国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA
2023年全球经济大概率衰退，主要央行货币政策也将重新转向宽松。在这一环境下，如何把握衰退与宽松的演绎节奏并进行宏观择时，将成为大类资产配置的关键。核心结论：本篇报告中，我们重点分析了本轮全球经济衰退的程度、时间、节奏等内容，并对历次衰退时期的经济状况、货币政策、资产表现规律进行了详细复盘，以期成为2023年的“衰退交易手册”。>美国经济：由于企业债务风险较高且已开始释放，美国经济衰退基本不可避免；但由于居民部门债务风险很低，同时金融系统稳定性明显提升，本轮衰退程度大概率会较为温和。我们构建的衰退预测模型显示，美国经济可能从2023Q1开始衰退。>欧洲经济：欧洲能源短缺情况在冬季不会太严重，但2023年仍会持续存在。欧债危机2.0爆发的概率不高，即使爆发也比上一轮弱很多。欧洲经济短期内大概率不会断崖式恶化，但可能陷入长期低迷。模型显示，目前欧元区经济已经开始衰退。>衰退过程：基于我们对美国衰退时点的判断，同时结合历次衰退时期的经验规律，预计本轮美国衰退的持续时间不超过9个月；制造业PMI将在2023Q2末或Q3触底，低点大致在40-45%；失业率要从2023Q1才会开始明显上升，并且上升将持续到2024年，高点大致在6-8%；通胀压力在2023Q2及以后有望明显减轻。>能源通胀：综合考虑全球经济和供需状况，我们认为2023年能源价格将先跌后涨，预计布油价格中枢在70-80美元/桶。而由于基数抬升，油价同比将大幅下降并转负，对整体通胀形成明显抑制。此外，欧洲能源价格大幅高于美国，通胀压力更严峻。>商品和服务通胀：商品消费放缓、供应链修复的趋势大概率将延续，更为重要的是，美国已进入主动去库阶段，因此商品通胀仍将延续下行。服务通胀主要是住宅价格，根据美国地产指标的领先规律推算，美国CPI住宅分项有望在2023Q2迎来拐点。>美国通胀测算：预计2022年底美国CPI同比、核心CPI同比分别在7.0%、5.8%左右；2023年整体保持下降趋势，二季度下降速度最快，三四季度下降速度将明显减缓；到2023年底预计CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5-3.0%的区间。>市场预期：截至2022年12月初，市场预期美联储12月加50bp；2023年再加50bp，可能是一次50bp或两次25bp，3月将是最后一次加息；最早从9月开始降息，2023年底之前将降息50bp。欧央行12月同样加50bp；2023年可能再加75bp或100bp， 5月将是最后一次加息；2023年内大概率不会降息。>历史复盘：回顾历次衰退时期的美联储货币政策，可以发现四点规律：1）通胀低于6%时，停止加息时间早于衰退；通胀高于6%时，停止加息时间基本同步于衰退。2）一旦发生衰退，美联储都会降息，最多滞后两个月。3）当PMI开始触底反弹时，降息通常会阶段性暂停，之后是否会继续降息取决于经济和通胀走势。4）衰退发生后的一年内，美联储通常会将利率下调至衰退前的一半左右或更低水平。>后续展望：美联储剩余加息路径的悬念已不大，但可能在2023年中期就开始降息，全年降息幅度可能达到100bp。欧洲央行目前面临经济和通胀的两难处境，2023年大概率也会降息，只是降息时间可能比美联储更晚。我们对历次衰退时期的大类资产表现进行了详细复盘梳理，并结合当前的实际情况，对每类资产后续走势的展望如下：>美股：走势可分为三个阶段：一是从现在到2023年1月，美股阶段性反弹；二是2023年2月到年中，美股再度下跌；三是2023下半年，美股将重回上涨趋势。>美债：10Y美债收益率在2023年将整体保持下行趋势，节奏上二三季度可能下行最快，四季度下行节奏将有所放缓、并可能出现反弹。>汇率：2023上半年美元指数大概率延续回落，人民币有望小幅升值；下半年美元指数可能止跌反弹，人民币也将有所贬值。>黄金：短期内仍有继续上涨的空间，但上涨动能将逐渐衰减。2023年全年来看，黄金始终处在多空交织的状态，大概率以震荡为主。![]()
前言：迎接衰退，了解衰退，交易衰退
