事件：1-10月企业利润同比降3%（前值降2.3%），三年复合增速11.6%（前值11.3%）。核心结论：1-10月工业企业盈利降幅继续扩大，需求偏弱、价格回落、高基数等仍是主拖累，与10月消费、投资、出口、社融等全线回落传递的信号一致；结构上有5大信号，包括盈利继续向中下游传导、中下游有望成明年亮点，行业景气多数回落，累库速度进一步放缓等。往后看，11月企业盈利预计环比改善，同比仍降、但幅度可能收窄，换言之，盈利将继续磨底。1、整体看，1-10月企业盈利降幅继续扩大，同比已连续4个月为负，需求偏弱、价格回落、高基数等仍是主要拖累。
2、单月看，10月企业盈利回落，与10月消费、投资等全线回落的信号一致；
3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号：
>上下游看：企业盈利持续向中游传导，下游盈利改善仍需时间。
>分行业看：真实需求延续弱化，行业景气度多数回落。
>库存端看：工业企业累库速度进一步放缓。
>所有制看：国企盈利明显回落、私企持平，二者差距略有收窄。
>杠杆率看：截至10月底，企业杠杆连续4月持平，国企、私企差距再度收敛。
4、往后看，企业盈利仍在磨底，疫情演化、地产改善、政策落地效果等是主要扰动；结构上，盈利应会进一步向中下游传导，特别是中游盈利改善更为明显。
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1、整体看，1-10月企业盈利降幅继续扩大，同比已连续4个月为负；需求偏弱、价格回落、高基数等仍是主要拖累，利润率有边际回升。1-10月规上工业企业盈利同比降幅扩大0.7个百分点至3.0%，三年复合增速回升0.3个百分点至11.6%，前值为下降0.5个百分点。归因看，需求偏弱、价格回落、高基数等仍是拖累，但利润率有边际回升。其中：营收方面，1-10月营收同比回落0.6个百分点至7.6%，降幅较前值0.2个百分点明显扩大，指向需求不足仍是重要约束；三年复合增速下降0.2个百分点至9.0%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-10月工业增加值续升0.1个百分点至4.0%，为连续5个月回升，三年复合增速持平前值5.5%，指向数量因素对工业企业营收仍有支撑；PPI续降0.7个百分点至5.2%，为今年1月以来连续9个月增速回落，表明价格对企业营收的支撑持续弱化。利润率方面，1-10月营收利润率6.24%，相比前值6.23%有边际回升，同比仍降0.77个百分点。![]()
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2、单月看，10月企业盈利小幅回落。按照我们测算，10月单月规上企业盈利环比增1.9%，略低于季节性（2012-2021年同期均值2.3%）；同比续降10.8%、降幅相比前值2.7%再度扩大，主因仍是疫情反复、需求不足、信心不足，跟10月经济再度探底下行，消费、投资、出口、社融等高频数据全线回落传递的信号一致。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号>上下游看：企业盈利持续向中游传导，下游盈利改善仍需时间。1-10月上游（采掘+原材料）盈利占比回落0.5个百分点至48.4%，为连续2个月占比在50%以下，也是自今年4月以来连续6个月占比下降；其中，采掘行业盈利占比持平前值20.0%，原材料行业盈利占比继续回落0.5个百分点至28.4%。中游设备制造利润占比连续6个月回升，1-10月占比上升0.7个百分点至30.5%，创2021年2月以来新高，指向企业盈利持续向中游传导。下游消费盈利占比续降0.1个百分点至15.2%，为连续4个月占比持平或回落，指向下游消费行业盈利改善仍需时间。公用事业盈利占比持平前值5.9%，结束此前连续8个月的回升趋势。![]()
>分行业看：真实需求延续弱化，行业景气度多数回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-10月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为13个，相比1-9月的22个进一步回落；2）绝对值看，如果以当月营收代表景气度，31个细分行业景气度回落，其中当月营收降幅较大的行业包括：酒类饮料、其他制造、燃料加工、煤炭采选等，当月营收增速降幅都超过20%；而当月营收增速超过10%的只有专用设备行业，非金属采矿、金属制品、电子通信、橡胶塑料等行业当月营收增速小幅改善；3）中游设备、下游消费当月营收增速、销售数量增速多数回落，主因营收利润率小幅改善，背后体现的应是上游成本下降的影响。![]()
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>库存端看：工业企业累库速度进一步放缓。1-10月规上工业企业产成品库存同比增速进一步回落1.2个百分点至12.6%，降幅较前值0.3个百分点扩大，三年复合增速小升0.2个百分点至12.2%；剔除价格的实际库存增速回升0.4个百分点至16.8%。往后看，维持此前判断，鉴于PPI仍趋下行，防疫优化、稳地产等“拐点”级别政策出台，经济短期仍趋弱修复，短期库存增速可能延续回落；另外，领先库存1年左右的M1增速已于2022年1月见底，指向2023年初可能逐步转为补库。![]()
>所有制看：国企盈利明显回落、私企持平，二者差距略有收窄。1-10月国企盈利同比增1.1%，相比前值下降2.7个百分点；私企盈利持平前值降8.1%，此前为连续6个月同比增速下降；三年复合增速分别为17.7%、6.6%，前值为16.5%、6.1%。![]()
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>杠杆率看：截至10月底，企业杠杆连续4月持平，国企、私企差距再度收敛。截至10月末工业企业资产负债率再度持平56.8%，其中国企资产负债率持平57.4%，私企下降0.1个百分点至58.8%；国企、私企杠杆之差回落0.1个百分点至1.4个百分点。![]()
4、往后看，企业盈利仍在磨底，疫情演化、地产改善、政策落地效果等是主要扰动往后看，综合考虑季节性、疫情演化、PPI转负、政策落地以及基数等因素，预计11月规上工业企业盈利环比可能有所回升、同比降幅可能收窄，1-11月累计同比可能继续磨底，疫情、价格、地产、以及政策落地情况等是主要扰动。![]()
>盈利反转也需“边走边看”。鉴于防疫优化、稳地产等“拐点”级别政策出台，短期有助于提振信心，但中期疫情反复、需求和信心不足等核心约束仍在，仍有赖于政策落地效果、疫情演化，经济基本面改善仍要“边走边看”，企业盈利改善也仍需观察。>盈利应会进一步向中下游传导，特别是中游盈利改善更为明显。高频数据显示，11月经济呈现“生产降、价格跌”的特征，特别是原油、煤炭等能源价格明显回落，指向短期上游对中下游的挤压可能进一步弱化，换言之，上游盈利下降、中下游盈利改善应是未来一段时间的趋势，特别是中游盈利改善有望更加明显。风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月27日发布的报告《中下游有望成明年亮点—10月企业利润的5大信号》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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