国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-11月企业盈利同比降3.6%（前值降3%），三年复合增速10.9%（前值11.6%）。核心结论：1-11月企业盈利降幅继续扩大，11月单月环比创近10年次低，高基数外，需求不足、价格回落仍是拖累。结构上，有5大信号：盈利结构延续改善，中游连续7个月改善、弹性最大；多数细分行业景气度回落；去库速度仍快；国企私企差距仍大、但边际收敛；杠杆小升。往后看：年底年初企业盈利可能仍弱，2022全年增速将继续磨底；2023年将整体趋于改善，上游企业盈利也将进一步向中下游传导。基于PPI-CPI剪刀差的趋势、相关系数、销售数量的价格弹性等，可重点关注印刷、皮革制鞋、纺服、电力热力、汽车制造、仪表仪器、专用设备等行业。
1、整体看，1-11月工业企业盈利降幅进一步扩大，高基数之外，需求不足、价格回落仍是主要拖累，利润率稳中略降。2、单月看，11月单月环比创近10年次低，背后仍是疫情散发、需求不足、信心不足，与11月投资、消费、地产、出口、社融、PMI等数据几乎全线回落的信号一致。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号：>上下游看：上游盈利占比继续回落、且仍有下行空间，中游连续7个月改善，下游约束仍强；>分行业看：整体需求延续偏弱，多数行业景气度延续回落；>库存端看：当前仍在去库阶段，产成品库存增速进一步回落；>所有制看：国企盈利增速续降、私企降幅收窄，二者差距仍大、但有所收敛；>杠杆率看：企业杠杆小幅上行，国企、私企差距再度收敛。4、往后看，短期企业盈利将继续磨底，2023年相比2022下半年可能边际改善、但整体仍偏弱。![]()
1、整体看，1-11月工业企业盈利降幅进一步扩大，高基数之外，需求不足、价格回落仍是主要拖累，利润率稳中略降。1-11月规上工业企业盈利同比降幅扩大0.6个百分点至3.6%，同比增速已连续5个月为负；三年复合增速再度回落0.7个百分点至10.9%。归因看，高基数、需求不足、价格回落仍是主要拖累，利润率稳中略降。其中：营收方面，1-11月营收同比回落0.9个百分点至6.7%，降幅进一步扩大，表明需求不足仍是最大约束；三年复合增速下降0.3个百分点至8.7%，降幅亦有所扩大。进一步看，按照量、价两方面拆解，1-11月工业增加值回落0.2个百分点至3.8%，反映11月工业生产有所回落；三年复合增速下降0.1个百分点至5.4%；PPI再度回落0.6个百分点至4.6%，价格因素对企业营收的支撑进一步弱化。利润率方面，1-11月营收利润率6.23%，相比前值6.24%边际回落，同比仍降0.66个百分点。![]()
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2、单月看，11月单月企业盈利仍弱。按照我们测算，11月单月规上企业盈利环比增1.2%，为近10年次低（高于2021年的-1.6%）、且明显弱于2012-2021年均值17.8%；同比续降8.5%、降幅略低于前值10.8%。背后仍是疫情散发、需求不足、信心不足，与11月投资、消费、地产、出口、社融、PMI等数据几乎全线回落的信号一致。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号>上下游看：上游盈利占比继续回落、且仍有下行空间，中游连续7个月改善，下游约束仍强。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比回落0.6个百分点至47.8%，绝对水平接近2021年4月、但仍高于正常水平；考虑到明年PPI应会进一步下行，上游盈利占比大概率继续回落，其中：采掘行业盈利占比回落0.4个百分点至19.6%，原材料行业盈利占比回落0.2个百分点至28.2%；中游设备制造利润占比连续7个月回升，1-11月占比提升0.8个百分点31.3%，续创2021年2月以来新高，符合我们前期“中游设备制造”弹性最大的判断；下游消费盈利占比小幅回升0.1个百分点至15.3%，整体仍偏弱，指向疫情约束下、下游消费制造行业盈利改善仍需时间；公用事业盈利占比回落0.2个百分点至5.6%，寒潮影响下、煤价走高是主要拖累。![]()
>分行业看：整体需求延续偏弱，多数行业景气度延续回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-11月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为13个，持平前值；2）绝对值看，如果以当月营收代表景气度，油气开采、有色采矿、其他制造、电气机械、专用设备等景气度偏高，当月营收增速均超过15%；3）边际上看，39个细分行业中，有25个当月营收增速回落，其中回落较多的行业包括：电子通信、燃气生产、电力热力、汽车制造、仪表仪器等，降幅都超过10个百分点；其他制造当月营收明显改善，环比上行约40个百分点，其他的有色采矿、黑色冶炼、有色冶炼等当月营业也有所改善；4）盈利情况看，油气开采、有色采矿、专用设备、通用设备、塑料制品、皮革制鞋等11月盈利增速仍偏高；边际上，油气开采、有色采矿、化纤、有色冶炼、其他制造、酒类饮料、皮革制鞋、橡胶塑料等盈利增速回升较多。![]()
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>库存端看：当前仍在去库阶段，产成品库存增速进一步回落。1-11月工业企业产成品库存同比增速续降1.2个百分点至11.4%，为连续7个月增速回落；剔除价格的实际库存增速小幅回落0.2个百分点至16.6%，表明排除价格回落因素影响，企业本身的去库意愿也有所增加。往后看，继续提示：鉴于2023年PPI仍趋下行、防疫优化后物流更加畅通、经济趋于弱修复，短期库存增速可能延续回落；此外，领先库存1年左右的M1增速已于2022年1月见底，指向2023年二季度左右可能转为补库。![]()
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>所有制看：国企盈利增速续降、私企降幅收窄，二者差距仍大、但有所收敛。1-11月国企盈利同比增0.5%，相比前值回落0.6个百分点；私企降幅收窄0.2个百分点至7.9%、仍为连续7个月盈利下降；三年复合分别16.6%、6.2%，前值17.7%、6.6%。![]()
>杠杆率看：企业杠杆小幅上行，国企、私企差距再度收敛。截至11月末，工业企业资产负债率小幅上行0.1个百分点至56.9%，此前为连续4个月持平，其中：国企资产负债率上升0.1个百分点至57.5%，私企连续两个月走平至58.8%，对应国企、私企杠杆之差收窄至1.3个百分点，为2月以来最低。![]()
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4、往后看，短期企业盈利将继续磨底，2023年将趋边际改善往后看，综合考虑季节性、疫情、PPI回升、基数以及高频数据走弱等因素，预计12月规上工业企业盈利环比可能延续偏弱、同比降幅有望继续收窄，但全年累计同比仍将继续磨底。展望2023年，企业盈利相比2022下半年可能边际改善、但整体仍偏弱；结构上看，维持年度报告判断：鉴于2023全年PPI-CPI剪刀差大概率都将处于0以下，指向上游盈利将进一步向中下游传导。基于PPI-CPI剪刀差的趋势、相关系数、销售数量的价格弹性等：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。（详细测算见前期报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》）
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风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月27日发布的报告《2023年哪些行业盈利更好？ 》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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