回顾2022年，海外市场的三个关键词分别是“通胀”、“加息”、“能源危机”。在这一年，全球主要经济体经历了数十年来最高的通胀水平，主要央行开启了史上最快的加息进程，俄乌冲突使欧洲陷入严重的能源短缺。各种因素共同作用下，全球股市暴跌，美元指数、债券收益率、能源价格飙升，市场对经济前景愈发悲观，对经济衰退的讨论日渐增多并已基本成为共识。展望2023年，海外市场最大的关键词将会是“衰退”，如果再加一个，则应是“宽松”。我们认为本轮全球经济衰退不可避免，但无需对此太过悲观，因为本次衰退程度大概率较为温和，且持续时间较短。伴随经济衰退，全球通胀也将出现大幅回落，主要央行将逐步停止加息并转为降息，全球流动性将重回宽松。在这一环境下，把握衰退与宽松的演绎节奏并据此进行宏观择时，将成为大类资产配置的重中之重。本篇报告中，我们重点分析了本轮全球经济衰退的程度、时间、节奏等内容，并对历次衰退时期的经济状况、货币政策、资产表现规律进行了详细复盘，以期成为2023年的“衰退交易手册”。美国经济是否衰退取决于企业债务，衰退程度取决于居民债务和金融系统稳定性。关于美国经济衰退的界定，较为权威的是美国国家经济研究局（NBER）的公布结果，NBER会综合衡量各类经济指标的表现来确定经济是否衰退，但不存在一个明确的量化标准。前期报告中我们多次指出，经济衰退或经济危机的本质是债务危机，当企业或居民爆发大规模债务违约时，资金链会发生断裂，进而引发流动性快速收紧和融资环境显著恶化，未发生违约的实体也会受影响，结果是大量企业破产、大量员工失业、经济陷入衰退。从美国的历史经验来看，企业债务违约往往是经济衰退主要导火索，居民部门大量违约的情况较为少见。在违约爆发过程中，若同时叠加金融系统不稳定，就会出现大量金融机构倒闭，引发系统性金融风险，将在很大程度上放大衰退的严重程度。概括而言：企业债务风险高+居民债务风险高+金融系统脆弱=严重衰退，例如2008年金融危机；企业债务风险高+居民债务风险低+金融系统稳定=温和衰退，例如2001年互联网泡沫。衡量债务压力的指标主要有三个，分别是资产负债率、债务收入比、偿债比率，其中债务收入比是指存量债务与当期税前收入之比，偿债比率是指当期还本付息额与税前收入之比。衡量金融系统稳定性主要可通过两个方面，一是资本充足率，二是流动性比率。目前美国这些指标的表现如下：>企业债务方面：截至2022Q2，美国非金融企业资产负债率处在1990年以来的中位数水平；债务收入比是历史第三高，仅低于2001年和2020年疫情时期；偿债比率略高于疫情前，且高于1999年以来的趋势性水平。需注意的是，美联储是从6月才开始连续加息75bp，当前企业债务压力应当比2022Q2时更严峻。实际上，年初以来美国企业债已开始出现大量违约，2022年1-9月，美国企业债累计违约规模高达217亿美元，是2021全年违约规模的5.5倍，单月违约规模更是已逼近2020年疫情之初的高点。与此同时，企业债信用利差也开始快速走阔，目前已达到历次衰退前的水平，表明融资环境已明显恶化。往后看，2023年3月和5月将迎来美国企业债到期高峰，随着美联储持续加息和盈利放缓，企业债违约规模大概率将进一步增加。![]()
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>居民债务方面：截至2022Q2，美国居民资产负债率处在1983年后的最低水平；偿债比率是1980年有数据以来的最低水平；债务收入比与2001年相当，大幅低于2008年。此外，疫情后由于美国政府实施大规模财政补贴，居民积累了大量超额储蓄，虽然超额储蓄规模自年初以来持续下降，但按照当前的下降速度计算，完全耗尽还需要20个月左右，这意味着后续美国居民资产负债表不会快速恶化。![]()
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>金融系统稳定性方面：截至2022Q2，美国存款机构一级资本充足率为13.5%，明显高于2008年的10%左右；流动资产与流动负债的比值为519%，大幅高于2008年的80%左右。金融系统稳定性之所以明显提升，主要原因是2010年美国推出了《多德-弗兰克法案》，大幅提高了金融监管要求，也迫使银行提高了信贷准入门槛，贷款质量得到大幅改善。2010年之后，美国各类银行贷款的坏账率始终保持低位，即使2020年疫情爆发后的经济严重衰退时期，银行贷款坏账率也并未明显抬升。综上分析，由于企业债务风险较高且已开始释放，美国经济大概率会发生衰退；但由于居民部门债务风险很低，同时金融系统稳定性明显提升，本轮美国经济衰退程度大概率会较为温和。![]()
