上市18年讲了18个故事：凯乐科技流动性之雷

作者 | 木盒

流程编辑 | 刘博钰

泡沫是很难确定的,除非它破了——格林斯潘

判断泡沫是一件很难的事，金融和实体相辅相成，正如股价和基本面。索罗斯反身性理论的精髓也在此：预期和现实可相互影响。

在A股有一类公司，控股股东通过质押放大杠杆进行资本运作，从而提高上市公司账面利润，这种公司具备反身性的条件：股价和业绩相互影响。

格林斯潘的话更像是为自己宏观政策调控失误所找的借口。一个女生漂不漂亮，站在面前就知道。直觉是最先的判断，之后才需要细节的逻辑证明。

同样，一家上市公司靠不靠谱，从经营行为就可以判断出来。

A股故事大王凯乐科技自2000年上市以来，公司多次变更主营业务，先后涉及的概念有建筑、地产、教育、白酒、传媒、民营银行、移动终端、可穿戴、互联网+、参军参警、光纤光缆——

最牛逼的是现在的量子通信。

2015年凯乐科技出资3000万入资抱财网经营主体——北京中联创投电子商务有限公司，占股10%。

风云君怀疑抱财网多次为凯乐科技及关联公司做融资，涉嫌自融：

2016年10月16日发标项目名称是某主板上市公司借款，内容完全就是凯乐科技的介绍：（https://www.baocai.com/invest/a20161000049.html）

担保机构是凯乐科技的控股股东科达商贸：

2017年8月14日发标是某酒业公司，从介绍来看应该是凯乐科技关联公司湖北黄山头酒业有限公司，担保机构也是科达商贸：(https://www.baocai.com/invest/a20170800043.html)

A股上市公司的融资次序一般是：股权—债券—其他。股票融资是最好割韭菜的方式，因为A股估值高且不用每年还利息，而P2P是成本最高的方式，凯乐科技在抱财网借款利息年化高达11%。

一家上市公司为什么非要通过P2P高息借款用于资金周转呢？答案无非是这家公司流动性非常紧张:

（1）凯乐科技负债率一直呈上升趋势，2017年为72.51%，财务费用从2010年的0.28亿上升到2017年的4.33亿。

2017年年报显示，凯乐科技所有能抵押借款的资产都用上了，杠杆无所不用其极：

（2）控股股东科达商贸的股权质押率高达95.15%，关联方上海卓凡和上海新一卓的股权质押率为98.53%：

（3）现金的受限比例十分高，如果不是2017年定增融了10.01亿，凯乐科技恐怕早就出现流动性危机了。

（4）凯乐科技的现金分红与累计净利润、A股定增融资总额完全不匹配：

从现金流也可以看出凯乐科技的经营活动现金流净额波动较大，经常与利润方向相反：

2016年净利润2.46亿，经营现金流净额为-16.39亿，主要原因是凯乐科技预付账款的剧增。

2017年经营现金流转正的原因主要是增加了11.1亿其他应付款，如果扣除则经营现金流净额为-9.53亿。

预付账款和预收账款是凯乐科技财务表中最重要的资产科目，这是由凯乐科技的商业模式决定的，这是A股最奇葩的商业模式之一。

凯乐科技的收入和毛利润中最大一块为专网通信：收入占比73.46%，毛利润占比54.59%：

因此，在这里风云君主要研究其专网通信业务。凯乐科技专网通信业务分为两种：

承接的工作主要是软件灌装及产品测试检测，毛利率较低。结算方式为客户以银行承兑汇票、商业承兑汇票、电汇等形式预付全部货款，公司贴现后支付给上游供应商。

承接的工作从设计研发、集成总装到产品调试、软件灌装加密及测试检测等过程，毛利率为 20%左右。结算方式为客户向公司预付10%的定金，并要求凯乐科技到具有相关资质的供应商处采购生产所需的元器件，公司以全额付款的方式采购所需元器件。

凯乐科技商业模式的奇葩之处在于：专网通信产品的元器件硬件需100%外购，而核心原材料采购商必须为客户指定的供应商，最关键的是，指定的供应商为客户的关联公司，给供应商的预付账款远高于客户的预收账款。

