国盛证券宏观团队
熊园、刘新宇、杨涛、刘安林、穆仁文、朱慧
核心逻辑和主要结论：基于6大新均衡，2023年对政策可以乐观点；对经济不宜悲观，触底回升是大方向、但难以线性修复；对权益可以乐观点，关注4条行业主线；对债券不可太乐观，但利率难以持续上行、也难以大幅上行。回顾看，2022年中国经济超预期走弱，直接原因是疫情反复、地产疲软、政策“出了很多、效果很弱”、美联储加息、俄乌冲突，本质原因则是需求不足、信心不足。
展望看，2023年事情正在起变化：海外看，美国通胀已趋于下行，美联储加息周期正接近尾声，全球经济衰退风险加大，俄乌冲突边际影响正减弱；国内看，疫情防控政策正不断优化，稳地产政策正持续加码，最新信号也指向政策将偏积极、偏放松、偏刺激、全力稳增长。
具体看，2023年中国经济和资产价格，很可能围绕6大均衡展开：疫情优化VS消费修复；地产放松VS地产修复；中国经济触底回升（内需）VS全球经济逐步衰退（外需）；政策手段VS政策效果；短期目标VS长期目标；地缘博弈VS中美关系。
下为2023“政策面/基本面/流动性/中观面”主要特征：
一、政策面：偏积极、偏放松，全力稳信心、稳增长、扩内需、“中央加杠杆”、抓落实。
1、总体基调：大力稳信心、稳预期，可能打压居民和企业家信心的政策应会慎重出台；稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费（疫情防控优化）、稳地产、扩基建、发展制造业、强产业等；“中央加杠杆”，货币和财政协同发力；抓落实，提高各方积极性；也要关注促改革，尤其是体制机制改革、要素市场化改革。
2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，着力扩信贷、宽信用，流动性可能中性略松；全年社融增速总体仍有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度。
3、财政政策：加力提效、“中央加杠杆”，赤字率升至3.0%左右，专项债额度持平3.65万亿甚至更高，准财政（政策性开发性金融等）继续发力，财政支出节奏与实物形成进度可能“双重前置”。
4、政策节奏：中央经济工作会议（预计12月中下旬）；“两会”（预计3月）；政治局会议（预计4/7/12月，10月可能不开）；全国金融工作会议（5年一次，预计上半年）；二十届三中全会（预计10月前后）。
二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升、GDP目标可能5%左右，紧盯疫情、消费-地产链、出口、政策落地效果。
1、回顾看，2022年国内经济压力大于预期。二季度疫情冲击过后，下半年疫情再度反弹，持续制约经济修复；分项看，基建、制造业、出口是主支撑，消费、地产是主拖累；价格端接近通缩，需求和信心不足的问题持续凸显；此外，政策“出了很多、效果很弱”。
2、总体看，经济有望底部回升、但线性修复路径的不确定高，疫情、地产、外需是关键。
3、目标看，2023年GDP增速目标可能为5%左右、实际也有望达到、走势类“倒V”。从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，5%左右的目标有必要；从平均增速、低基数、防控政策、政策落地等看，5%左右的目标有可能实现。综合看，预计2023年经济弱复苏，但约束仍多；节奏上，2023增速可能5%左右，Q1-Q4当季增速分别为3.5%、6.8%、4.7%、5.0%，实际走势类似“倒V”。
4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落，寻找新均衡。1）动能变化方面，在“疫情影响减退、稳地产政策加码、海外趋于衰退”的影响下，预计消费-地产链趋于复苏、基建-制造业链仍有韧性，出口趋于回落。2）均衡水平方面，中短期因素综合作用之下，消费-地产链将有所回升，但均衡水平可能仍低于疫情前；基建-制造业链将有所回落，但均衡水平可能仍高于疫情前。
三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，人民币先升后贬。
1、通胀：1）美国通胀，2023年CPI整体趋降，二季度下降速度最快，三四季度下降速度将明显减缓，预计年底CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5%-3.0%的区间；2）中国通胀，2023全年国内通胀风险可控，CPI全年中枢可能在2.1%左右，Q1-Q4分别为2.7%、1.8%、1.9%、2.1%，特别是1-2月可能有阶段性上破3.0%的风险；PPI全年中枢可能进一步降至-0.7%，Q1-Q4分别为-0.8%、-2.3%、-0.2%和0.6%，全年低点可能在年中左右出现。
2、利率：消费链和地产链等经济基本面的修复节奏，将成为利率走势的核心变量，基本面修复并不支持利率持续上行、也不支持利率大幅上行；预计年底年初可能维持震荡，2023年Q1之后可能震荡偏上行，全年中枢2.8%-3.0%，最高点有可能升破3%；利率转为下行有三个诱发因素：超预期下调MLF/OMO利率、疫情冲击经济程度超预期、美联储超预期降息。
3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济相对变化趋势、中美关系演化。
四、中观面：“地产链、价格链、财政链、安全链”四条主线。
1、从历史经验看地产修复的行业机会。参考过去四轮地产周期经验，地产景气触底前3个月，A股整体多数有正收益，大盘股、金融风格、地产销售后周期行业表现较好；地产景气触底后，A股整体表现差异大，小盘股、成长和消费风格、地产施工后周期行业表现较好。2、利润向上下游传导的行业机会：基于相关系数、弹性系数两种方法测算，2023年中下游盈利可能整体趋改善，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备、交运设备等弹性可能更大。3、专项债“双重前置”的行业机会：2023年专项债规模有望仍延续高位，支出节奏与实物工作量形成进度也有望“双重”前置，总量看，有望托底经济、利好企业盈利改善；结构看，重点关注政策大力推进方向的投资机会，如基建、城市管道管网更新、新能源等。4、既要发展又要安全的行业机会：发展与安全并举已成产业主方向，可重点关注粮食安全（种业、农业机械），能源安全（新能源、电力设备），产业链安全（半导体、核心零部件、信创），国防安全（重型、新型、智能武器装备），数字经济（新基建、数字化服务商）等；企业层面，预计对专精特新“小巨人”企业、国有企业的支持政策有望延续。![]()
引言：博弈新均衡——2022年回顾与2023年展望
回顾2022年，中国宏观经济环境的主要变量有5个：国内有3个，疫情（反复）、地产（疲软）、政策落地情况（“出了很多、效果很弱”）；海外有2个，美联储加息（持续偏鹰）、俄乌冲突（“久而未决”）。内外因素冲击之下，再叠加我国需求不足、信心不足等硬约束，2022年中国经济持续超预期下行，市场对全年GDP增速预期也一再下调，年初为争取5.5%左右，年中转为“保4争5”，下半年已转为“保3”。>海外看：俄乌冲突的边际影响正减弱，全球（美国）通胀正趋于下行，美联储加息周期正接近尾声（市场预期Q2开始暂停加息、下半年可能转为降息），全球经济衰退风险加大（欧洲已经衰退，美国可能从Q1步入衰退）；>国内看：我国疫情防控政策正加速优化，稳地产政策正持续加码，最新信号也指向国家将全力稳信心、稳增长、扩内需、“中央加杠杆”、抓落实，核心手段包括促消费、稳地产、松货币、宽财政、强产业。具体到2023年中国经济和资产价格，可能面临几大新的均衡（后文均有详细分析）：其一，疫情优化与消费修复的均衡：随着我国疫情防控政策正不断优化，“走小步、不停步”，再基于11.11和12.7分别出台的优化疫情防控“20条”和“新10条”，预示后续消费场景和工作场景将不断恢复，将有助于消费端的底部回升。然而，受制于疫情演化，叠加储蓄释放效应有限，本轮消费的实际修复幅度仍需观察。其二，地产放松与地产修复的均衡：稳地产政策已持续加码，后续也可能进一步放松需求端政策，地产链底部回升应是大趋势；但是，至少9月底加速放松地产政策以来，地产景气仍差，应和收入下滑、疫情反复等短期约束有关，也应和房价预期悲观、人口下滑等中长期约束有关，指向本轮地产的实际修复效果仍需“边走边看”。其三，中国经济触底回升（内需）和全球经济逐步衰退（外需）的均衡：在地产-消费链底部回升、“中央加杠杆”扩投资的带动下，2023年经济有望迎来复苏，全年GDP增速有望达到5%左右，节奏上可能接近“倒V”；然而，全球经济衰退已是大概率，也将拖累中国外需（10月、11月中国出口已经连续两个月超预期转负），而疫情以来3年多出口一直是我国经济的强支撑，失去了出口这驾马车，会多大程度冲击我国经济修复也需观察。值得注意的是，过去3年来市场对出口形势总体是误判的。