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>衰退时点方面：前期报告《三大视角看美国经济衰退风险》中，我们构建了一个预测衰退时点的模型，其基本原理是计算历次衰退前主要景气指标的平均值，然后根据当前表现进行线性外推，即按照当前下行斜率再过几个月会降至衰退的水平。历次衰退时间是由美国国家经济研究局（NBER）公布，模型变量选取制造业PMI、服务业PMI、综合领先指标CLI三项，原因是这些指标频率高、更新快、能反映整体经济状况。需要强调的是，综合领先指标CLI的构成中包括了股票表现、期限利差等金融市场变量，受本轮快速加息影响较大，参考意义要弱于制造业和服务业PMI。此外，之所以未将失业率纳入到模型中，主要原因是就业是经济的滞后变量，通常是衰退发生后失业率才开始明显抬升（后文中有相关分析）。截至2022年11月，该模型的最新结果为：制造业PMI显示美国经济还有2个月衰退，服务业PMI显示还有4个月衰退，综合领先指标CLI显示已经衰退了3个月。综合看，美国经济可能从2023年一季度开始衰退。![]()
在前期报告《把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望》中我们曾指出，欧洲经济目前面临外需放缓、能源短缺、债务压力三重制约，经济表现将弱于美国。目前外需放缓的趋势已经确立并且大概率还会持续，往后看，欧洲经济的核心风险将集中在能源短缺和债务压力两个方面。>能源短缺方面：根据欧盟统计局的数据，2020年，欧盟约96%的原油、84%的天然气依赖进口，而原油进口中俄罗斯占比为29%，天然气进口中俄罗斯占比为43%，因此欧盟高度依赖俄罗斯能源。受俄乌冲突、对俄制裁、北溪管道爆炸等因素影响，俄罗斯对欧盟的能源出口几乎清零，欧盟面临史无前例的能源短缺。由于原油和天然气的运输方式、运输成本、全球供应份额等方面存在差异，相比之下，欧盟的原油短缺相对容易寻找替代来源，而天然气短缺则难以有效解决。为了应对冬季需求，欧洲各国过去几个月一直在积极储备天然气；与此同时，目前为止欧洲并未出现寒潮天气，较高的气温也使得天然气消耗减少。截至11月底，欧洲总体天然气库存满罐率已达93.6%，明显高于2015-2019年的均值82.6%。然而，随着进口持续受限，目前的储备量无法维持较长时间。根据国际能源署（IEA）的估算，在不削减需求的情况下，2023年3月底欧洲天然气满罐率将降至2%左右，而过去5年同期均值为33%；只有在削减13%天然气需求的情况下，才能达到往年同期的库存水平。此外，基于对需求和供给的假设，IEA预计2023年4月至9月欧洲将有300亿立方米的天然气缺口，占2021年同期消费量的比重为15.1%。综合看，欧洲目前的天然气储备量可以应对冬季需求，但如果俄罗斯能源供应无法恢复，欧洲能源短缺的局面仍将贯穿整个2023年。![]()
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>债务压力方面：目前欧洲主要国家的非金融企业偿债率、居民偿债率均处在2000年来的低位，明显低于2008年金融危机和2011年欧债危机前，并且大部分国家的绝对值要低于美国，表明欧洲实体经济的债务风险并不高。市场对于欧洲债务的担忧主要集中在主权债务，即是否会发生“欧债危机2.0”。从数据上看，截至2022Q1，欧元区政府部门杠杆率为95.7%，明显高于2008年之前的70%左右；欧元区2021年财政赤字率为5.1%，略低于2010年的6.3%，但仍大幅高于2011-2019年的均值2.1%。受能源危机、通胀抬升、欧央行快速加息的影响，欧洲主权债务成本正在快速抬升。
但我们认为，“欧债危机2.0”爆发的可能性并不高，即使爆发也将是小范围的，影响要明显弱于2011年，主要原因有两个方面：
1）2011年的欧债危机，起因是希腊被曝出财政赤字造假，导致其主权信用评级被下调至垃圾级，政府无法再通过发债的方式偿还到期债务，同时也引发了投资者对欧洲各国国债的大规模抛售。当前虽然欧洲各国政府偿债压力加大，但只要主权评级不被下调，到期国债就可以滚动续作，不太容易出现实质性违约。
