生产降、地产弱、物流冷，经济能稳住吗？【国盛宏观|高频半月观】

原创熊园、刘安林熊园观察

国盛证券首席经济学家，熊园博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

工业生产普遍下行，地产组合拳落地、但效果未现，出口运价延续下行，能源价格普涨，库存延续分化。那么，后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内经济；2）流动性。本期为近半月（2022.10.23—11.6）跟踪。

核心观点：近半月经济“忧大于喜”，需求不足、信心不足等问题仍突出，指向稳增长政策仍需持续发力，包括：货币将延续宽松、降准降息（LPR）仍可期，很可能进一步松地产，政策落地和各地积极性可能有积极变化，年内可能提前下达明年专项债额度等；短期继续关注年内的6个重要时点。

1、总体看，近半月高频数据显示，经济“忧大于喜”，需求不足、信心不足等问题仍突出，指向稳增长政策仍需持续发力，继续提示年内6个重要时点；

>喜在，猪肉价格环比涨幅收窄、菜价回落，通胀压力略有缓和；汽车销售仍强。

>忧在，工业生产上、中、下游普遍下行；地产销售环比续降；出口运价延续回落，指向出口可能继续承压；国内疫情仍有反复，物流、人员活动均有所回落；原油、煤炭等能源价格明显上涨；人民币延续贬值，中美利差延续走阔。

2、继续提示：当前需求不足、信心不足等问题仍突出，稳增长政策有望持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息（LPR）仍可期，很可能进一步松地产，政策落地和各地积极性可能有积极变化，年内可能提前下达明年专项债额度。

3、继续关注年内6个重要时点，包括：美国中期选举（11.8投票）；G20峰会（11.15-16）；全国金融工作会议（可能11月召开）；年底政治局会议（按惯例12月上旬）；美联储加息节奏（12.15会议可能加50bp）；中央经济工作会议（按惯例12月中下旬）。

4、下为近半月（10.23-11.6）国内外高频一览：

>国内经济跟踪：生产普降、地产仍弱，经济压力仍大；

>流动性跟踪：月末流动性平稳过渡，人民币续贬，中美利差倒挂仍深。

报告摘要：

一、国内经济跟踪：生产普降、地产仍弱，经济压力仍大

1.供给：中上游开工多数回落。近半月来，唐山高炉开工率环比持平57.1%，相比2021年同期高约14.3个百分点，前值为高4.0个百分点，主因2021年同期基数偏低；焦化企业开工率环比续降2.0个百分点至62.7%，相比2021年同期高约5.8个百分点。沥青开工环比续降0.9个百分点，相比2021年同期高约0.3个百分点。PTA开工率环比下降1.3个百分点至74.5%，相比2021年同期低约7.3个百分点。下游开工普遍下行。汽车半钢胎开工率环比降10个百分点至54.6%，同比偏低约3.6个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比续降0.9个百分点至73.0%，相比2021年同期偏高约2.3个百分点，主因2021年同期基数下降，实际上疫情影响下，江浙地区纺织工业恢复仍需时间。

2.需求：地产销售环比略降，土地成交延续走弱。近半月30大中城市商品房成交环比续降0.3%，前值为降6.5%；相比2021年同期降约17.7%，降幅有所收窄；百城土地成交面积环比增47.9%，主因“十一”假期基数偏低，同比增15.2%、但仍低于2019、2020年水平。9月工程机械内销、使用时长均有所改善。9月挖掘机销量环比增加约17.2%、同比偏高17.2%，内销约10520台，环比增15.7%、同比降约24.5%；9月挖掘机平均开工时长环比上升3.1小时/月、但同比偏低约0.8小时/月，指向基建开工有所加速。沿海8省发电耗煤续降；汽车销售环比略降、但仍偏强。近半月沿海8省发电日均耗煤169.5万吨、前值约184.8万吨，环比降8.3%；乘用车日均销售7.9万辆，环比降8.7%，同比增24.4%。