其四，政策手段和政策效果的均衡：2022年各类刺激政策其实出了很多，各类高级别会议也持续要求各方要狠抓落实、积极作为、并成立了督导组，但实际看落地效果并不显著，除了疫情反复的影响外，应也和不少深层次原因有关，包括政策有放松但实际约束仍多、政策预期不太稳定、地方财政压力大、地方政府激励机制“多目标化”、重大项目“终身追责”等相关。其五，短期目标和长期目标的均衡：就GDP增速而言，从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，2023年确定5%左右的目标仍很有必要；从平均增速、低基数、防控政策、政策落地等看，也有较大概率可以达到5%左右。但是，就近两三年我国经济的实际表现而言，一些制约内生增长动能的更根本因素正逐步起作用（人口、产业转型压力、地缘冲突等），加之近两年我国不少政策“超前”发力、一定程度上也透支了未来政策空间，这些应会影响我国中长期目标的实现。其六，地缘博弈与中美关系的均衡：2022年俄乌冲突意外爆发，至今仍未见结束的信号；2022年11月美国中期选举过后，民主党失去众议院多数席位，中性条件下，后续拜登可能难以推行内政，预计会在外交方面发力，中美关系可能会出现不利变化；与此同时，11月中美最高层实现见面会晤后，中美沟通机制有望加强。倾向于认为，中美关系应难以实质缓和，美国应也不会轻易放弃在科技等领域对中国的压制。综上分析，倾向于认为，2023年宏观环境和资产配置，将围绕上述线索展开。总体看，2023年对政策可以乐观点，对经济不能悲观、触底回升是大方向，对权益可以乐观点、有4条行业主线，对债券不可太乐观、但利率难以持续上行且难以大幅上行。正文如下：
一、政策面：全力稳信心、稳增长、扩内需、抓落实，核心是促消费、稳地产、松货币、宽财政、强产业
1、总体基调：全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆、抓落实维持我们近期一系列判断：我国经济下行压力仍大，本质问题还是需求不足、信心不足、疫情反复；展望2023年，政策可能有6大方向：第一，大力稳信心、稳预期，各类政策总方向会偏积极，一些可能打压居民和企业家信心的政策应会慎重出台，比如：共同富裕应不会着急推进，房地产税2023年可能继续推迟，可能尽快推出平台经济“绿灯”案例，可能进一步出台利好民企、外资的政策等。第二，突出做好稳增长工作，稳增长仍是硬要求，我们预计2023年仍会设定GDP增速目标，有可能定为5%左右。其中，我们预计2022年四季度GDP增速3.1%、全年增速3.0%；2023年有望达到5%，整体呈现“倒V型”，二季度最高。第三，稳增长的主抓手是扩大内需，包括促消费（优化疫情防控措施），扩投资（稳地产、扩基建、大力发展制造业），强产业（既要发展又要安全），具体看：1）消费端，主要靠场景恢复，紧盯11.10和12.7分别出台的“20条”和“10条”优化疫情防控措施的效果，也需要关注疫情演化情况；2）投资端，关键是稳地产，其中：近来已出台一系列稳地产举措，预计还会进一步放松，尤其是需求端，比如下调LPR、北上广深等核心城市松绑等。此外，据我们预测，2023年基建投资和制造业投资增速将有所回落，但仍有望保持6%-8%的较高增速；3）产业端，核心是产业链安全、自主可控，具体可关注粮食安全、能源安全、科技安全、国防安全、数字经济等相关产业政策，专精特新“小巨人”企业、国有企业的支持政策也有望延续。第四，“中央加杠杆”，主要靠松货币、宽财政、结构性工具发力，也会注重防风险：1）货币方面，稳健的货币政策要精准有力，首要目标是“稳增长、扩内需”，还远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息（LPR）仍可期，也会着力扩信贷、宽信用；2）财政方面，积极的财政政策要加力提效，可能提高赤字率至3%左右、专项债规模仍高（可能和2022年3.65万亿相当甚至更高）；3）结构性工具方面，2022年出台了各类结构性货币政策工具，预计2023年政策性开发性金融工具、各类支持性再贷款有望继续发力，尤其是政策性开发性金融工具规模仍有望保持高增；4）防风险方面，紧盯可能召开的全国金融工作会议，关注房地产、土地财政、中小银行等方面。第五，抓落实、提高各方积极性，尽可能避免“政策很多、成效很小”。客观看，2022年政策出台了很多，但实际效果并不显著，国家也多次要求各方真抓实干、狠抓落实，要激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创。第六，此外，也要关注促改革，尤其是体制机制改革、要素市场化改革。参照惯例，2023年可能会召开二十届三中全会，主题可能会聚焦经济体制改革，可重点关注两大方向：一是金融体制改革，比如省以下财政体制改革、财政政策和货币政策的协同机制等；二是要素市场化改革，包括土地、劳动力、资本、技术、数据等5大方面。节奏上，紧盯几大可能的会议：中央经济工作会议（预计2022年12月中下旬）；全国“两会”（预计2023年3月）；季度政治局会议（按惯例，4/7/10/12月，10月可能不开）；全国金融工作会议（预计2023年上半年）；二十届三中全会（预计2023年10月）。2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，社融增速先升后降回顾2022年，我国货币政策延续宽松，既降准又降息，流动性总体充裕，结构性工具持续发力，遗憾的是，宽信用效果并未体现。具体看：降准方面，4月、12月各降25BP；降息方面，MLF和OMO累计下调20BP（1月、8月各10BP），5年期LPR累计下调35BP（1月5BP，5月、8月各15BP），1年期LPR累计下调15BP（1月10BP，8月5BP）；流动性方面，2022年DR007总体上明显低于逆回购利率；结构性工具方面，在过往支农支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等基础上，6月底以来进一步增设了多项新工具，包括科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新再贷款、时隔两年重启PSL为保交楼提供资金支持等，还增设了6000亿具有“准财政”性质的政策性开发性金融工具；宽信用方面，2022年以来迟迟不及预期，集中体现为居民短贷和房贷均低迷，社融规模也主要是靠地方债支撑、结构并未见改善，背后主因还是需求不足、信心不足、疫情反复。![]()
展望2023年，货币政策将延续宽松，降准降息仍可期，流动性可能中性略松，着力扩信贷、宽信用。鉴于疲弱的经济基本面，我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”，还远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，具体看：降准方面，2022.11.25降准后，短期内进一步降准的必要性不大，但鉴于2023年专项债仍很可能多发，可能仍需央行对冲性降准1-2次；降息方面，考虑到11.25降准将降低银行负债成本，叠加2022年以来存款利率市场化改革不断降成本，预计12月20日或1月20日很可能会下调LPR，但考虑到中美利差、人民币汇率等因素，如果要调降MLF等政策利率，央行压力应会比较大。后续若疫情反复等原因，导致未来经济仍然持续超预期下行，全面降息也仍是政策可选项；宽信用方面，短期内地产、消费等经济内生动能仍然偏弱，基建、设备更新再贷款、政策性开发性金融工具等有望成为主拉动。![]()
我们预计，2023年社融增速可能和2022年相当（应会略低些），总体仍有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度；受高基数影响，M2可能整体趋于下行，全年增速10%左右。中性情形下，考虑到2023年稳增长仍需货币政策和财政政策积极发力，叠加疫情防控优化和地产放松有望带动消费地产触底反弹，我们预计2023年社融增速仍有望总体保持在10%-11%之间，但可能会略低于2022年；节奏上看，鉴于财政大概率前置发力、房地产同比修复最快的阶段也在上半年，预计社融整体先升后降、高点可能在二季度前后；M2方面，受高基数影响，叠加央行利润上缴的带动效应减弱，M2增速可能有所回落，预计全年M2增速10%左右。
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此外，关注货币政策的三大扰动：通胀、房地产、美联储节奏。通胀方面，根据三季度货币政策执行报告，央行对通胀仍然担心，强调要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。根据我们后文的分析，2023全年通胀风险可控，应难以构成实质掣肘；房地产方面，近期一系列地产支持政策持续加码，需紧盯地产销售、拿地的恢复情况；美联储方面，中性情形下，美联储加息已经步入尾声，预计12月加息50BP，2023年2月、3月再加1-2次，二季度之后可能就暂停加息、下半年可能降息，换言之，2023年中美货币政策有望迎来共振偏松。