2）2011年希腊危机后，欧盟成立了7000亿欧元的“欧洲稳定基金”，用于向面临债务偿还困难的国家提供融资，以预防类似的情况再度发生。本轮欧洲央行大幅加息的同时，也针对欧债危机风险推出了新的工具，例如6/15紧急会议决定灵活调整PEPP到期本金再投资，7/27议息会议上推出了TPI（相当于定向QE）。实际上，从6/15欧洲央行紧急会议之后，欧洲高风险国家的国债与德债的利差就已不再继续攀升，表明市场对欧债危机2.0的担忧已经有所缓解。
综上分析，欧洲经济衰退基本已成定局，但大概率不会演变成2008或2011年那种严重危机。若俄罗斯能源供应无法恢复，欧洲能源短缺的情况仍将持续存在，经济可能陷入长期低迷，“美强欧弱”的格局也将继续保持。
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>衰退时点方面：沿用美国衰退时点的预测模型，只是将历次衰退时间更换成欧洲经济政策研究中心（CEPR）公布的欧元区衰退纪录，CEPR对衰退的界定方法与NBER一致，同时模型变量也更换成欧元区的指标。截至2022年11月，该模型最新结果为：制造业PMI显示欧元区已经衰退了2个月，服务业PMI显示已经衰退了7个月，综合领先指标CLI显示已经衰退了6个月。三项指标同时表明，目前欧元区经济已经开始衰退。![]()
除了判断衰退发生的概率、时点、严重程度之外，对衰退过程的把握也同样重要，这能帮助我们更好地判断经济前景并指导投资择时。由于欧元区的历史数据较短，在对衰退过程进行推演时，我们只分析美国的情况。1960年以来，美国共经历过9次经济衰退，通过对比历次衰退时期的GDP、失业率表现可以看出：若不考虑2020年这一特殊情况，则2008年、1981年、1980年、1973年的衰退较为严重；2001年、1990年、1970年、1960年的衰退较为温和。衰退持续时间方面，四次严重衰退平均为14个月（若不计算1980年，则为17个月），四次温和衰退平均为9个月。根据前文分析，本轮衰退程度大概率较为温和，因此本轮衰退的持续时间可能只有9个月或更短。![]()
对美国衰退过程进行推演时，主要涉及经济、就业、通胀三个方面，对应指标分别为制造业PMI、失业率、CPI同比。通过观察历次衰退时期这三项指标的表现，包括走势、拐点时间、低点/高点水平等，可以类比本次衰退的情况。需要注意的是，根据前文分析，本次衰退程度大概率较为温和，因此在进行对比时，2001年、1990年、1970年、1960年衰退时期的表现对当前更有参考意义。具体结果如下：>制造业PMI：严重衰退时期，美国制造业PMI通常在衰退开始后1年左右才触底，低点通常在30-35%；温和衰退时期，美国制造业PMI通常在衰退发生后6-9个月触底，低点通常在40-45%。参考历史经验，若美国经济从2023Q1开始衰退，则制造业PMI可能在Q2末或Q3触底，低点可能在40-45%左右。![]()
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>失业率：无论严重衰退还是温和衰退，失业率均是在衰退发生之后才开始明显上升，并且上升的持续时间几乎都超过1年，有些时期甚至超过2年。严重衰退时期，失业率高点通常在8-11%；温和衰退时期，失业率高点通常在6-8%。这也可以从侧面证明，就业是经济的滞后变量，不能因当前美国失业率仍在低位就判断不会发生衰退。若美国经济从2023Q1开始衰退，则失业率从那之后才会开始明显上升，上升将持续到2024年，高点可能在6-8%之间。![]()
>CPI同比：无论严重衰退还是温和衰退，在衰退开始后，美国CPI同比都会明显回落，并且回落时间通常会持续1年以上。除1970-1980年代石油危机时期的3次衰退之外，其他5次衰退过后CPI同比均会降至3%以下。这意味着，若美国经济从2023Q1开始衰退，则2023Q2及以后的通胀压力有望明显减轻。![]()
二、全球通胀：有望大幅回落，年底将接近正常水平
