张斌：汇率新特征解读——让市场供求发挥更充分的作用

原创张斌中国宏观经济论坛 CMF

张斌中国社科院世经政所副所长

以下观点整理自张斌在CMF宏观经济热点问题研讨会（第55期）上的发言

本文字数：3198字

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一、人民币汇率变化新特征

2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，对人民币汇率的形成有三个要求：以市场供求为基础，参考篮子货币，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。基本稳定在现实中主要是人民币对美元的基本稳定。市场供求、篮子货币和人民币对美元基本稳定这三者在实践中，有时候可能会有冲突。比如人民币对一篮子货币保持稳定，这意味着人民币汇率不对市场供求做出反应。人民币对美元稳定，有时候也跟市场供求是矛盾的。三个目标相互之间有时是冲突的，存在一个取舍的问题。

人民币汇率变化现在最大的特征是把市场供求放在了一个更突出的位置上，弱化了篮子货币和人民币对美元的稳定。现在人民币汇率的变动更多反映市场供求的变化，这个判断背后的证据还是很清晰的。

第一个证据是外汇储备。过去为了维护人民币兑美元的汇率稳定，央行会通过买卖美元进行干预，从而带来外汇储备的变化，这在2015年、2016年最为明显，外汇储备减少了接近1万亿。最近几年我们看到，央行基本退出了外汇市场干预，外汇储备的变化很小且主要来自于估值效应和投资收益变化。央行的领导在有些场合也表述过，央行现在基本上退出了外汇市场干预，不再大规模动用外汇储备在外汇市场上干预。

第二个证据是最近人民币汇率的成交价和中间价之间的价格差距在拉开。人民币汇率中间价是央行引导汇率价格变化的主要手段。8.11汇率形成改革的主要精神就是淡化中间件管理，减少央行的引导，更多让市场供求决定人民币汇率。8.11之后几经周折，中间价管理方式也经历了不断修订，目前来看中间价的影响正在回归8.11汇率形成改革的政策初衷，具体表现就是人民币汇率的成交价和中间价之间的价格差距可以拉开，这意味着中间价的影响在减弱，同时也从侧面证明央行不再用很大力度的市场干预确保中间价和市场价完全一致，给市场留下更大空间。

二、人民币汇率变化的影响

过去在市场供求、篮子货币、人民币汇率对美元基本稳定这三者中，我国强调市场供求，但更加看重人民币汇率的基本稳定，不希望人民币短期内升值或贬值太多，但这和市场供求力量在某些时间段形成了严重的冲突，这时候不得不大幅度干预外汇市场。干预造成了什么样的结果呢？市场希望人民币升值或者贬值，但是央行的干预减少了升值或贬值的幅度，市场不能充分出清，这样就形成人民币单边升值或贬值的预期。举个简单的例子，市场供求期望人民币升值10%，但是央行的干预只让升值1%，升值的压力得不到释放，就有单边的升值预期，贬值预期同理。从2005年汇改以来，到2014年期间除了金融危机和欧债危机，大部分是单边的升值预期，而2015年至2017年很多时候是单边的贬值预期。

最近几年，我国让市场供求发挥更主要的作用，外汇市场直接干预少了，单边升值预期和贬值预期减少，跨境资本流动也更平衡了，短期内没有那么多持续的单边资本流入或者资本流出。整个外汇市场上短期的资本流动相对比较平稳。由此可见，让市场供求发挥更充分的作用，汇率能够更多反映市场供求时，资本流动相对也变得更加平稳了。

汇率方面，我国汇率变化基本上反映了国内外相对经济基本面的变化，发挥了自动稳定器的作用。当经济基本面偏弱的时候，人民币贬值缓解经济下行的压力，对外需和经济景气程度形成更多的支撑。当经济相对强一点，特别是制造业和出口相对比较强的时候，人民币升值也起到平衡作用。这种市场化的机制不仅平衡了资本流动，帮助了短期的经济稳定，对贸易品部门、非贸易品部门之间的资源合理配置也起到了帮助。更加市场化的人民币汇率形成机制带来了很大的好处。

三、针对人民币贬值的对策

1、人民币汇率贬值背后的原因

这次的人民币贬值，我理解有三方面的原因。

第一，美元指数升值，中美利差扩大。

第二，国内经济景气程度预期偏弱。

第三，脱钩风险增加。

这三个因素中哪个是最重要决定性的？回答这个问题，我们得看过去的经验。比如我们看过去历史上中美利差扩大，美元在升值的时候，人民币既有资本流入升值的情况，也有贬值资本流出的情况，不能断言中美利差扩大之后，人民币就一定会贬值。2012-2014年，美元指数升值，但中国这时候有很大的资本流入和人民币升值压力；2015年-2017年，美元指数也有上升，上升幅度比较大，这时候人民币先是资本大幅度外流，到2017年以后又有流入；2017-2019年这段时间，美元指数保持在高位，中国短期资本既有流入也有流出。美国联邦基金利率在2014-2016年酝酿加息，这时候中国资本流出的压力非常大。美联储2016年、2017年开始加息，我们资本净流出的状况开始逆转，从一个大幅度的资本净流出到少量流出，再到流入。从这些经验来看，中美利差和美元指数对我国资本流动和汇率有影响，但过去的经验表明这并不是决定性的。

更加具有决定性的是国内的经济基本面。举一个典型例子，2015年-2016年我国面临大幅度资本流出的压力，但当中国的制造业、PMI开始好转的时候，资本流出便开始逆转。中国经济一旦向好，资本流出的形式马上就开始逆转，中国经济基本面变化决定了人民币汇率和资本流动的拐点。

中美脱钩的风险在市场上更多是情绪性影响，短期影响很突出，长期来看还不能够做出较好的判断。从过去历史上的证据来看，经济基本面是第一位的，这背后和外汇市场微观结构有关。到今天为止中国在短期资本流动中，最具决定性因素的不是金融投资者追求的利差，而是其他投资背后很多贸易商、进出口商的企业行为，而这种企业行为很大程度上和经营状况、资金需求、是否决定投资有关系，这很大程度取决于中国的经济基本面。

2、人民币汇率的政策建议

对汇率和资本流动背后原因有了认识之后，政策的指向也就比较明确了。如果不希望汇率严重失调，可以借鉴以下几点政策。

第一，不要轻易干预外汇市场。如果干预和市场方向不一致或干预不彻底，从而留下单边升值或贬值预期的话，会造成更大的困难。谨慎使用逆周期因子，即便用了也可以让中间价和实际交易价保持一个差距。当然不轻易干预并不代表完全不干预，如果认为市场上投机因素很多，波动幅度太大，就要非常坚决地干预。干预了就要给市场留下底线预期，否则就不要轻易干预。

第二，稳定人民币汇率和资本流动最根本性支持是经济基本面，当前需要逆周期政策。逆周期政策用得越充分，对经济景气程度提升越大，对人民币汇率将形成越强有力的支持。逆周期政策既包括积极的财政政策，也包括积极的货币政策。降息和汇率不矛盾，降息和扩大财政支出都能够有效地提高总需求，提升经济活力，对人民币汇率都是支持的。

第三，进一步提升改革开放水平。市场担心有脱钩的风险，我们的政府并不希望脱钩，我们要更进一步、更高水平的对外开放。在开放方面能够有更进一步的政策，强化国际投资者的信心，对汇率也会起到帮助。