3、财政政策：加力提效，赤字率抬升、专项债规模仍高，双重前置回顾2022年，财政政策总体积极，专项债多发、留抵退税，收入端“有增有降”、但全年少收，支出端与准财政协同发力、支撑基建投资高增。具体看：2022年财政收入端与以往存在较大差异，主要体现在三方面：一是大规模盘活国有资产，推动非税收入大幅上涨，1-10月非税收入累计3.1万亿，同比增长23.2%、占一般财政收入比重抬升至17.8%（2021年同期13.8%）；二是推进大规模留抵退税及减税降费，截至2022年11月10日，2022年合计新增减税降费及退税缓税缓费达3.7万亿（其中增值税留抵退税约2.3万亿）；三是房地产修复持续不及预期，土地财政持续低迷，1-10月政府性基金收入累计同比-22.7%，是近五年同期最低水平。整体看，2022年财政将明显少收：1-10月广义财政收入22.6万亿，完成全年预算的73.1%、明显低于历史同期水平（近三年同期均值为81.9%）。中性假设下，我们预计全年一般财政收入20.1万亿、同比-0.9%，政府性基金收入8.0万亿、同比-18%，广义财政收入合计28.1万亿、同比-6.5%。![]()
支出端，专项债前置发行，并与准财政协同发力拉动基建投资高增：2022年经济下行压力加大，财政逆周期调节托底经济，主要呈现出三大特征：一是财政节奏明显前置，2022年专项债在6月底基本发行完毕，发行进度明显快于往年（近三年同期发行进度均值为51.5%），并在10月额外发行了5000多亿结存额度；二是中央对地方转移支付明显增加，全年计划转移支付规模达9.8万亿，为历年最高水平，主要是缓解地方财政压力，确保各类稳增长政策执行效果；三是准财政持续加码，在6月专项债发行完毕后，先后出台两批共6000亿政策性开发性金融工具进一步支持基建投资。![]()
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展望2023年，财政政策会加力提效、“中央加杠杆”，规模上“赤字率抬升、专项债规模仍高、准财政（政策性开发性金融等）继续发力”，节奏可能“双重前置”，具体看：在地方财力紧张、隐性债务化解等制约下，2023年“中央加杠杆”的特征可能更加突出。一方面，赤字结构上，近几年中央赤字占比上升趋势已经十分明显，2023年中央赤字占比可能进一步上升；二是政策性开发性金融工具使用结构上，也可能更多投向由中央主导的大型基础设施建设，稳增长的同时缓解地方财政压力。![]()
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规模上，预计赤字率抬升、专项债规模仍高、准财政（政策性开发性金融）继续发力：1）考虑到利润上缴对财政支撑减弱，预计2023年赤字率可能小幅抬升至3.0%左右（2022年为2.8%左右），对应一般财政赤字约3.8万亿；2）预计2023年专项债额度可能持平2022年3.65万亿甚至更高，需注意到，当前专项债结存额度仍有近万亿，若与2022年一样也会盘活存量额度，全年专项债实际规模可能会更高；3）政策性开发性金融工具等结构性工具将继续使用，为基建投资提供资金支持。数据显示，2022年政策性开发性金融工具使用效果较好，农发行第一批投放资本金2459亿、带动项目总投资近3万亿，进出口银行第二批投放资金684亿、带动项目近万亿。参考农发行及进出口行数据，2022年政策性开发性金融工具预计将带动基建总投资规模可达7-9万亿，整体撬动杠杆较为可观。因此，倾向于认为2023年将继续加大政策性开发性金融工具的使用。整体看，2023年广义赤字规模有望在7.5万亿以上（3.8万亿+3.65万亿），对应广义财政赤字率应会在5.8%以上（和2022年大体相当）。节奏上，支出节奏与实物形成进度可能“双重前置”：一方面，鉴于2023年上半年稳增长的迫切性更大，对应专项债也大概率集中在上半年发行；另一方面，2022年由于疫情等因素影响，整体实物工作量形成较为滞后，这在水泥、沥青、挖掘机等中观指标上也有所体现。鉴于2022年10月财政部已下发《关于报送2023年专项债券项目需求的通知》，督促各地各地加快申报2023年专项债项目，因此专项债项目准备应会较为充分。再叠加10月发行的专项债结存限额有望在2022年底2023年初形成实物工作量，以及疫情正不断优化，倾向于认为，2023年财政资金形成实物工作量的进度也很可能前置。![]()
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此外，2023年财政还有两个关注点：地方债务风险、省以下财政体制改革。
1）土地财政可能仍承压，地方债务风险仍高。历史经验看，当年土地财政大幅走弱后，次年都会迎来较大的改善，比较典型的是2013年及2016年地方土地出让收入的大幅反弹。这种修复背后主要原因是房地产复苏，房企购地意愿修复。但目前来看，居民对于房地产信心持续回落，房地产可能较难出现2013年与2016年的大幅反弹，这也意味着土地财政可能会继续承压，尤其是土地财政依赖度高以及债务杠杆率较高的地区。
2）省以下财政体制改革有望加速推进。2022年6月国务院印发《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，有助于明晰省以下财政事权和支出责任，理顺省以下政府间收入关系，完善省以下转移支付制度。在地方财政收支平衡压力加大的背景下，提升财政支出效率的重要性提升，省以下财政体制改革将继续推进。二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升、GDP目标可能5%左右，紧盯消费-地产链、政策落地效果1、回顾看，多重约束下，2022年国内经济持续超预期走弱整体看，2022年国内经济压力大于预期，实际表现也是持续超预期下行，本质原因是需求不足、信心不足、疫情反复、地产疲软，叠加政策落地欠佳。具体看，1-2月国内经济表现相对较好，一季度GDP增速达4.8%；3-5月随着上海等地疫情大规模蔓延，二季度GDP增速大幅降至0.4%；5月底，疫情逐步受控叠加稳经济大盘的一揽子政策出台，6月经济明显回升；时至下半年，国内疫情再度反弹、且波及范围更大，加之“断贷停供”冲击房地产，经济下行压力进一步凸显。数据显示，10月以来我国各项经济指标几乎全线回落，包括10月信贷社融规模大幅下跌，10月、11月30城地产成交面积在2021年低基数情形仍下滑超20%等。对应的，市场对全年GDP增速的预期也一再下调，年初为争取5.5%左右，年中转为“保4争5”， 下半年已转为“保3”。
分项看，基建、制造业、出口是主支撑，消费、地产是主拖累；需求和信心不足的问题持续凸显，价格端接近通缩。1-10月基建投资、制造业投资、出口的累计增速分别为11.4%、9.7%、11.1%，明显高于名义和实际GDP增速；而社零、地产投资累计增速仅有0.6%、-8.8%，明显低于GDP增速。价格端，PPI同比从年初的9.1%一路下滑至10月的-1.3%，核心CPI创有数据以来同期次低，通缩特征更加明确。
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2、总体看，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键其一，我国疫情防控政策正不断持续优化，“走小步、不停步”，基于11.11和12.7分别出台的优化疫情防控“20条”和“新10条”，预示后续消费场景和工作场景将不断恢复，将有助于消费端的底部回升；受制于疫情可能的演化趋势和居民储蓄释放效应有限，本轮消费修复路径不确定性仍大。11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》（简称疫情防控20条），包括将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“7+3”缩短为“5+3”、不再判定次密接等20条措施；12月7日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称疫情防控“新10条”），包括：不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检；具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治；除中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码；坚决纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法等。
其二，稳地产政策持续加码，2023年我国地产链也有望底部回升，但实际效果需“边走边看”。2021年底以来我国地产政策已在持续放松，从需求端的因城施策、二三线放松限购限贷、年内三次下调5年期LPR，到“930新政”，再到11月对房企的银行贷款、债券融资、股权融资等陆续放松，均体现了国家稳定房地产市场的决心。但从近期实际数据来看，2022年10月商品房销售面积当月同比-23.2%，11月30城商品房成交面积同比约-27.9%、跌幅较上月进一步扩大，指向目前地产政策的效果尚未显现，核心仍是需求不足、信心不足、疫情反复等制约，叠加收入下滑、人口压力等中长期约束。我们预计，后续在地产景气真正企稳前，政策仍将进一步放松尤其是需求端，比如进一步下调5年期LPR、北上广深等核心城市部分放松限购限贷等。