2018年5月上海交易所问询函也对凯乐科技这种商业模式的合理性提出问题。

多环节生产制造业务意味着凯乐科技需要预付多余90%比例的资金给客户关联方，这导致经营活动现金流净流出，给公司带来了较大的经营压力，体现出凯乐科技在整个产业链中较低的地位，2016年--2017年的毛利率分别为4.83%、8.61%。

这种商业模式体现在报表上即为：

（1）预付账款远远高于预收账款，随着专网通信业务规模的不断扩大，两者之差的缺口也随之扩大。

（2）2016年经营现金流净额为负，经营现金流和利润方向相反；2017年经营现金流净额转正的原因是增加了11.1亿的关联方往来应付款：
 

凯乐科技专网通信销售客户指定的元器件硬件供应商为客户的关联公司。

公司年报并没有披露客户和供应商的具体名称，但从鹏元资信评级有限公司历年出的《公司债券信用评级报告》，可以查阅公司2016年专网通信业务的客户及供应商。

供应商上海星地通通信科技有限公司的法人和大股东都是隋田力，持股90%。同时，隋田力也是新一代专网通信技术有限公司的前董事和前总经理。2016年一季度的两个供应商其实都是同一关联方。

2016年一季度专网通信销售的客户与供应商

2016年凯乐科技专网通信业务向客户销售51.53亿，向供应商采购54.1亿。

2016年专网通信销售的客户与供应商

供应商只有4个，主要集中在上海星地通通信科技有限公司（简称“上海星地通”）和新一代网络科技有限公司（简称“新一代网络”）。如果分析股权关系，则发现这两家供应商公司和凯乐科技的第一大客户中国普天信息产业股份有限公司（简称“中国普天”）关系十分密切。

上海星地通的主要客户也是中国普天，新一代专网2014年6月18的办公地址就在普天大厦，而北京普天大健康科技发展有限公司和北京普天智慧科技有限公司的股东都是普天信息技术有限公司，这家公司是中国普天的全资子公司：

同样，凯乐科技第二大客户浙江浙大网新易盛网络通讯有限公司也和第三大供应商浙江鑫网能源工程有限公司是关联方：

2017年的客户和供应商名称就隐去了，风云君没法做穿透分析。

从结算方式来看，预收客户的有10%、20%、95%的比例，而预付都是100%，这给凯乐科技运营带来了十分大的流动性压力：

新三板企业海高通信（839211.OC）2016年5月挂牌时，隋田力为实际控制人：

隋田力的简历：

隋田力旗下的公司有很多，其中上海星地通的客户有中国普天：

海高通信披露其他关联方，有上海新凯乐业科技有限公司、新一代专网：

海高通信2016年的供应商就有新一代专网，同样是预付2.59亿：

海高通信2016年的客户有凯乐科技0.42亿，然而凯乐科技2016年年报的供应商里却没有海高通信的名单，无论是网络信息材料、专网通信、手机PCBA板、手机整机各个业务，不知道凯乐科技如何解释？

风云君认为隋田力和凯乐科技的关系不那么简单。

2017年4月29日凯乐科技收购其余75%的股权，凯乐科技披露此次收购为非关联收购。

（1）第二大股东和第三大股东

风云君发现第二大股东江苏国城通信技术有限公司和第三大股东上海星地通通信息科技有限公司都是隋田力的关联公司，风云君认为2016年新凯乐业实际控制人是隋田力。

江苏国城通信技术有限公司2018年4月3日之前的股东是上海星地通讯工程研究所和吴亚东，法人和股东吴亚东在北京赛普工信投资管理有限公司（隋田力是法人和执行董事）担任高管。

（2）小股东上海展益投资咨询有限公司

风云君发现新凯乐业小股东上海展益投资咨询有限公司的法人和大股东贾文中曾经是上海卓凡通讯科技有限公司的董事，2015年4月8日凯乐科技8.6亿收购上海卓凡投资有限公司后不再担任董事。