3.价格：CRB工业原料现货指数续跌，能源商品价格普涨。其中，CRB工业原材料指数环比跌1.4%，前值跌1.0%。重点商品中：布油环比涨2.7%至98.6美元/桶，前值为涨2.9%，同比涨约13.5%；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨11.1%，前值涨5.8%，同比涨约5.8%；铁矿石价格环比续跌9.1%，相比2021年同期涨4.7%。钢价续降，水泥价格小涨。螺纹钢现货价格环比跌4.2%，前值跌0.8%，相比2021年同期低约26.7%；水泥价格环比涨0.6%，前值涨2.7%，相比2021年同期仍低约27.4%。下游消费品价格涨跌互现。猪价环比涨2.3%，前值为涨8.8%，同比涨幅收窄23.2个百分点至58.5%；菜价环比跌5.8%，前值为涨1.4%。

4.库存：钢材、沥青库存续降，水泥库存小升，煤炭补库速度加快。其中：沿海8省电厂存煤环比增加5.4%，前值为增0.4%，指向电厂存煤累库速度有所加快；钢材去库速度再度加快，近半月钢材库存（厂库+社库）减少约77.5万吨，整体库存处于往年同期偏低水平；沥青库存下降4.1万吨至141.7万吨，处于往年同期均值水平；水泥库容比上升1.2个百分点至70.9%，高于2021年同期偏高约16.3个百分点。

5.交通&物流：航运价格续降，物流、人员活动均有所回落。近半月BDI指数环比回落18.5%，前值为涨0.5%；CCFI指数环比跌8.4%，前值为跌17.0%，跌幅有所收窄，指向我国出口可能继续承压。整车货运流量指数环比降5.7%，公路运价先降后升，近半月环比涨0.1%，同比偏高3.4%。百城交通拥堵指数环比回落1.8%，相比2021年同期偏低3.8%，10大重点城市地铁出行人数环比降10.5%，指向人员活动再度回落。

二、流动性跟踪：月末流动性平稳过渡，人民币续贬，中美利差倒挂仍深

1.货币市场流动性：为维护月末流动性，近半月央行通过OMO实现货币投放1030亿元；货币市场利率先升后降，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比上行37.0bp、31.5bp、26.9bp；R007和DR007利差均值收窄约4.0bp，表明月末流动性略有收紧。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率同步上行约10.9bp。

2.债券市场流动性：近半月利率债发行11084亿元，环比多发4294亿元；地方专项债发行4231亿元，环比多发3029亿元，其中9月初下达的5000亿元新增专项债限额已发行4532亿元，发行进度已超90%。10Y国债到期收益率上行3.2bp至2.695%，1Y国债到期收益率均值环比下行3.1bp至1.763%，期限利差均值持平94.6bp。

3.汇率&海外市场：截至11月4日，美元指数收于110.78，近半月均值环比下行1.3%。其中，美元兑人民币约7.256，对应人民币贬值约1.1%；近半月10Y美债收益率收于约4.17 %，均值环比上行3.0bp，中美利差继续走阔7.7bp，当前倒挂约147.5bp。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

一、国内经济跟踪：生产普降、地产仍弱，经济压力仍大

1.供给：上中下开工普遍回落

中上游开工多数回落。近半月来，唐山高炉开工率环比持平57.1%，相比2021年同期高约14.3个百分点，前值为高约4.0个百分点。焦化企业开工率环比下降2.0个百分点至62.7%，相比2021年同期高约5.8个百分点，前值为高约6.8个百分点。沥青开工率环比续降0.9个百分点至41.9%，相比2021年同期高约0.3个百分点，前值为低约1.6个百分点。PTA开工率环比下降1.3个百分点至74.5%，相比2021年同期低约7.3个百分点，前值为高约7.6个百分点。