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其三，2023年全球经济大概率会趋于衰退，这将明显拖累我国出口，也意味着过去三年出口对经济的强支撑效应将减弱，需紧盯全球经济衰退和我国出口回落的节奏和幅度。本部分具体参考我们年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》以及后文对出口的分析。3、节奏看，GDP目标可能定5%左右，实际走势类“倒V”从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，有确定5%左右目标的必要性。>从民生就业看，近年来新增就业目标一般都维持1100万人以上、调查失业率目标一般都维持5.5%以内，这要有一定的经济增速才能实现。>从中长期目标看，“十四五”规划强调到2035年要实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”；2020年11月，“十四五”规划文件起草组认为到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的[1]，这对应年均4.7%左右的GDP增速。>从潜在增速看，多数研究认为“十四五”期间我国的潜在增速仍有5%-6%左右[2]，制定GDP目标时，保持在此区间内可能较为合适。>从历史规律看，我国设定GDP目标增速的年份，GDP目标增速的下调幅度不超过0.5个点，2022年为5.5%左右，2023年下调至5%左右也符合规律。从平均增速、低基数、防控政策、政策落地看，有实现5%左右GDP增速的可能性。>从平均增速看，假设2022年GDP增速3.1%，则疫情以来2020-2022年三年平均增速在4.5%左右，则2023年若疫情影响维持近年来水平，基准增速应也有4.5%左右。>从低基数效应看，2020年同比2.2%，2021年由于低基数效应，GDP同比升至8.1%左右，2022年GDP增速仅比2020年高1个点左右，2023年GDP增速也有较强支撑。>从防疫政策看，如上分析，随着疫情防控政策不断优化，疫情影响也有望减轻。
>从政策落地看，国家多次要求各方真抓实干、狠抓落实，预计2023年政策落地和地方政府积极性可能有积极变化。![]()
从实际看，预计2023年经济有望实现弱复苏，全年GDP增速有可能达到5%左右；基数效应下，节奏上可能接近“倒V”。我们预计：2023全年GDP实际增速为5%左右，Q1-Q4当季增速分别为3.5%、6.8%、4.7%，5.0%；对应累计增速为3.5%、5.2%、5.0%、5.0%；2023年GDP平减指数预计将回落，名义GDP增速可能在6.3%左右。
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4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落动能变化看，基于“疫情防控不断优化、稳地产政策加码、全球经济趋于衰退”的大背景，预计2023年消费-地产链趋于复苏、基建-制造业链仍有韧性、出口趋于回落。均衡水平看，中短期因素综合作用之下，消费-地产链将有所回升、但均衡水平可能仍较疫情前低，基建-制造业链将有所回落、但均衡水平可能仍较疫情前高。疫情前两年（2018-2019），我国社零、地产投资平均增速在8.5%、9.7%左右，基建、制造业投资平均增速在2.6%、6.3%左右；疫情后三年（2020-2022），社零、地产投资平均增速分别降至3%、1%左右，基建、制造业投资平均增速分别升至5%、7%左右；各分项增速中枢变动的背后，与疫情约束、政策支持等因素有关，也与人口变化、经济转型、居民预期、发展导向等更根本因素有关，这将决定2023年乃至更长时期的增速走势。![]()
（1）消费-地产链：多重制约下的弱复苏，寻找新的均衡水平消费端：复苏是大趋势，短期仍承压，均衡水平可能仍偏低一方面，随着疫情影响减退，消费复苏是大趋势。近年来我国消费增速走势明显与疫情严重程度负相关，随着2023年疫情影响减退，消费有望迎来实质性修复。另一方面，我国的储蓄释放效应对消费的支撑可能不宜高估。我国储蓄率实际上升幅度有限，2021年我国国民储蓄率44.6%，较疫情前仅上升0.2个点；根据我们测算，2022年Q3居民个人储蓄率33.4%，较疫情前同期小幅上升1个百分点，指向虽然居民储蓄意愿明显提升，但受制于收入压力也较大，民众的实际储蓄上升相对有限，后续对消费的拉动不宜高估，2023年全年的消费均衡水平可能仍偏低。![]()
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综上，随着2023年疫情防控政策不断优化，消费所受约束将减轻，有望逐步修复；同时，受制于储蓄释放效应有限、经济修复需要时间等，整体消费均衡水平可能仍偏低。预计在基数影响下，全年社零增速在5.7%左右。一方面，疫情对房地产销售的拖累减轻，居民前期积累的购房需求有望释放。从数据看，2021年以来我国商品房销售面积增速和新增病例数量呈现较显著的负相关，指向疫情约束了地产销售。随着我国疫情防控政策不断优化，2023年经济形势将有所好转，居民信心也将有所恢复，有助于前期积压的购房需求的释放。另一方面，稳地产政策还可能进一步放松，政策效果将逐步显现。广义房地产经济活动的GDP占比达2-3成，是经济的核心支柱，稳增长必须稳地产。如前所述，2021年底以来我国稳地产政策已持续加码，我们预计后续地产政策很可能进一步放松，尤其是5年LPR下调、北上广深放松限购限贷等，再叠加疫情影响减退，政策效果有望逐步显现。综上所述，预计2023年地产景气有望逐步企稳修复，结合近年来季节性规律和基数效应，预计2023年地产投资升至-3%左右，全年地产销售面积增速升至0附近。此外，如前所述，受居民收入、购房预期、人口等因素影响，实际修复情况需“边走边看”。![]()
（2）基建-制造业链：政策持续加码，预计2023年小幅回落，韧性仍强基建投资：长期空间打开，政策不断发力，2023年仍有望高增展望2023年，整体看，基建投资增速和地产、出口增速负相关性较为明显，2023年预计地产仅是弱企稳，地产投资仍可能小幅负增长，出口增速可能进一步回落，二者平均增速预计和2022年接近，指向2023年经济压力仍大，对基建增速仍有较高要求。拆分看，可从项目端、资金端、落地端三大维度进一步理解2023年基建投资高增：>项目端，2022年11月22日国常会再次强调“推动重大项目加快建设”，年内两批金融工具支持重大项目2700多个，这些项目在2023年继续施工也会对基建投资构成支撑。此外，从领先指标看，统计局公布的2022年1-10月新开工固定资产项目计划投资累计同比23.1%，三年平均增速13.1%，较2022年1-6月的12.7%继续小幅提升；该指标整体趋势领先基建投资半年左右，指向至少2023年上半年基建增速有望保持高位。![]()
>资金端，如前述分析，2023年预计财政整体定调仍积极，2023年赤字率可能抬升至3%左右，专项债可能达3.65万亿甚至更高，叠加政策性金融工具有望继续发力，指向基建资金支持仍有保障。
>落地端，近期各类会议均在强调加强政策落地，如9.28稳经济大盘四季度工作推进会议强调“在四季度形成更多实物工作量”；11.22国常会强调“年内形成更多实物工作量”，并决定再次向地方派出督导工作组，促进前期已出台政策措施切实落地。
需注意的是，基建投资也取决于其它经济分项走势、地方财政压力等，一是如果2023年下半年经济修复超预期，如地产反弹幅度超预期、出口回落韧性超预期等，可能导致下半年稳增长压力减轻，则基建投资可能类似2020年，呈现先高后低的走势；二是如果2023年土地市场继续低迷、城投融资困难、隐性负债化解压力仍大，地方财政压力没有明显缓解甚至加大，则基建落地情况可能不及预期。
制造业投资：自身动能回落，政策支持仍强，2023年可能小幅放缓
2021年以来，制造业投资中枢明显抬升，政策支持是重要推动力。“十四五”规划明确提出“保持制造业比重基本稳定”后，政策对制造业的支持明显加码，2021年至今金融机构工业贷款余额增速平均达23.1%，较“十三五”期间的7.1%大幅提升，而同期地产和服务业贷款增速则有所下降。结构看，近年来在设备更新改造专项再贷款等政策支持下，固定资产改建投资增速分别较扩建和新建增速高13.8、5.1个百分点。
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2023年，预计制造业投资增速韧性仍强，但大概率有所放缓。
一方面，2023年制造业设备更新投资政策支持力度可能仍大。11.22国常会再度强调“加快设备更新改造落地。在已基本完成项目贷款签约基础上，要把工作重点转向专项再贷款发放和财政贴息拨付，督促用款单位加快设备购置和改造。同时引导金融机构按市场化原则增加制造业中长期贷款，促进制造业升级发展”。2023年经济压力仍大，制造业投资仍是稳经济的重要抓手，相关政策支持可能延续甚至加码。