前期报告中我们曾多次指出，美欧等发达国家的通胀是“能源分项决定方向，其他分项决定幅度”；而能源价格的核心影响因素是供需，且基本遵循“需求决定方向，供给决定幅度”的原则。随着全球经济持续放缓，原油、天然气等能源品价格从2022年下半年进入下跌区间，目前全球经济还远未触底，能源价格下跌的趋势大概率将延续。但由于俄乌冲突、美国页岩油增产缓慢等因素的影响，能源供给仍存在限制，价格下跌的空间可能不会太大。根据美国能源信息署（EIA）的估算，2023年全球原油供需缺口将围绕0上下波动，即整体维持供需平衡。此外，考虑到本轮全球经济衰退不会太严重，并且衰退主要集中在2023年上半年，我们认为，2023年能源价格将先跌后涨，跌幅不会太大，预计布伦特原油价格中枢在70-80美元/桶之间，但需要警惕俄乌战争升级的潜在风险。2022年1-11月，布油均价为100.5美元/桶，较2021年同期均值的同比涨幅为42.7%；11月布油均价为90.9美元/同，同比涨幅降至12.4%，但依然高于主要国家的CPI同比，表明目前能源价格仍是全球通胀的拉动项，只是拉动效果在减弱。即使假设2023全年布油价格的中枢为90美元/桶，与目前价格持平，全年同比也将降至-10%左右。因此，能源价格对全球通胀的影响将在2023年从拉动项转为抑制项。此外需注意的是，由于俄罗斯供应中断，欧洲能源价格涨幅远超美国。自2020下半年以来，欧洲天然气价格涨幅超过2300%，而美国仅上涨了220%；截至2022年10月，欧洲天然气价格仍是美国的7倍。能源持续短缺的情况下，欧洲通胀压力将比美国更难缓解，也更难准确预测。![]()
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自2022年3月以来，美国CPI商品分项同比持续回落，一方面是由于商品消费放缓，另一方面则是由于全球供应链修复。截至10月，美国CPI商品分项同比已降至5.1%，连续4个月低于整体CPI同比，反映出商品分项已成为整体CPI的抑制项。展望2023年，商品消费放缓和全球供应链修复仍将延续，但更为重要的是，美国库存周期已进入主动去库阶段。前期报告《美国库存周期:框架、展望、对中国出口的影响》中，我们曾介绍过美国库存周期的分析框架，概括而言：销售是库存的领先指标，当销售开始下降、库存仍在上升时，库销比会快速走高，此时属于被动补库阶段；当销售和库存同时下降、销售下降更快时，库销比仍会继续走高，而此时已进入主动去库阶段。数据显示：美国销售增速从2021下半年开始持续放缓，库存增速从2022下半年开始持续放缓，在此期间库销比持续走高。因此，目前美国刚刚从被动补库转入主动去库阶段，该过程将贯穿2023年。主动去库意味着企业会降价促销，商品通胀会持续下降，典型的案例是2012-2016年。综上分析，在商品消费放缓、供应链修复、企业主动去库的共同作用下，2023年美国商品通胀仍将延续下降，对整体CPI的抑制效果将进一步加强。![]()
服务通胀的核心是住宅分项，美国CPI住宅分项在整体CPI中的权重约为三分之一，在服务分项中的权重接近60%。住宅分项主要包括房租和自有住房等价租金两个细分项，可将其统一视为房租的概念。前期报告中我们曾介绍过美国地产的分析框架，即：住宅销售与利率水平高度负相关，住宅销售同比领先房价同比2-3个季度，房价同比领先CPI住宅分项同比4-5个季度。随着美国利率水平走高，美国住宅销售同比自2020Q4以来持续下滑，并已连续16个月负增长；美国房价同比从2021Q3转为高位震荡，并从2022Q1开始回落。根据历史领先规律推算，美国CPI住宅分项同比将在2023Q2迎来拐点，随后将在至少一年内持续下降，届时美国通胀压力将实质性缓解。![]()
综合对能源价格、商品通胀、服务通胀的判断，并参考前文中的衰退期间通胀表现规律，我们对美国通胀的测算结果为：预计2022年底CPI同比、核心CPI同比分别在7.0%、5.8%左右；2023年整体保持下降趋势，二季度下降速度最快，三四季度下降速度明显减缓；到2023年底预计CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5-3.0%的区间。>美联储：12月基本确定加50bp；2023年大概率再加50bp，可能是一次50bp或两次25bp，3月将是最后一次加息，峰值利率在4.75-5.0%；最早可能从9月开始降息，2023年底之前大概率降息50bp。>欧央行：12月基本确定加50bp；2023年再加75bp或100bp都有可能，5月将是最后一次加息，峰值利率在2.75-3.0%；2023年内大概率不会降息。从走势看，自10月初以来，市场隐含的美联储和欧央行峰值利率变化不大，表明剩余加息路径已较为清晰。![]()
