事件：11月CPI同比1.6%，预期1.6%，前值2.1%；PPI同比-1.3%，预期-1.5%，前值-1.3%。核心观点：CPI时隔7个月重回2%下方，核心CPI连续3月处于历史同期次低，PPI连续2个月为负，进一步指向当前经济环境更接近通缩。往后看，通胀短期无虞，2023年初CPI有阶段性冲高风险、PPI可能维持负区间。央行近期仍担心通胀升温，主要是考虑到可能的需求复苏和消费反弹，倾向于认为，当前消费链、地产链“弱现实”尚难转为“强现实”，对通胀的实际带动幅度有限，也难以制约货币政策。继续提示：我国货币政策大方向仍偏宽松，降准降息可期，短期关注12.20或1.20下调LPR的可能性。1、11月CPI同比1.6%，符合预期、但低于前值和近10年均值2.1%，疫情反复、高基数是主要拖累；其中，翘尾、新涨价因素分别影响-0.3、1.9个百分点；环比下降0.3个百分点至-0.2%，仍弱于季节性；核心CPI连续3个月持平0.6%，指向疫情反复背景下，实际需求仍偏弱。
2、11月PPI同比持平-1.3%，降幅低于预期1.5%，主因原油等价格跌幅小于高频数据；翘尾、新涨价因素分别影响-1.2、-0.1个百分点，持平前值；环比续涨0.1%、涨幅收窄0.1个百分点，但强于季节性。
3、通胀走势展望：短期无虞，2023年初CPI有冲高风险、PPI短期仍维持负区间。
>CPI：趋势上看，继续提示：2023全年CPI中枢可能小幅抬升，节奏上前高后低，年初可能有阶段性冲高风险（高点可能上破3%）。
>PPI：综合考虑季节性、经济修复、防疫放松、基数等因素，12月PPI同比降幅可能明显收窄，全年中枢4.3%左右；2023年中枢可能降至-0.7%左右，节奏上前低后高。4、央行为何高度担心通胀升温？央行近期表示“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，倾向于认为：央行所担心的总需求复苏升温和消费反弹，考虑到需求不足、信心不足等本质问题难以短期缓解，近几个月地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大，更多还是低基数下的自然反弹，也预示实质性的通胀风险不会太大。
1、11月CPI同比1.6%，符合预期、但低于前值和近10年均值2.1%，疫情反复、高基数是主要拖累；其中，翘尾、新涨价因素分别影响-0.3、1.9个百分点；环比下降0.3个百分点至-0.2%，仍弱于季节性（2011-2019年同期均值为0%）；核心CPI连续3个月持平0.6%，指向疫情反复背景下，实际需求仍偏弱。具体看：
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>食品分项由涨转跌、非食品项连续3个月持平前值。11月CPI食品分项环比转跌，录得下降0.8%，显著弱于季节性（2011-2019年均值为-0.1%）。主要拖累有二：1）猪肉价格环比转跌，录得-0.7%，主因疫情制约消费场景、消费需求+储备猪肉投放；2）菜价降幅扩大3.8个百分点至8.3%，主因天气状况良好、蔬菜供应充足。非食品项延续走平，其中：能源价格是支撑、服务价格仍是拖累，汽油、柴油价格分别环比涨2.1%、2.3%；机票、住宿价格分别环比降7.5%、2.9%，分别体现国际油价变动、疫情反复等的影响。>核心CPI同比连续3个月持平0.6%，续创历史同期次低（略高于2020年0.5%）；环比-0.2%，持平历史同期最低水平，指向11月经济仍然偏弱，特别是需求不足、信心不足、疫情反复等问题仍然突出。往后看，紧盯11.10、12.7分别出台的“20条”、“10条”疫情防控优化措施效果，如果消费场景恢复，核心CPI可能阶段性回升。![]()
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2、11月PPI同比持平-1.3%，降幅低于预期1.5%，主因原油等价格跌幅小于高频数据；翘尾、新涨价因素分别影响-1.2、-0.1个百分点，持平前值；环比续涨0.1%、涨幅收窄0.1个百分点，但仍强于季节性（2011-2019年同期均值0.0%）。具体看：>分生产&生活资料看：11月生产资料价格环比由上涨0.1%转为持平，基本符合季节规律（2011-2019年同期均值为-0.04%）；生活资料涨幅收窄0.4个百分点至0.1%，指向疫情反复背景下，下游需求偏弱对生活资料的生产亦有拖累。![]()