另一方面，工业利润、出口等指标显示2023年制造业投资自身动能可能有所放缓。从领先指标看，工业企业利润增速领先制造业投资1年左右，2021、2022年1-10月增速分别为34.3%、-3%，指向工业企业利润对2023年制造业投资的支撑将明显弱化；从同步指标看，出口增速与制造业投资走势较为同步，均已处于近年来较高水平，2023年也大概率回落，制造业投资下行压力也将逐步加大。
综合看，预计2023年制造业投资可能韧性仍强，但要在高基数（2022年预计制造业投资同比9%左右，三年平均6.6%）的基础上进一步大幅上行的难度较大，大概率较2022年有所走弱，全年增速可能在5%-8%左右。
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（3）出口链：延续回落，2023年增速可能转负，对经济支撑进一步弱化总体看，出口的核心影响因素有二：一是海外需求，表现为全球经济的强弱；二是中国出口占全球的份额（至于出口的价格，则是供需两端共同作用的结果，后文“结构”部分重点讨论）。如果按照上述两个因素拆分，2020年全球进口下降7.5%，但中国出口逆势增长，主要源于份额的提升；2021年中国出口高增，海外需求、出口份额都是支撑；2022年欧美陷于滞胀，外需走弱，叠加出口份额回落、基数抬升，出口增速逐步下台阶，10月、11月已经连续两个月负增，但全年增速仍然不弱（2022全年出口预估7.5%左右，2008-2021年均值4.2%）。展望2023年，有两点相对确定：欧美经济可能由滞胀转为衰退；出口份额下降趋势将会延续；对应看，2023年出口增速应会进一步回落，对经济的支撑也将进一步弱化，基准情形下估算，2023全年出口增速可能在-2.5%左右，中国出口份额仍有韧性，结构上表现为价格贡献进一步弱化、出口商品延续分化。出口增速测算：参照最近4轮全球衰退的经验，2023年这轮衰退很大可能会导致中国出口负增，区间（-0.1%~-7.5%）可以大致作为我国2023年出口增速参考的坐标；节奏上，2023年出口低点可能在Q1左右，当季同比可能降至-7.0%左右，随后伴随基数回落，读数可能有阶段性回升。基准情形下，2023年欧美经济可能陷入衰退、但幅度相对温和（具体详见《衰退与择时—2023年海外宏观展望》）。参照最近几次全球经济衰退时的情况：1998年为亚洲金融危机，欧美经济表现良好；2001年互联网泡沫破灭，欧美经济温和衰退；2009年全球金融危机，全球经济断崖式下跌；2011年欧债危机，欧洲经济走弱、但美国和主要新兴市场国家经济表现良好。简单计算发现，最近4次经济衰退，全球GDP同比增速下滑均值为1.9个百分点，中国出口增速下降均值为21.8个百分点，约为全球GDP增速降幅的11.3倍。其中，降幅最小的是2011年，全球GDP、中国出口增速分别下滑0.7、12.4个百分点；降幅最大的是2009年，全球GDP、中国出口增速分别下滑3.2、33.3个百分点。按照IMF最新的全球经济预测，2023年全球经济增速约2.7%，相比2021年的6.0%下降约3.3个百分点，如果按照2001年的降幅倍数，对应中国出口同比增速下降约29.7个百分点，对应2023年出口约-0.1%；如果按照前4次全球衰退我国出口降幅均值，对应中国出口同比降37.3个百分点，对应出口增速约-7.5%左右。换言之，-0.1%到-7.5%，可以大致作为我国2023年出口参考的坐标。![]()
出口份额：可能会进一步下降，但预计仍有韧性、中国相对优势仍强2022年1-9月，我国出口占全球的份额约为17%（全球数据采用数据相对完整的81个主要经济体出口数据之和表示，约占全球总体出口90%以上），相比2021全年的17.4%下降约0.4个百分点，2012-2019年中枢约为14.9%，意味着随着海外疫情影响逐渐消退，我国出口份额趋降、但下降速度低于预期。往后看，我国出口占全球的份额预计仍趋回落、但下行速度预计不会太快，假设2023年我国出口份额仍然下降0.4个百分点，按照上述81个经济体2021年的出口金额计算，大概拖累我国出口约2.3个百分点。![]()
1）按量价看，2022年1-10月出口价格因素的贡献大幅回落，出口数量因素贡献回升；预计2023年价格贡献会进一步弱化。本节我们沿用前期报告《强出口背后的三大预期差和一大背离》等中的拆分方法，将出口金额增速拆分为数量因素、价格因素、其他因素三个部分，可以发现：2022年1-10月数量因素、价格因素以及其他因素分别占比86%、19%、-4%，相比之下，2021全年以上三个部分的占比分别为71%、33%、-4%，即数量因素对整体出口的贡献上升约15个百分点，价格因素的贡献下降约14个百分点，和2022年出口价格指数同比增速回落传达的信号一致。往后看，前期报告中我们提出，我国出口价格指数和国内PPI的走势基本一致，而2023年PPI可能进一步回落、并大概率转负，意味着价格因素对出口的支撑可能进一步弱化。![]()
2）按国别看，2021年对欧盟、美国、东盟出口占总体出口贡献前三，2022年对欧盟和美国回落、对东盟出口仍有韧性，预计2023年可能延续对欧美偏弱、对东盟偏强。2021年，我国对欧盟、美国、东盟出口，对我国总体出口的贡献分别为5.0、4.7、3.7个百分点，其他贡献较大的经济体还包括印度、巴西、日本等，对我国总体出口的贡献分别为1.3、0.9、0.8个百分点；但2022年欧盟、美国贡献明显回落，分别降至2.2、1.1个百分点，分别回落2.8、3.6个百分点；对东盟出口仍有韧性，2022年录得3.3个百分点，小幅下降0.4个百分点。往后看，考虑到2023年欧美经济可能相继由滞胀步入衰退，需求可能进一步走弱，意味着对欧美国家出口大概率继续走弱，对我国总体出口的贡献可能进一步回落；而包括东南亚在内的亚洲经济可能仍有韧性，对东盟等地区的出口可能也有韧性。![]()
3）按商品看，2023年我国出口商品结构可能延续分化。其中：2020年受疫情影响，出口商品中口罩、药品等防疫物资一枝独秀，其次农产品表现也较好；有色金属、矿产品等增速回落较多。2021年伴随海外经济修复，部分工业金属（铅、锡等）、钢铁、矿产品等出口大幅增加；口罩、农产品、新能源相关金属增速回落较多。2022年1-10月新能源金属（镍、锌等）、化工制品等增速大幅上行，药品、医疗设备等增速明显回落。另外，整体看，疫情3年期间均表现较好的行业包括：塑料制品（第39章）、杂项化学制品（第38章）、动植物油脂（第15章）、编结用植物材料（第14章）、洗涤剂润滑剂（第34章）等，近3年增速均在10%以上；近2年均表现较好的行业还包括：车辆及其零件（第87章）、钢铁（第72章）、铝（第76章）、木浆（第47章）等。往后看，2023年多数商品出口增速中枢都会将有所回落。其中：由于欧美国家步入衰退，占中国出口份额60%左右的机电产品可能延续偏弱；防疫物资由于基数回落，读数可能阶段性上行、但整体可能仍偏弱；汽车等出口可能短期仍是结构性亮点。
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（4）生产端：复苏是大趋势，工业受出口、库存约束，服务业可能难以完全恢复工业方面，2023年，一方面是消费和地产推动内需修复，一方面是全球衰退带动外需回落，工业生产整体预计保持稳定；同时，库存高位去化短期也仍将继续压制工业生产的反弹。预计2023年工业增加值增速将小幅反弹至5%左右。库存方面，目前库存处于历史中性偏高位置（60%分位左右），还在去库过程中；从PPI、M1等领先指标看，预计2023年二季度将触底，此后逐步开始回升补库。服务业方面，与消费类似，近年来的服务业景气程度也与疫情严重程度显著负相关，预计随着疫情影响减退，将趋于修复；但考虑到疫后部分线下交通、工作的需求可能继续维持线上，服务业修复的均衡水平预计也仍偏低。![]()
三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，美元先跌后涨、人民币先升后贬
1、通胀：风险可控，CPI中枢小升、前高后低，PPI整体为负、前低后高对美国通胀而言，维持年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的判断：2022年美国CPI持续超预期走高，10月CPI已超预期回落至7.7%；往后看，综合对能源价格、商品通胀、服务通胀的判断，我们预计，2022年底美国CPI同比、核心CPI同比分别在7.0%、5.8%左右；2023年整体趋降，二季度下降速度最快，三四季度下降速度将明显减缓；2023年底预计CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5%-3.0%的区间。![]()