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前期报告中我们曾多次指出，美联储货币政策基本遵循“开始加息看通胀，停止加息看经济”的规则，即一旦经济发生衰退，即便通胀仍高，美联储也会停止加息并开始降息。图表37汇总了历次衰退时期的美国制造业PMI、CPI、联邦基金利率表现（由于2020年较为特殊而不作分析），从中可以看出四点规律：1）停止加息时点：在CPI同比低于6%时，美联储停止加息时间均早于衰退，例如2008年、2001年、1990年、1970年、1960年；提前幅度通常在半年以上，并且PMI越低，停止加息越提前。在CPI同比高于6%时，美联储停止加息时间基本同步于衰退，唯一的例外是1973年第一次石油危机时期，当时美联储在衰退7个月后才完全停止加息，一方面是由于当时PMI仍处在60%左右的高位，另一方面是由于当时CPI同比在衰退后继续上升了一年。2）开始降息时点：最近的三次衰退，即2008年、2001年、1990年，美联储降息时间均早于衰退，其中2008年和2001年提前幅度均在4个月左右，1990年提前了一年。其他的衰退时期，除1973年外，降息开始的时间与衰退基本同步，即使是1980年美国CPI同比接近15%时，美联储也在衰退发生2个月后就开始了降息。3）降息持续时间：大多数衰退时期，当PMI开始触底反弹时，降息就会阶段性暂停，之后是否会继续降息取决于经济和通胀走势。但这也与降息速度有关，例如1990年，衰退开始后美联储降息速度较慢，结果是PMI触底反弹后仍在继续降息。4）降息幅度：不论严重衰退还是温和衰退，也不论通胀水平如何，在衰退发生后的一年内，美联储通常会将利率下调至衰退前的一半左右或更低水平。唯一的例外是1990年，在衰退后一年内美联储从8.2%降息至5.7%，但降息的持续时间更长。![]()
欧洲央行从1998年成立，因此可参照的历史数据较短。1998年以来，欧元区共经历过三次衰退，期间欧央行均实施了降息，具体来看：>2008年停止加息领先衰退10个月，降息滞后衰退8个月；>2011年停止加息领先衰退3个月，降息滞后衰退2个月；>2019年降息领先衰退4个月，在此之前没有过加息。此外，欧央行货币政策操作通常滞后于美联储，但滞后时间不固定：>1999年加息，滞后美联储5个月；2001年降息，滞后美联储4个月；>2005年加息，滞后美联储18个月；2008年降息，滞后美联储12个月；>2019年降息，滞后美联储1个月；2022年加息，滞后美联储4个月。![]()
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市场对货币政策的预期往往会有一个逐渐强化的过程，例如2022年初时，利率期货隐含的美联储全年加息幅度仅有75bp左右，之后美国随着通胀抬升、美联储转鹰，市场加息预期也升至全年加425bp。加息预期如是，降息预期亦然。由于短端债券收益率几乎完全受货币政策影响，当市场对货币政策的预期发生变化时，会提前开始交易，导致短端债券收益率变化早于货币政策变化，因此，可以用短端债券与政策利率之差来衡量市场对货币政策的预期。数据显示，1Y美债与联邦基金利率之差与美国制造业PMI走势高度一致，即经济持续走弱时，市场会预期货币政策转向宽松。本轮美国制造业PMI已持续回落将近一年半，美国通胀也已开始进入下行区间，而目前1Y美债与联邦基金利率之差刚开始回落，绝对水平仍处在高位。可以预见，一旦美联储态度有所软化，后续市场对货币政策宽松的预期将会快速升温。综上分析，我们认为美联储剩余加息路径的悬念已不大，而降息可能比目前市场预期的更早、幅度更大。预计美联储可能在2023年中期开始降息，全年降息幅度可能达到100bp。欧洲央行目前面临经济和通胀的两难处境，2023年大概率也会降息，只是降息时间可能比美联储更晚。![]()
四、大类资产：衰退与宽松之间的博弈，关键是择时