>分七大产业看：多数产业价格环比涨幅收窄，特别是下游消费品最为明显。具体看，上游采掘、中游加工工业价格环比涨幅均收窄0.1个百分点，11月分别录得0.9%、0%；原材料工业价格环比持平-0.1%；下游消费品中，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比涨幅分别收窄0.4、0.3、0.1、0.7个百分点至0.2%、0.2%、0.2%、0.0%。>分40个工业行业看：11月细分行业价格分化，其中原油产业链分化，黑色系多数价格多数回落。具体看：1）原油：11月布伦特原油价格环比跌2.9%，但原油产业链价格分化，PPI油气开采、燃料加工涨幅分别扩大4.4、0.8个百分点至2.2%、0.2%，化工、化纤行业PPI降幅分别扩大1.4、1.5个百分点至-1.0%、-2.2%；2）煤炭：11月黄骅港动力煤平仓价环比下跌8.7%，带动煤炭采选行业PPI环比涨幅收窄2.1个百分点至0.9%；3）钢铁：11月螺纹钢现货价环比跌幅扩大3.5个百分点至4.1%，带动黑色冶炼、黑色采矿行业PPI降幅分别扩大1.2、1.5个百分点至2.6%、1.9%；4）有色：11月铜、铝价格分别环比涨3.1%、1.3%，但有色产业链价格分化，有色采矿行业PPI环比涨幅收窄0.7个百分点至0.4%；有色冶炼行业PPI涨幅扩大0.8个百分点至0.7%。![]()
3、通胀走势展望：短期无虞，2023年初CPI有冲高风险、PPI短期仍维持负区间。>CPI：高频数据看，12月首周猪肉、鸡蛋价格分别环比跌5.7%、2.1%，蔬菜、水果价格分别环比涨5.1%、3.0%，叠加季节性影响，预计12月CPI食品分项环比可能小升；非食品项可能持平，服务价格降幅可能收窄。综合看，12月CPI环比大概率小升，同比可能有所回升。趋势上看，继续提示：2023全年CPI中枢可能小幅抬升，节奏上前高后低，年初可能有阶段性冲高风险（高点可能上破3%）。>PPI：高频数据看，12月首周原材料、工业品价格分化：CRB现货指数、南华工业品指数分别环比涨0.7%、1.2%，但布伦特原油、煤炭价格分别环比跌10.5%、6.4%。往后看，综合考虑季节性、经济修复、防疫放松、基数等因素，12月PPI同比降幅可能明显收窄，全年中枢4.3%左右；2023年中枢可能降至-0.7%左右，节奏上前低后高。![]()
4、央行为何高度担心通胀升温？11月16日央行Q3货币政策执行报告指出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。倾向于认为：央行所担心的总需求复苏升温和消费反弹，考虑到需求不足、信心不足等本质问题难以短期缓解，近几个月地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大，更多还是低基数下的自然反弹，也预示实质性的通胀风险不会太大。继续提示：我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”，物价尚难构成掣肘，我国货币政策也远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，年底年初降准降息可期，特别是12.20或1.20可能下调LPR。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。[1]通缩进一步确认，降准降息仍可期，2022-11-09
[2]生产降、拿地弱、物流冷，政策效果何时显？，2022-12-04
[3]2023年政策的大方向—兼评11月出口大降，2022-12-07
[4]11月PMI超预期下行的背后，2022-11-30
[5]当前我国可能更接近通缩—兼评9月物价，2022-10-14
[6]8月通胀超预期下行的背后，2022-09-09
本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月9日发布的报告《通胀持续走弱，央行为何担心升温？—兼评11月物价》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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