对中国通胀而言，回顾2022年，CPI走势基本符合年初市场预期，PPI则受俄乌冲突影响大幅波动。CPI方面，Q2新一轮猪周期开启，带动CPI逐步走高，但并未如期“破3”；PPI方面，俄乌冲突意外爆发，原油等大宗价格超预期上涨，上半年PPI整体维持高位，下半年随着美联储大幅加息、国内经济延续偏弱，PPI快速下行，并在Q4转负。往后看，当前市场对于2023年通胀已有3点共识：一是CPI可能维持偏高水平，全年中枢保持在2.0%左右，节奏上前高后低；二是PPI应会延续回落，节奏上前低后高；三是PPI-CPI剪刀差延续为负。需注意的是，市场对PPI中枢仍有分歧，基于不完全统计，从-1.0%-1.6%皆有，分歧背后主要源于全球经济形势、地缘政治、国内经济修复等方面的不确定性。中性情形下， 2023我国全年通胀风险可控，CPI、PPI的测算结果为：CPI全年中枢可能2.1%左右（略高于2022年），节奏上前高后低，1-2月可能阶段性升至3.0%左右，Q1-Q4分别为2.7%、1.8%、1.9%、2.1%，翘尾因素分别影响1.3、0.8、0.3和0.1个百分点；PPI可能进一步下行，全年中枢降至-0.7%左右，低点可能出现在年中，为-2.5%左右，Q1-Q4分别为-0.8%、-2.3%、-0.2%和0.6%，翘尾因素分别影响-0.7、-2.3、-0.2、0.1个百分点。![]()
测算思路：首先，以2011-2021年CPI食品分项、非食品项测算各月环比均值作为季节性，其中：食品分项波动大、季节性强；非食品项波动小、季节性弱，故二者分别测算季节性。其次，在季节性的基础上，对猪肉价格、服务价格、油价等分项进行调整，得到最终的环比值，然后通过环比推算2023年各月增速。其中，重要调整项包括：第一、猪肉价格。往前看，伴随生猪产能去化效应逐步显现，2022Q2开始猪肉价格开启新一轮上行周期，22省市猪肉平均价由18.9元/公斤涨至37.2元/公斤左右；但鉴于本轮生猪产能去化幅度有限、且无重大疫病影响，本轮猪肉价格上行幅度远低于2019年。往后看，一方面，历史上各轮猪周期上行区间持续时间约为19个月，本轮猪肉价格上行周期开始于2022年4月，以此推算，本轮猪肉价格结束上行的时间约为2023年11月左右；另一方面，能繁母猪存栏同比增速领先猪肉价格14个月左右，本轮能繁母猪从2022年7月开始小幅回升，指向2023年10月左右，猪肉价格可能阶段性回落。具体看，猪肉价格的基本假设如下：春节之前，猪肉价格可能再度阶段性上行，高点可能在39元/千克左右，随后可能维持震荡，2023下半年随着冬季腌腊开启，猪肉价格可能仍有阶段性回升，年底年初猪肉价格可能开启新一轮下行。但整体来说，考虑本轮生猪去化幅度有限，猪肉价格上涨幅度也偏温和。第二、油价。按照前期报告相关分析，油价主要影响CPI居住水电燃料、交通工具燃料两个分项，按照拟合关系，如果油价变动10%，大概影响CPI 0.09个百分点。按照我们《衰退与择时—2023年海外宏观展望》中的基准假设，2023年油价中枢约为70-80美元/桶，相比2022年油价中枢100.5美元/桶（数据截至12月2日）下降20%-30%，对应地，对CPI同比的拖累约为0.2-0.3个百分点。![]()
第三、服务价格（CPI服务分项）、核心CPI。如果按照消费品、服务二分法，CPI服务分项占CPI的权重约为36%左右，其中包含的细分项跟核心CPI重合较多，故二者走势基本一致。往前看，2022年CPI服务分项、核心CPI同比走弱，CPI服务分项从年初的1.7%降至0.45%，核心CPI从年初的1.2%降至0.6%，国内疫情反复导致服务需求偏弱是主要拖累。往后看，2022年11月发布的“二十条”可以看做疫情防控“拐点级别”的政策，随着防疫政策不断优化，2023年疫情对服务消费需求的约束也将逐步打开。另外，居民收入也是CPI服务分项的重要影响因素，时间上大概领先9-12个月，而央行发布的居民收入感受指数2022年6月开始有触底回升迹象，指向2023年CPI服务分项可能有所回升；同样，核心CPI可能也将有所回升。
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2）PPI：内外经济错位、地缘博弈是主要扰动
对于PPI，可以通过两种思路进行测算：
1）从历史数据出发，测算思路和CPI类似：首先，将PPI生产资料、生活资料分别计算2011-2021年各月环比均值作为季节性；然后分别考虑二者可能存在的扰动项，其中：生产资料部分重点对原油、煤炭等能源价格，以及铜、铝等工业金属价格变动进行调整；生活资料部分重点对猪肉等食品相关分项的价格变动进行调整。但生产资料季节性偏弱、大宗商品价格环比趋势性和稳定性较差，这种测算思路有一定的主观性。
2）从宏观环境出发，分别对原油、煤炭、螺纹钢、铜等4种主要生产资料价格进行展望，然后通过回归方式（R²约为89%）自下而上测算后续PPI的走势。整体看：宏观层面2023年核心变量有二：一是国内、海外经济周期错位，2023年海外宏观展望《衰退与择时—2023年海外宏观展望》中我们提出，2023年欧美国家大概率陷入衰退，国内经济趋于弱复苏，这也将导致海外定价的大宗商品需求端可能弱化，国内定价的大宗商品需求端将趋改善，其中前者包括：原油、铜、铝等，后者包括：螺纹钢、煤炭等；二是地缘政治不确定性仍强，特别是俄乌冲突不确定性仍较强，指向原油、天然气等能源价格不确定性仍强。具体看：
Ø海外定价的大宗商品（原油、铜等）。1）原油：按照我们《衰退与择时—2023年海外宏观展望》中的分析，基准情形下2023年国际油价可能先跌后涨，布油中枢可能在70-80美元/桶左右，但考虑到地缘政治等不确定性，本文主要按照70、80、90美元/桶三种不同情形进行测算，可得对2023年PPI的拖累分别为1.2、0.8、0.4个百分点。2）铜：供需基本面看，2023年铜需求可能承压、供给可能仍有增量，铜价可能小落。
Ø国内定价的大宗商品（螺纹钢、煤炭等）。1）螺纹钢：稳增长背景下，供给端限制有望减少，主要矛盾在需求端。2023年看，基建投资可能延续高位，地产有望逐步企稳修复，指向钢铁需求端可能有所好转。2）煤炭：按照国盛能源钢铁组测算，2023年动力煤供需基本平衡、供给略微超过需求，预计煤价中枢可能小幅回落。
综合上述两种测算方法，基准情形下预计2023年PPI中枢可能回落至-0.7%左右，乐观情形下约为-0.1%，悲观情形下约为-1.3%。
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关注点1：价格变化可能带来的投资机会。PPI转负、但CPI延续偏高，可能带来不同行业结构性的投资机会，特别是PPI-CPI剪刀差转负过程中上游盈利占比应会进一步回落，中下游盈利延续改善，具体详见后文中观部分的分析。1）来自于国内，主要源于防疫放松之后需求集中释放、服务价格脉冲式上行的风险，以及偏松货币的滞后影响。一方面，2020-2022年由于国内疫情反复，消费场景、消费信心均受压制，居民储蓄意愿较高，如果防疫政策放松，不排除消费需求可能集中释放，导致CPI服务等分项脉冲式上行；另一方面，2022下半年，我国M1、M2水平都偏高，但由于疫情压制，货币宽松并没有带来通胀相应地上行，特别是核心通胀仍趋回落，按照领先规律，如果消费需求复苏，还需关注货币宽松的滞后影响。2）来自于海外，主要源于地缘政治不确定性仍强，可能继续加深全球能源危机和粮食危机，根据IEA估算，到2023年夏季，欧洲天然气缺口可能达到300亿立方米[3]，并表示“如果到2023年冬天天然气供应问题仍未得到解决，2023年的冬天会更加难熬”；叠加美国持续加息，部分资源国在内的新兴市场国家风险加剧，我国仍然面临较强的输入型通胀压力。![]()
关注点3：对货币政策的影响。整体看，2023年通胀走势相对平稳，加上2018年以来通胀已非央行货币政策的核心考量（18/19年猪肉抬升CPI，21年供给抬升PPI），通胀应不会成为货币政策的掣肘。维持前文判断，我国货币政策延续宽松，降准降息仍可期。![]()
2、利率：基本面修复是核心变量，短期震荡，持续上行的基础并不具备回顾2022年，我国利率的核心逻辑是宽货币与宽信用的博弈，整体呈现震荡走势，但11月以来快速上行、引发一小轮“债灾”：2022年上半年，债券市场整体呈震荡走势，主要分为6个阶段：年初-1月下旬，货币政策定调积极，降息落地，同时经济下行压力加大引发市场对于宽信用的担忧，市场利率大幅下行；1月末-3月中旬，信贷开门红，同时房地产调控开始出现松动，对于宽信用的预期升温，引发利率调整。后俄乌冲突爆发、上海疫情反复等，经济的不确定性加大，利率在调整后震荡走平；3月下旬-4月上旬，上海疫情明显加剧，疫情防控政策收紧，宽信用预期降温，利率再度下行；4月中旬-4月末，25BP的“打折降准”不及预期，引发市场对于宽货币空间的担忧，同时上海疫情出现好转，利率重新上行；5月利率整体呈下行趋势，主要与4月信贷社融数据“腰斩”、LPR超预期下调15BP等因素有关；6月，随着上海解封，经济逐步恢复，房地产市场迎来反弹，收益率重回上行通道。2022年，下半年债券市场仍呈震荡加剧、且11月以来快速上行引发小“债灾”，主要可分为4个阶段：7月-8月中旬，在财政投放支持下，银行间市场流动性近乎“泛滥”，债券市场滚隔夜加杠杆的行为突出，R001日成交量一度突破6万亿，叠加房地产“停贷断供”持续发酵，利率单边下行；8月下旬-9月末，伴随财政投放结束，流动性边际收紧，DR007与同业存单利率逐渐向政策利率靠拢，同时国常会陆续出台政策性开发性金融工具、调增政策性银行信贷额度等稳经济措施，期间央行还大幅降息15BP，市场对于宽信用预期升温，利率震荡上行；10月，处于政策空窗期，但中观指标等来看经济下行压力加大，利率再度下行；11月以来利率快速上行，最高探至2.9%上方，主因有三：央行公开市场持续回笼资金引发对货币政策转向的担忧，稳地产加码、疫情防控优化带来的经济修复预期，以及理财破净引发债市“赎回踩踏”。![]()