根据前文分析，2023年海外整体宏观环境是：经济温和衰退、通胀大幅回落、货币政策转向。在此背景下，国债面临三重利好；而对于其他资产而言，三方面因素的影响效果不同、且互相存在牵制，因此走势会更加不明朗。我们认为，2023年海外大类资产配置的关键是择时，即根据经济衰退与货币政策转向的演绎节奏来选择买入或卖出的时点，胜率比赔率更重要。下文中，我们将结合历次衰退时期的资产表现规律，并根据当前具体情况，对海外主要大类资产走势进行展望。经济衰退会导致美股盈利恶化，而衰退引发的货币政策宽松则会对美股估值形成提振，美股最终表现取决于这两股力量的相对强弱。图表41汇总了美国历次衰退时期的标普500指数走势，从中可以看出三点规律：1）美股触顶时间通常领先于衰退，但领先时间不固定，短则一个月，长则一年左右。而当衰退发生后，美股都会继续下跌。2）严重衰退时期，美股触底时间通常与美国PMI触底同步或略微滞后；温和衰退时期，美股触底通常领先PMI触底，领先时间在1-4个月不等。唯一的例外是2001年，当时互联网泡沫的高估值导致美股在衰退后持续下跌了两年，而目前美股估值已降至低位，与2001年的情况并不相同。3）除2001年之外，其他三次温和衰退中，在衰退发生一年后，标普500指数的点位均高于衰退前的点位（注意不是创新高）。![]()
前期报告中我们曾指出，历史上美国温和衰退时期，标普500指数最大跌幅通常不超过30%，而本轮标普500指数在2022年初触顶，之后到10月中旬的最大跌幅为25%，已达到温和衰退该有的跌幅水平。此外，美股有明显的季节性规律，8月和9月往往是表现最差的时间段，而11月至次年1月往往是表现最好的时间段。实际上，10月中旬以来，标普500指数已累计反弹了14%左右。基于前文中对美国衰退节奏的判断，并结合历史规律，我们认为后续美股走势可能分为三个阶段：一是现在到2023年1月，美股阶段性反弹；二是2023年2月到年中，美股再度下跌；三是2023年下半年，美股将重回上涨趋势。![]()
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美债收益率主要受经济、通胀、货币政策影响，其走势取决于这三股力量的相对强弱。图表44汇总了美国历次衰退时期的10Y美债收益率走势，从中可以看出三点规律：1）10Y美债收益率顶部通常与停止加息时点同步或略微提前，唯一的例外是1970年，当时通胀在停止加息后继续抬升至6%以上，10Y美债收益率在降息开始后才触顶回落。2）衰退开始后，10Y美债收益率几乎都表现为下行，唯一的例外是1973年，当时通胀在衰退后继续抬升了一年，并且高点超过12%，导致10Y美债收益率也随之上行。3）当PMI触底反弹时，若降息已经停止，或通胀下降速度趋缓，则10Y美债收益率会随PMI一起反弹；但若降息仍在继续，或通胀仍在快速下降，则10Y美债收益率仍会继续下行，不会跟随PMI反弹。![]()
目前美国经济已明显走弱，通胀已开始加快回落，放慢加息的预期也已形成，因此美债收益率的下行趋势大概率已经确立。前期报告中我们曾指出，历轮加息周期的尾端，10Y美债与联邦基金利率往往会出现倒挂，倒挂幅度在80-160bp，若美联储在2023年3月加息至4.75-5.0%，则届时10Y美债收益率大概率处在3.2%或更高水平。截至2022年12月初，10Y美债收益率已经降至3.6%左右，这意味着2023年3月之前进一步下行的空间不大，需要等到降息预期开始升温之后才会加快下行。基于前文对美国经济、通胀、货币政策的判断，并结合历史规律，我们认为2023年10Y美债收益率将整体保持下行趋势，节奏上二三季度可能下行最快，四季度下行节奏将有所放缓、并可能出现反弹。![]()
美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，而人民币汇率的方向基本由美元指数决定，幅度会受到中国出口、中美关系等因素的影响。由于1970年之前仍处在布雷顿森林体系，美元与黄金价格保持固定，因此在梳理衰退时期的美元与黄金表现规律时不包括1960年和1970年衰退。图表46汇总了美国历次衰退时期的10Y美债收益率走势，从中可以看出两点规律：1）衰退前的美元指数走势无一致规律，衰退发生后半年左右，美元指数通常表现为下跌。背后的原因在于，美国经济通常领先于全球经济，同时美联储货币政策也通常领先于其他央行，因此在衰退发生之初，美国经济相较其他国家往往表现更弱、货币政策也相对更宽松。2）衰退后的美元指数走势与美国PMI走势高度正相关，PMI触底反弹后美元指数往往也会触底反弹。唯一的例外是2008年，当时由于金融危机导致美元流动性快速收紧，即使PMI大幅下降，美元指数也出现快速飙升；而等到PMI开始回升后，美联储推出了量化宽松政策（QE），美元指数也因此再度下跌。