事件：北京时间12月13日21:30，美国公布11月CPI数据。核心结论：美国11月CPI大幅低于预期，主要分项同比几乎全部回落，通胀压力出现广泛缓解。数据公布后，美联储加息预期大幅降温。维持我们年度报告的判断：2023年美国通胀有望大幅下降，美联储剩余加息路径难再超预期，但降息节奏可能超预期。1、美国11月CPI同比7.1%，大幅低于市场预期7.3%，连续5个月回落，环比也已降至历史平均水平。主要分项几乎全部回落，反映出通胀压力已出现广泛缓解，住宅仍是最大的驱动因素。2、CPI数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期大幅降温。目前市场预期12月加50bp，明年2月和3月各加25bp，最早从明年9月开始降息，明年底之前降息50bp。3、根据测算，12月美国CPI同比、核心CPI同比分别为6.6%、5.6%左右，到2023年6月预计CPI同比将低于3%、核心CPI同比将低于4%，到2023年底预计二者均将处在2.5%-3.0%。4、维持我们年度报告的判断：美联储剩余加息路径难再明显超预期，但降息节奏可能会超预期，预计可能从2023年中期就开始降息，并且2023年底前降息幅度可能达到100bp。
1、美国11月CPI大幅低于市场预期，主要分项几乎全部回落。>整体表现：美国11月未季调CPI同比7.1%，是年初以来最低，预期7.3%，前值7.7%，连续5个月回落；核心CPI同比6.0%，预期6.1%，前值6.3%，是年初以来第二低。季调后的CPI环比0.1%，预期0.3%，前值0.4%；核心CPI环比0.2%，预期和前值均为0.3%。作为参照，年初以来二者环比均值分别为0.6%、0.5%，2000年以来所有月份的环比均值均为0.2%，每年11月的环比均值分别为0%、0.2%。由此可见，目前美国通胀的环比上涨节奏已经基本回归正常水平。>分项表现：美国11月CPI主要分项中，从同比角度看，仅住宅分项较上月提升0.2个百分点，医疗护理商品分项与上月持平，除此之外的其他分项均低于上个月；从环比角度看，所有分项均低于过去12个月均值，并且绝大多数分项低于上个月。整体看，美国通胀压力已出现广泛缓解，住宅分项仍是最大的驱动因素。![]()
2、CPI数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期大幅降温。>大类资产表现：CPI公布后，美股指数期货和黄金价格先是快速拉升，随后涨幅有所收窄；10Y美债收益率和美元指数先是快速跳水，随后小幅反弹。截至收盘，标普500指数上涨0.7%，10Y美债收益率下行10bp至3.51%，美元指数下跌1.0%至104.1，现货黄金上涨1.7%至1810.8美元/盎司。![]()
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>加息预期变化：CPI公布前，市场预期美联储12月加50bp，明年2月有一半的概率加50bp，3月再加25bp，峰值利率为4.98%；最早从明年9月开始降息，明年底之前降息50bp的概率约为70%。CPI公布后，市场预期12月加50bp保持不变，但明年2月和3月大概率各加25bp，峰值利率为4.86%；最早从明年9月开始降息的预期保持不变，但明年底之前降息50bp的概率升至100%。3、重申前期观点：2023年美国通胀有望大幅回落，美联储降息节奏可能超预期。>通胀前景展望：能源价格方面，鉴于2023年全球经济大概率发生衰退，但衰退主要集中在上半年，同时能源供给仍存在限制，预计2023年原油价格先跌后涨，布油中枢在70-80美元/桶，并且油价同比将持续为负，从而会对通胀形成明显抑制。商品通胀大概率延续回落，原因包括商品消费放缓、全球供应链修复、美国开启主动去库。住宅分项预计在2023Q2迎来拐点，随后将持续回落。此外，参照历史经验，衰退发生之后通胀往往会明显回落，而我们构建的预测模型显示美国经济可能在2023Q1发生衰退，这意味着2023Q2以后的通胀压力将明显减轻。而对于部分机构担心的工资-物价螺旋问题，今年4月以来，美国职位空缺率持续下降，薪资增速也随之快速回落，目前的工资增速依然低于通胀。随着经济步入衰退，劳动力市场紧张程度缓解、薪资增速下降的情况大概率将持续，因此至少在2023年难以出现明显的工资-物价螺旋。![]()
>通胀走势测算：根据我们最新测算，12月美国CPI同比、核心CPI同比将分别降至6.6%、5.6%左右；2023年上半年将快速下行，6月预计CPI同比将低于3%、核心CPI同比将低于4%；2023年下半年CPI同比将基本企稳，核心CPI同比继续下降但速度趋于放缓；到2023年底预计CPI同比、核心CPI同比均将处在2.5%-3.0%。![]()
>美联储政策展望：回顾历次衰退时期的美联储货币政策，可以发现四点规律：1）通胀低于6%时，停止加息时间早于衰退；通胀高于6%时，停止加息时间基本同步于衰退。2）一旦发生衰退，美联储都会降息，最多滞后两个月。3）当PMI开始触底反弹时，降息通常会阶段性暂停，之后是否会继续降息取决于经济和通胀走势。4）衰退发生后的一年内，美联储通常会将利率下调至衰退前的一半左右或更低水平。基于这些历史规律，再结合我们对美国经济衰退和通胀的判断，我们认为美联储剩余加息路径很难再明显超预期，但降息节奏可能会超预期，预计美联储可能从2023年中期就开始降息，并且2023年底前降息幅度可能达到100bp。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。[1]衰退与择时—2023年海外宏观展望，2022-12-6
[2]通胀曙光已现，宽松交易有望重演—美国10月CPI点评，2022-11-11
[3]加息预期还会升温吗？—美联储11月议息会议点评，2022-11-3
[4]美国经济的韧性与风险—兼评美国三季度GDP，2022-10-28
[5]美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快，2022-10-14
本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月14日发布的报告《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com
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