上海卓凡通讯科技有限公司、上市公司第二大股东上海卓凡投资有限公司、第六大股东上海新一卓投资有限公司的法人都是刘俊明。

其中北京赛普星通投资管理有限公司的法人是吴亚东，实际控制人是隋田力。

风云君再总结下隋田力和凯乐科技的关系链：

基于凯乐科技这种特殊的商业模式和结算方式，以及并购和合伙成立投资基金的行为，风云君认为这种交易结构有存在上海星地通给凯乐科技输送利益的可能性：

（1）隋田力的关联公司上海星地通和新一代专网本来是中国普天的客户，通过切断“上海星地通—中国普天”的客户关系，构造“上海星地通—凯乐科技—中国普天”交易环节，中国普天指定凯乐科技采购上海星地通的设备。如果凯乐科技低价采购上海星地通的设备即可把上海星地通利润转移到上市公司。

（2）上市公司凯乐科技利润增加，股价上涨后，即可作为定增的主体，2017年凯乐科技定增融资10亿。定增后与隋田力关联公司赛普投资合伙，利用社会资金放大杠杆成立100亿产业投资基金。

（3）2017年4月凯乐科技已经并购过新凯乐业，新凯乐业的股东有隋田力的关联方上海星地通和江苏国城，现在要追问的是2017年8月成立的产业并购基金具体投向？是否流向了隋田力的关联公司，形成资金链闭环？

如果供应商和客户是关联方，比如2016年第二大客户浙江浙大网新易盛网络通讯有限公司也和第三大供应商浙江鑫网能源工程有限公司，则交易结构更简单了，问题依然是并购基金的具体流向，是否流向了林于莞的关联公司？

亨通光电也可能存在这个问题，2017年亨通光电预付了凯乐科技20亿，之后凯乐科技是否采购了亨通光电关联公司的设备？

凯乐科技和亨通光电的关系可以追溯到2013年：

从天眼查的数据来看，公司的大股东为崔根良，崔根良是亨通光电的创始人和董事长，主要人员是张良元。

凯乐科技披露投资的目的是：根据公司制定的“通信军民融合产业＋智慧医疗健康产业”双轮驱动战略，在做好大通信大安全军民融合平台产业基础上，布局智慧医疗健康产业，培育利润增长点，进一步提升公司竞争实力和盈利能力，实现公司的持续稳定发展。

这次出资马上被交易所问询，是否进行了可行性分析，是否具备开展业务的资金、技术、人才、经验等要素。

还是在讲另一个故事？

凯乐科技还有多次资产收购和资产出售的经历，每次收购后变更主营业务，运营一段时间业绩不佳再次收购新资产出售旧资产，主业变更多次，上市18年至少讲了18个故事。

年报几乎年年修订，财务极其不规范，多次被交易所问询。

凯乐科技参与P2P较虚的金融投资，同时向P2P高息借款，所有能抵押资产都用上了，扣除关联方其他应付款后经营现金流大额为负。

风云君判断凯乐科技出现流动性危机是大概率事件，2018年一季度扣除预收账款后，短期需偿还的流动负债为73.9亿。

在资金链十分紧张的情况下，凯乐科技的净利润从2014年的1.32亿迅速增长到2017年的9.21亿，主要业务增长在于专网通信业务，不禁不让投资者怀疑其业绩的真实性。

凯乐科技专网通信业务大额预收预付交易结构的商业模式在A股比较特别，尤其客户和关联方是关联公司的情况下，存在关联方利益输送的可能性，未来可成立产业并购基金达成资金闭环，这种表外并购基金虚构利润具有非常深的隐秘性。

2017年非公开发行募集的10亿定增于2018年6月25日开始解禁，风云君认为凯乐科技的业务具有反身性，上市公司表外控股股东科达商贸的负债不低，股权质押将近100%。

如果股价股价由于定增解禁而下跌，可能会出现流动性危机和业绩下滑的局面。

无论是直觉判断还是逻辑分析，凯乐科技都疑点重重。对于投资者而言，质疑从来都是保命的重要方式。

祝好运！

（本文今日13:15首发于市值风云APP）

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