前期报告中我们曾指出，3月以来美元指数持续大幅走高，主要是在交易欧洲能源危机，但实际上，由于市场对欧洲前景十分悲观，目前为止欧洲经济并未比美国更加不及预期，同时欧央行紧缩节奏也并未弱于美联储，基本面因素难以支撑美元继续大幅上涨。目前看来，欧洲天然气储备至少可度过冬季，美国经济已非常接近衰退，美联储也大概率会放慢加息，因此11月初以来美元指数已经开始回落。我们认为，2023上半年美元指数大概率延续回落，下半年随着美国经济触底回升，美元指数也可能止跌反弹。需要提示的是，俄乌冲突、欧洲能源危机的前景仍不明朗，因此美元指数走势存在较高的不确定性。由于美元指数先跌后涨，2023年人民币汇率大概率先升后贬，但升值空间可能不会太大，主要有两方面的制约：一是2023年全球经济衰退将导致中国出口明显放缓，从而企业结汇需求会减少；二是美国中期选举中过后民主党失去众议院多数席位，拜登难以推行内政，只能在外交方面发力，中美关系可能会出现不利变化。![]()
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黄金价格的核心影响因素是美元指数和美国实际利率。图表49汇总了美国历次衰退时期的黄金价格走势，与其他资产不同的是，此处将参照指标更换为美元指数和实际政策利率（联邦基金利率-美国CPI同比），从中可以看出两点规律：1）衰退开始后，黄金价格无论短期还是中长期走势均无一致规律，主要原因是每轮衰退后的实际政策利率走势不一致。2）黄金价格与美元指数和实际政策利率均高度负相关，当二者出现背离时，黄金价格走势取决于两者的相对强弱。而当实际政策利率处于深度负值时，黄金价格对其敏感性会明显下降，此时更易受到美元指数的影响。根据前文分析，美元指数大概率在2023年上半年下跌，下半年可能止跌反弹，从而对黄金的利好效果主要体现在上半年。实际利率方面，联邦基金利率与CPI同比之差在2022年4月达到-8.0%的低位，之后持续回升，但截至10月仍处在-4.5%的极低水平。根据历史经验，实际利率处在深度负值时对黄金的影响程度较弱，因此即使实际利率已持续回升，但近期黄金价格仍在美元回落的带动下有所反弹。
往后看，假设美联储12月加50bp、2023年2月和3月各加25bp，然后从7月开始降息，2023年底前降息100bp，再结合我们对美国CPI的测算，则实际政策利率将持续上升，并在2023年5月由负转正、6月达到高点，之后可能小幅回落。因此，2023年黄金价格始终处于多空交织的局面：
>上半年，实际利率大幅走高、美元指数延续下跌；
>下半年，实际利率触顶回落、美元指数止跌反弹。
综上分析，黄金短期内仍有继续上涨的空间，但上涨动能将逐渐衰减。2023全年来看，黄金大概率以震荡为主。
1.美国经济衰退程度超预期。若出现未预料到的风险事件导致美国经济发生严重衰退，则美联储货币政策和资产价格表现将与预期发生偏离。2.美国通胀持续超预期。若美国通胀并未如期快速回落，则美联储货币政策难以发生大幅转向，进而导致资产价格表现与预期发生偏离。3.地缘冲突超预期演化。若俄乌局势超预期演化，将对油价产生巨大影响，并进一步影响对经济、通胀、加息、资产价格的判断。若中美关系超预期演化，人民币汇率可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。[1]通胀曙光已现，宽松交易有望重演—美国10月CPI点评，2022-11-11
[2]加息预期还会升温吗？—美联储11月议息会议点评，2022-11-3
[3]美国经济的韧性与风险—兼评美国三季度GDP，2022-10-28
[4]把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望，2022-7-5
[5]三大视角看美国经济衰退风险，2022-4-20
本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月6日发布的报告《衰退与择时——2023年海外宏观展望》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com
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