续高位。
3、往后看，综合考虑7月疫情反复、高温天气、高频数据回落、季节性等因素，预计7月工业企业盈利可能再度回落。往后看，重点关注3因素：![]()
报告正文：
1、整体看，6月企业盈利明显回升、单月同比时隔两个月首度转正，符合我们前期预判，6月经济恢复、营收改善是支撑。
6月规上工业企业利润同比增0.8%，此前连续2个月同比下降；以2019年为基期的三年复合增速10.5%，略低于前值的10.6%；累计看，1-6月同比增1.0%，持平前值；三年复合增速13.7%，同样低于前值的14.3%。归因看，按照“营收×利润率”的框架拆解，营收方面，6月规上工业企业营收同比升7.2个百分点至8.6%，1-6月营收同比持平9.1%，结束2021年初以来持续下行的趋势；三年复合增速较前值提高0.1个百分点至9.8%。进一步地，将营收按量、价两方面拆分，1-6月工业增加值小升0.1个百分点至3.4%，结束2月以来的下行趋势，背后体现的应是6月经济恢复的影响；PPI回落0.4个百分点至7.7%，价格因素对营收的支撑有所弱化。利润率方面，1-6月规上工业企业营收利润率6.53%，同比下降0.52个百分点，降幅持平前值，简单匡算利润率下降拖累1-6月盈利同比约9.3个百分点。![]()
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2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：盈利结构好转，上游对中下游盈利挤压延续缓和。1-6月上游（采掘+原材料）利润占比回落2.2个百分点至53.1%；其中采掘行业利润占比回落0.6个百分点至20.0%、但仍显著高于往年（2021年均值为10.1%）；原材料行业利润占比回落1.6个百分点至33.1%，可能跟6月以来钢铁、水泥、化工等价格回落有关；中游设备制造行业利润占比上升1.2个百分点至26.2%，为连续2个月占比上升；下游消费利润占比上升0.8个百分点至15.4%，结束此前连续3个月的占比回落；公用事业利润占比继续上行0.3个百分点至5.3%，为连续5个月占比回升。
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>分行业看：多数行业销售数量增速回落，重点关注汽车行业景气好转。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-6月39个细分行业中销售数量增速下降的行业为27个（1-5月、1-4月分别为6个、32个），可从侧面印证经济内生需求仍偏弱。2）盈利最强的行业仍以PPI高位的上游行业为主，1-6月盈利三年复合增速超过20%的行业主要集中在煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿、开采辅助、化工、有色冶炼等。3）1-6月汽车行业营收增速上升28.2个百分点，其中销售数量增速提高28.4个百分点至18.3%，背后应是汽车支持政策发力的结果。
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>库存端看：累库继续放缓。1-6月规上工业企业产成品库存同比续降0.8个百分点至18.9%，降幅较前值0.3个百分点有所扩大，三年复合增速持平12.4%；但剔除价格的实际库存增速仍小升0.3个百分点至17.0%。往后看，维持此前判断，考虑M1同比已于2021年1月见顶回落（领先库存增速1年左右），疫情好转、物流恢复，PPI下行，稳增长政策继续发力等因素，后续库存增速可能延续回落。
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>所有制看：国企对私企的挤压再度加剧。1-6月国企、私企盈利分别同比增10.2%、降3.3%（前值为增9.8%、降2.2%），三年复合增速分别为18.6%、9.2%（前值为18.6%、10.8%），二者差距再度扩大，表明6月国企对私企的挤压有所加剧。
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>杠杆率看：6月企业杠杆续升，国企、私企杠杆差距延续高位。截至6月末工业企业资产负债率上升0.3个百分点至56.9%，其中国企、私企资产负债率均上升0.3个百分点至57.5%、59.3%，其中私企杠杆率续创有数据以来新高；国企、私企杠杆之差持平前值1.8个百分点，仍为有数据以来最高，继续提示重点关注私企债务风险。
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3、往后看，7月盈利可能再回落，重点关注3因素（经济回踩、上下游、生产走弱）
综合考虑7月疫情反复、高温天气、高频数据回落、季节性等因素，预计7月工业企业盈利可能再度回落。其中：7月环比降幅可能在10%以上，单月同比可能再度转负；1-7月累计同比可能降至0%-1%之间。
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往后看，重点关注3因素：
>疫情反复背景下，7月经济回踩风险加大。截至7月下旬，全国受疫情影响的城市数量约40个，GDP占比约28.4%，特别是广东、广西、上海等地疫情较为严重，前期报告《经济回踩风险加大，关注稳地产新政》中我们也指出，近期“疫情起、生产弱、大宗跌、地产降”，指向经济回踩风险加大，可能拖累企业盈利。
>需求偏弱格局已向生产端传导。高频数据显示，7月需求总体趋弱，叠加库存仍处高位，从而带动中上游开工几乎全线回落，特别是黑色、有色产业链，预计也会对盈利形成拖累。（详见前期报告《经济回踩风险加大，关注稳地产新政》）
>上游对中下游的挤压可能进一步缓解。7月以来，由于需求偏弱，上游大宗价格进一步回落，指向短期上游对中下游盈利的挤压可能进一步弱化。但是，继续提示：考虑到俄乌冲突久拖未决、稳增长政策发力等，大宗价格向下的空间可能有限，预计上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。
风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。