下游开工普遍下行。近半月来，汽车半钢胎开工率环比下降10个百分点至54.6%，创近年同期新低，相比2021年同期低约3.6个百分点，前值为比2021年同期高9.0个百分点。江浙地区涤纶长丝开工率环比续降0.9个百分点至73.0%，相比2021年同期高约2.3个百分点，主因2021年同期基数下降，实际上疫情影响下，江浙地区纺织工业恢复仍需时间。

2.需求：地产销售续降、但同比降幅收窄，发电耗煤延续回落，汽车销售偏强

地产销售环比略降，土地成交延续偏弱。近半月来（数据截至11.05），30大中城市商品房周均成交约288.8万㎡，环比续降0.3%，相比2021年同期下降约17.7%，前值为降约27.9%，降幅有所收窄。整体看，10月30大中城市商品房成交1077.8万㎡，同比下降18.0%，指向地产仍偏弱。百城土地成交仍偏弱，近半月周均成交2236.0万㎡，环比增加47.9%，主因前值由于“十一”假期影响、基数偏低，相比2021年同期增15.2%、但仍大幅低于2019、2020年同期水平。往后看，延续此前判断，伴随松地产组合拳发力，四季度地产景气度有望修复，显著回暖难度较大，但经济下行压力仍大，稳增长需要稳地产，地产政策进一步放松可期。

9月工程机械销售回升、国内销售有所改善；挖掘机使用时长有所上升。9月挖掘机销量2.1万台，环比增加17.2%，相比2021年同期高约5.5%；其中国内销量10520台，环比增加15.7%，相比2021年同期低约24.5%；9月挖掘机平均开工101.0小时/月，环比上升3.1小时/月，相比2021年同期仍偏低约0.8小时/月。整体看，挖掘机内销、开工时长环比均有所回升、但仍低于往年同期水平，指向稳增长还需加力，特别是地产仍待进一步修复。

沿海8省发电耗煤续降；汽车销售环比略降、但仍偏强。近半月（10.23-11.3）沿海8省发电日均耗煤169.5万吨，前值约184.8万吨，环比下降8.3%，相比2021年同期下降约0.5%，指向伴随天气转凉，居民用电以及发电耗煤继续回落；但是，按照季节性，随着北方地区采暖季开始，发电耗煤可能逐步上行。据乘联会，截止10月31日，乘用车日均销售7.9万辆，环比下降8.7%，相比2021年同期高约24.4%。

3.价格：能源商品价格普涨，中游、下游价格涨跌互现

上游资源品：CRB工业原料现货指数续跌，能源商品价格普遍上涨。近半月来，CRB工业原料现货指数环比续跌1.4%，前值为跌1.0%；相比2021年同期下跌14.2%，前值为跌12.7%，跌幅进一步扩大。趋势上看，今年4月开始，CRB现货指数持续处于回落趋势。其中，重点大宗商品中：布伦特原油价格收于98.6美元/桶，近半月环比上涨2.7%，前值为涨2.9%，相比2021年同期上涨13.5%，前值为涨10.0%。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比升11.1%，前值为涨5.8%，但近期煤炭价格略有回落；相比2021年同期上涨42.9%。铁矿石价格环比续跌9.1%，前值为跌1.5%；相比2021年同期涨4.7%，前值为涨8.2%。

中游工业品：钢价续降，水泥价格小幅上涨。近半月来，螺纹钢现货价格环比延续下跌4.2%，前值为跌0.8%；相比2021年同期下跌26.7%，前值为跌30.3%，跌幅略有收窄。水泥价格指数环比上续涨0.6%，前值为涨2.7%；相比2021年同期仍然偏低27.4%，降幅较前值略有收窄；趋势上看，当前水泥需求已在旺季，但今年水泥需求整体偏弱，价格低于往年同期。

下游消费品：价格涨跌互现。近半月来，猪肉价格环比续涨2.3%，前值为涨8.8%；相比2021年同期上涨58.5%，前值为涨81.7%，涨幅有所收窄，对通胀的拉动可能有所回落。蔬菜价格明显回落，近半月录得下跌5.8%，前值为涨1.4%。