展望2023年，消费链和地产链等经济基本面的修复节奏，将成为利率走势的核心变量；预计2022年底到2023年初可能维持震荡，2023年Q1之后可能震荡偏上行，全年中枢2.8%-3.0%，最高点有可能升破3%，但基本面修复并不支持利率持续上行、也不支持利率大幅上行。期间，如果我国央行下调MLF/OMO利率，2023年美联储超预期降息、或者疫情冲击经济程度超预期，利率可能会超预期下行。具体看：基本面看（“经济好不好”）：如前所述，2023年中国经济整体趋于复苏，但节奏可能会有反复，尤其是消费修复（疫情防控优化）、地产修复（稳地产政策加码）。倾向于认为，2023年经济基本面更偏带动利率上行，但并不支持利率持续、大幅上行。通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，2023年通胀风险可控，CPI同比中枢小升、前高后低，全年高点可能在Q1，年初可能升至3%左右，PPI同比延续回落、前低后高，全年低点可能在年中、降至-2.5%。据此，通胀对利率影响整体偏中性。政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，2023年我国货币政策将延续宽松，降准降息仍可期，流动性可能中性略松，着力扩信贷、宽信用。鉴于2023年难以大幅降息和降准，叠加央行对资金面的呵护力度也大概率难以延续近两年近乎“泛滥”的情形，倾向于认为，货币政策对利率的影响中性偏负面。配置面看（“长钱多不多”）：11月以来我国债市的这轮调整，一大催化因素就是理财产品破净后的赎回“踩踏”，预计后续以银行理财子、险资为代表的“长钱”可能会更加谨慎对待债券产品，也即会加大公募基金类债券产品的资金波动。此外，对于美国国债利率，维持我们年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的判断：基于对美国经济、通胀、货币政策的判断，并结合历史规律，2023年10Y美债收益率将整体保持下行趋势，节奏上二三季度可能下行最快，四季度下行节奏将有所放缓、并可能出现反弹。![]()
3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济、地缘博弈维持我们年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的判断：美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，而人民币汇率的方向基本由美元指数决定，幅度会受到中国出口、中美关系等因素的影响。对应到2023年，我们预计：美元：2023上半年美元指数大概率延续回落，下半年随着美国经济触底回升，美元指数也可能止跌反弹。需要提示的是，俄乌冲突、欧洲能源危机的前景仍不明朗，因此美元指数走势仍存在较大不确定性。人民币：由于美元指数先跌后涨，2023年人民币汇率大概率先升后贬，但升值空间可能不会太大，主要有两方面的制约：一是2023年全球经济衰退将导致中国出口明显放缓，从而企业结汇需求会减少；二是美国中期选举中过后，民主党失去众议院多数席位，拜登难以推行内政，可能会转向外交方面发力，中美关系可能会出现不利变化。![]()
四、中观面：地产链、价格链、财政链、安全链
参考过去四轮地产周期经验，地产景气触底前3个月，A股整体多数有正收益，大盘股、金融风格、地产销售后周期行业表现较好；地产景气触底后，A股整体表现差异大，小盘股、成长和消费风格、地产施工后周期行业表现较好。如上文分析，2023年随着疫情影响减退，政策进一步发力，地产景气有望触底复苏，可参考2006年以来我国经历的四轮地产周期触底反弹后（用销售面积增速衡量，触底时间分别为2008.8 / 2012.2 / 2015.2 / 2020.2）表现，分析本轮地产链修复的投资机会。![]()
从整体走势看，地产景气触底前3个月，A股多数情况下有正收益，触底后表现差异大。从大小盘看，地产景气触底前3个月，大盘股表现相对较好，有6个点左右的超额收益，小盘股表现相对较差；触底回升后，小盘股表现相对较好，大盘股表现回落。从风格看，地产景气触底前3个月，金融股表现较好，有8个点左右的超额收益；触底回升后，消费和成长风格表现较好。![]()
>地产景气触底前3个月，非银金融、银行，地产销售后周期的家电、建筑装饰表现较好，此外计算机和传媒也表现较好。>地产景气触底后3个月，地产施工后周期的建材、机械设备表现较好，应是与地产投资、施工触底回升有关，此外电力设备、医药、社会服务等也表现较好。>地产景气触底3-6个月，地产链表现回落，社会服务、食品饮料、军工等表现较好。![]()
本轮利润从上游向中下游传导的幅度不及预期。2021年10月开始，伴随PPI-CPI剪刀差回落，市场一致预期“上游盈利回落、下游盈利改善”。但实际上，2022年5月上游盈利占比才开始见顶回落，9月上游盈利占比才首次回到50%以下，慢于市场预期。我们认为，之所以出现这种情况，主因有二：一是年初俄乌冲突爆发，原油、煤炭、铝等大宗商品价格超预期上行，虽然PPI在基数影响下读数回落，但大宗商品价格绝对值仍处高位，对上游盈利形成支撑；二是国内疫情反复，制约居民收入和消费倾向，使得下游盈利修复偏慢。![]()
展望2023年，按照前文分析，CPI可能延续2%以上、PPI多数时间为负，意味着PPI-CPI剪刀差可能全年都会处在0下方。本小节主要参考过去6轮PPI-CPI剪刀差转负的情况，分析这种价格格局下企业盈利会怎么变动，以及行业层面可能的投资机会。研究发现，2023年中下游盈利可能都趋改善，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。以史为鉴，2000年以来我国共经历了6轮完整的PPI-CPI剪刀差收窄，且每一轮PPI-CPI剪刀差都曾转负，其中：历次PPI-CPI剪刀差为负的持续时间、低点均无一致规律，2011-2016年持续时间最长、达到61个月，低点同样最低，约为-7.9%；持续时间最短的是2003-2004年，持续时间仅3个月。对应到工业企业盈利上，有两点规律：1）除第2轮持续时间较短外，其他几轮PPI-CPI剪刀差转负，都伴随着上游盈利占比趋势性回落、中游盈利占比趋势性回升，下游盈利占比由于季节性，可能脉冲式上行；2）时间上看，上游盈利占比见底的时间，和PPI-CPI剪刀差的底部基本同步；对应地，PPI-CPI剪刀差见底之后，上游盈利占比也逐步回升。![]()
1）相关系数：上游原材料、采矿相关行业营收利润率跟PPI-CPI剪刀差多数正相关，其中黑色冶炼、有色冶炼、化工制造等正相关性最为明显；反之，公用事业中的电力热力，下游消费中的印刷、木材加工、皮革制鞋、纺服制造、农副食品等行业营收利润率跟PPI-CPI剪刀差负相关，指向2023年相关行业盈利有望改善。![]()
2）销售数量的价格弹性：前期报告《2022年盈利将上下游传导—基于PPI-CPI剪刀差的测算》中我们详细地测算了价格变动对各个行业销售数量的影响，结果显示：汽车制造、仪表仪器、专用设备等中游制造相关行业，以及家具制造、印刷、纺服制造、饮料等下游消费相关行业销售数量的价格弹性较大，意味着如果中下游价格回升，相关行业盈利的弹性较大；相反，上游的煤炭采选、黑色采矿、黑色冶炼、油气开采等，中游的设备修理、废弃资源、电气机械等行业弹性较小，意味着相关行业即使价格回落，能够带来销售数量的增量同样有限，在价格下行阶段，盈利更有可能受损。
综合看，基于前面两种测算，2023年中下游盈利可能都趋改善，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。