4.库存：钢材、沥青库存续降，水泥库存小升，煤炭补库速度加快

电厂存煤明显增加。近半月沿海8省电厂存煤均值3008.9万吨，环比增加5.4%，前值为增加0.4%，指向电厂存煤累库速度有所加快。截至11月5日，钢材库存（厂库+社库）1298.4万吨，环比减少77.5万吨，整体库存水平接近2021年同期、但仍处于近年同期低位。沥青库存（厂库+社库）环比下降4.1万吨至141.7万吨，整体处于近年同期均值水平；水泥库容比上升1.2个百分点至70.9%，仍然显著高于往年同期，相比2021年偏高约16.3个百分点。

5.交通&物流：航运价格续降，物流、人员活动均有所回落

近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比大幅回落18.5%，前值为涨0.5%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比跌8.4%，前值为跌17.0%，跌幅有所收窄。但近期CCFI指数表现明显偏弱，仍然指向我国出口可能继续承压。趋势上看，整车货运流量指数有所回落，近半月环比降5.7%，相比2021年同期下降30.2%。其中，上海整车货运流量指数近半月环比降2.8%，相比2021年同期上升43.3%，主因2021年11月基数偏低；北京整车货运流量指数近半月环比升2.9%，相比2021年同期下降35.2%。公路运输价格指数先降后升，近半月环比上升0.1%；相比2021年同期偏高3.4%。

百城交通拥堵指数、地铁出行人数均明显回落。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比回落1.8%，仍为近年同期最低水平，相比2021年同期偏低约3.8%；10大重点城市日均地铁出行人数约3452.5万人，环比回落10.5%，相比2021年同期偏低约25.6%，指向全国各地疫情多点散发背景下，人员活动再度回落。

二、流动性跟踪：月末流动性平稳过渡，人民币续贬，中美利差倒挂仍深

1.货币市场流动性

流动性投放：整体看，近半月央行通过OMO实现货币净投放1030亿元。为了维护月末流动性，10月底当周央行通过OMO实现货币投放8500亿元，货币回笼100亿元，货币净投放8400亿元；11月初当周OMO货币投放1180亿元，回笼8550亿元，货币净回笼7370亿元，涉及资金的量级与9月跨季持平、高于近期跨月的水平。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率先升后降，月末DR007、R007、Shibor（1周）等均有明显冲高，月初有所回落。整体看，DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比上行37.0bp、31.5bp、26.9bp。R007、DR007利差均值环比收窄4.0bp，表明月末流动性略有收紧。不同评级同业存单到期收益率明显走高，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值同步上行10.9bp。

整体看，延续此前判断，鉴于我国经济仍偏弱、通胀仍处低位，后续宽松仍是大方向，降准降息（LPR）可期。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行11084.4亿元，环比上期多发4294.2亿元。其中，国债发行3717.2亿元，环比少发398.5亿元；地方专项债发行4231.0亿元，环比多发3028.9亿元；年初以来（数据截至11月6日），地方专项债合计发行39722.8亿元，其中9月初下达的5000亿元的新增专项债限额发行约4531.7亿元，发行进度已超90%；政策性金融债发行3086.2亿元，环比多发1613.8亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率环比下行3.2bp至2.695%，1Y国债到期收益率均值环比下行3.1bp至1.763%，期限利差均值持平。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数维持高位震荡，最新收于110.78，均值环比上期下行约1.3%，相比2021年同期上行18.5%；其中，美元兑人民币收于7.256，对应人民币贬值约1.1%。10年期美债收益率收于4.17%，均值环比上行约3.0bp，截至11月4日，中美利差（中国-美国）均值继续走阔7.7bp，当前中美利差倒挂约147.5bp。

风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月7日发布的报告《高频数据半月观—生产降、地产弱、物流冷，经济能稳住吗？》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

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