疫情冲击下稳增长压力大，财政逆周期调节发力，专项债规模已连续3年高位、2023年仍有望高位，且可能“双重前置”，即：支出节奏与实物形成进度均将前置。近三年疫情冲击的背景下，我国经济下行压力进一步增大，稳增长需求凸显，逐步扩容的专项债成为助力稳增长的重要抓手。此外，隐性债务化解过程中，专项债在地方政府融资过程中的重要性也明显提升。2020年专项债额度大幅增长至3.75万亿元，2021年小幅回落至3.65万亿，2022年进一步盘活结存额度、整体规模增至4.15万亿元。如前所述，我们预计，2023年专项债规模仍有望保持3.65万亿左右甚至更高的规模，支出节奏与实物形成进度也有望明显前置。本部分通过对比近两年专项债的投向、区域分配等，以期找到专项债“双重前置”的总量与行业机会。研究发现：总量看，专项债“双重前置”，能有效托底经济，将有助于企业盈利改善、修复市场信心；区域看，可能进一步向东部发达地区及部分西部地区倾斜；结构看，重点关注政策大力推进方向的投资机会，包括基建、城市管道管网更新、新能源等。区域分配上，专项债发行集中度提升，进一步向东部发达地区及部分西部地区倾斜。2022年专项债发行规模前10的省份占总规模比重较2021年提升1.7个百分点至57.3%。具体来看，广东、河南、河北、浙江、江苏、福建等东部地区以及西部的四川、新疆、甘肃等专项债发行规模占比不同幅度提升。我们理解这是综合考虑地方财力以及基建投资空间的结果，这一特征在2023年可能仍将延续。稳增长压力下，基建仍是专项债主要投向。2022年国内经济下行压力仍大，政策频繁提及发挥基建投资的稳增长作用，新增专项债投资延续2021年以基建领域为主的大方向，基建投资占比达62%，较2021年进一步提升3个点。分项上，冷链及市政产业园类项目占比最高、达34%，交通基础设施、社会事业、保障房等占比也均超过15%。![]()
总量看，伴随专项债“双重前置”，能有效托底经济，将有助于企业盈利改善、修复市场信心。如前所述，2023年专项债发行前置的同时，实物工作量也可能提前形成。伴随实物工作量的形成，能有效托底经济。这将带来企业盈利的改善，能一定程度修复市场信心。往后看，需重点关注专项债的落地进展，主要有两大关注点：一是财政存款的变化；二是水泥、沥青、挖掘机等中观指标的表现。
结构看，重点关注政策大力推进方向的投资机会，如城市管道更新、新能源等：1）政策强化专项债等财政资金支持力度，未来3年基本完成城市管道更新改造。2022年3月的政府工作报告中明确指出“加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造”。5月国务院发布《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025年）》，对城市燃气管道更新工作做出具体部署，从专项债、信用债、REITs和税费减免等多方面落实政策支持，要求2025年底前基本完成更新改造任务，可预见未来3年城市管道更新项目将持续增加。可重点关注财政支持下城市管网领域企业的投资机会。2）新能源项目纳入专项债重点支持范围，助力新能源行业高质量发展。2022年5月14日，国务院发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提及“研究将新能源领域符合条件的公益性建设项目纳入地方政府债券支持范围。”财政部也在5月20日的视频会议做出相应部署，将新能源项目纳入专项债重点支持范围。结合文件要义与专项债项目的公益性要求，可重点关注专项债资金对风电光伏基地、屋顶户用光伏与分散式风电、光伏建筑一体化等公益性新能源基础设施的支撑作用。![]()
面对内外部压力，既要发展又要安全、提升产业链安全，已成为我国产业主方向。具体看，关注粮食安全、能源安全、产业链安全、国防安全，以及数字经济相关产业，专精特新“小巨人”企业、国有企业支持政策也有望延续。>粮食安全下，重点在于种业和农机，包括生物育种及现代种业，提升农业机械化水平。我国粮食产量有保障，关键在开展种源“卡脖子”技术攻关，提高良种自主可控能力。2022年3月新修改《中华人民共和国种子法》提出的“进一步保护和合理利用种质资源，提高种子质量，推动种子产业化，发展现代种业”，农业部也明确提出未来要打造“农业强国”。按惯例， 2023年中央“一号文件”预计仍会聚焦“三农”，届时可关注可能的新提法、新要求。提升农业机械化水平，实现标准化、规模化生产。《“十四五”全国农业机械化发展规划》中提出，到 2025 年，全国农机总动力稳定在11 亿千瓦左右；十四五规划也指出“建成 10.75 亿亩集中连片高标准农田…农作物耕种收综合机械化率提高到 75%”；具体可关注灌溉节水设备、农机设备、农业遥感、农业无人机、高效农肥农药等。从11.17农业农村部召开的农机和种业发展座谈会来看，后续两大确定性政策支持：一是引导汽车、工程机械等大型工业企业向农机、种业领域集聚；二是鼓励各地因地制宜，结合特色农业，加强区域特色农机、品种研发攻关。同时，会议也明确提出，将通过财税、金融等政策发力，用好用足现有专精特新“小巨人”企业认定、企业技术改造、首台（套）重大技术装备保险补偿机制试点、农机购置与应用补贴等政策。>能源安全下，当前处传统能源和新能源替代期，需兼顾能源保供和改造、新能源提升。总体看，能源资源保供是保障生产生活的基本，“十四五”提出“强化储备，完善产供储销体系，增强能源持续稳定供应和风险管控能力，实现煤炭供应安全兜底、油气核心需求依靠自保、电力供应稳定可靠。”往后看，能源产业三大方向：一是仍需实现煤炭、油气等核心需求自保；二是继续推进风光电等新能源发展，以及储能；三是实现能源安全稳定供给的电力装备，包括火电、核电、可再生能源、输变电装备等电力设备。>产业链安全下，自主可控和国产替代是核心，关注半导体、核心零部件、信创行业，以及专精特新企业。生产环节自主可控和实现国产替代是产业链安全的核心，行业层面，硬件即半导体设备及核心零部件等，软件即信创。企业层面，应会继续支持专精特新“小巨人”企业。>国防安全下，重在国防科技，信息化、智能化的武器装备。11.8总书记视察军委联合作战指挥中心时强调，“世界百年未有之大变局加速演进，我国安全形势不稳定性不确定性增大”，需“全面加强练兵备战”、“坚持战斗力这个唯一的根本的标准”。相对应，我们认为，核动力航母、核导弹、核潜艇、战略轰炸机等重型武器装备，无人机、导弹、电磁武器、激光武器、全电舰船等新式武器装备获支持。从费用开支来看，国防费分项中，装备费占比持续提升，人员生活费和训练维持费相对缩减。后续，总体国防支出增进及装备费占比有望进一步提升，资金支持有保障。![]()
>数字经济是新一轮国际竞争重点领域，关注新基建、产业数字化转型服务商。新基建是发展数字经济的基石，后续重点关注工业互联网、产业互联网、5G商用、人工智能、数据中心、数字贸易等，以及数据要素价值释放。“促进数字技术与实体经济深度融合”要求下，需数字化服务商助力。2020年，我国一二三产业数字经济渗透率分别为8.9%、21%和40.7%，第三产业数字化转型步伐较快，一二产业数字经济渗透率较低。且2020年疫情以来，互联网医疗、在线教育、协同办公需求持续抬升，加速服务业数字化转型，分产业数字经济渗透率差距进一步扩大。实际看，2022年，多省市已加快了数字化服务商的培育力度和政策支持，重点支持工业互联网平台服务、综合解决方案服务、智能化技术改造服务领域平台。如四川面向全产业，浙江面向工业，广东东莞、湖南面向制造业筛选并公布了数字化服务商名单，加大培育力度，并纳入相关财政专项资金支持范围等。具体领域上，以浙江2022年省级121家产业数字化服务商名单为例，工业互联网平台服务、综合解决方案服务、智能化技术改造服务、工业智能装备开发领域入选公司较多。![]()
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附表2：2022、2023年重要经济金融数据预测
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注：
[1]关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明 http://www.xinhuanet.com/politics/2020-11/03/c_1126693341.htm[2]央行行长易纲：经济潜在增速5%-6%有条件实施正常货币政策http://finance.people.com.cn/n1/2021/0929/c1004-32241566.html[3]国际能源署：欧洲或面临新的天然气短缺风险https://www.cgmia.org.cn/Web/News/Detail/16353风险提示：
1. 疫情演化超预期，对经济修复的实际带动可能超预期。
2. 地产景气变化超预期。若地产景气在政策支持下实现大幅反弹，则可能带动整体经济好于预期；若地产景气继续下跌、甚至地产泡沫破裂，则可能拖累经济明显恶化。
3. 消费复苏超预期。若随着疫情影响减退，消费迅速反弹至接近甚至超过疫情前水平，则将带动经济明显好于预期。若消费继续维持近两年的低位，则将拖累经济弱于预期。
4. 海外经济环境恶化超预期。若黑天鹅事件导致全球经济严重衰退，则对我国出口的拖累可能超预期；若全球通胀并未如期快速回落，则美联储货币政策紧缩可能超预期。
5. 地缘冲突演化超预期。若俄乌局势超预期演化、中美关系超预期演化，则全球经济、通胀、汇率等可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月10日发布的报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com
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