CMF中国宏观经济月度数据分析报告发布：压力下韧性凸显的中国宏观经济

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10月26日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2022年10月）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“压力下韧性凸显的中国宏观经济”，学界、企业界知名经济学家刘元春、毛振华、丁爽、徐奇渊、赵伟、邹静娴联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院副教授邹静娴代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、当前经济现状：边际好转，低位企稳；

二、未来经济走势：两大拉动和拖累的力量在方向上延续，但力度上减弱；

三、政策建议：加快现有政策落实，增强后续政策协调性。

一、当前经济现状：边际好转，低位企稳

在分析具体的经济形势之前，有必要梳理一下当前所在时点的多重意义，也就是我们当前所处的时间坐标：第一，当前最大的历史定位是二十大刚刚确立了现在是在向第二个百年目标进军的关键时刻；第二，从月度的角度，“金九银十”是传统的销售旺季，数据一般都是比较亮眼；第三，从季度的角度，前三季度数据已经全部出来，全年表现能看个大概；第四，年底中央经济工作会议即将召开，马上就要确定明年的经济增长目标。因此，在这样一个时点上探讨中国经济数据对于下一步形势研判至关重要。

第三季度宏观经济形势边际好转，经济实现低位企稳。前三季度经济增速3.0%，如果纵向和中国以往的高增长相比确实不及以往，但横向放在国际视野比较下，这一增速仍属世界前列，来之不易。为了说明这一点，我们不妨和美国做一个比较：2021年底，IMF对中国和美国在2022年全年经济增速做了预期，当时预测中国2022年增速是5.6%，美国全年5.2%，两国增速相差0.4个百分点。经历了接近一年的增长变化后，在俄乌冲突、高温干旱、疫情反复等一系列超预期外部冲击下，两个国家的增速都有所下调，但是美国下调幅度大大超过中国。在最新10月份这一期的IMF预测中，中国全年增速被下调到3.2%，而美国则是被大幅下调到1.6%。9月份美联储更是把美国全年增长预期定在0.2%这一非常低的水平，因此我们说3.0%这个数来之不易。

说完概况后，我们将从供给、需求两方面来看，其中又以需求为重点。从供给面来看，九月得益于基建一系列开工的拉动，规模以上工业增加值同比增长6.3%，延续了此前上涨的势头。供给面虽然在复苏，但基础仍有待夯实，整体我们认为是一个弱复苏。“弱”复苏可由以下几组数据说明：一是以全国规模以上企业利润来看，今年7、8月份公布的企业利润累计同比增速均未脱离负区间；二是虽然9月份PMI（采购经理人指数）重回荣枯线以上（50.1），但分项来看，回升只发生在制造业和建筑业，服务业反而有所回落；三是9月PPI同比上涨0.9%，低于前值2.3%。

从需求面来看，今年的增长主线是两大拉动（出口、基建）和两大拖累（消费、地产）。

两大拉动力量之一是出口。1-9月，以美元计出口同比增速为12.5%，显示出较强的韧性。拉动力量之二是基建。今年以来基建投资增速整体维持在一个较高的水平，而三季度基建的表现更是尤为突出，这其中一个关键因素是前端的开工在加快转化为中后期的实物工作量。我们可以用沥青开工率周度高频数据作为实物工作量的观察指标，下图展示的是今年以来沥青开工率周度变化，圈出来的这块是三季度以来的表现。三季度以来，沥青开工率大幅提升，意味着前端开工在加快转化为周中后期的实物工作量。三季度基建为什么好？这个问题等价于三季度究竟解决了基建前期的哪些问题？我们把前期的问题归结为“三无/三没有问题”——没资金、没法干、没动力。针对“没资金”的问题，中央投放了6000亿政策性开发金融工具，同时地方5000亿专项债限额被盘活，这其中很多资金都是在三季度集中发放的。“没法干”主要是指防疫政策限制和前期高温限电政策导致无法开工，这些因素在三季度也是大幅消退。“没动力”主要是指地方政府前期可能出于预期不稳等各种原因处于观望状态，对此，三季度开始国务院督导组直接下到地方，同时7月份的政治局会议直接点名“经济大省要勇挑大梁”，再叠加中国地方政府之间的“锦标赛机制”，一下子就把地方政府的动力问题给解决了。

两大拖累力量之一是消费。从社会消费品零售总额的情况看，整个内需还是比较疲弱的。9月份社零同比增速2.5%，这个数既低于此前的市场预期（约为2.9%），也低于前值5.4%。如果剔除价格因素看一下社零同比增速还是一个负值（-0.68%）。

细分来看，消费也不是全都弱，弱的类别主要源于消费场景和居民收入的限制。消费场景受限主要是指由于疫情管控措施使得人们的社交半径大大缩小，这直接导致了餐饮和社交类的消费疲软。左边柱状图蓝色表示8月份的同比增速，橙色的是9月份的同比增速，餐饮收入在8月份还有8.4%的高增长，但是到9月份就变成了-1.7%，服装鞋帽8月份是5.3%的水平，到9月份变成了-0.5%，这都是源于消费场景的受限。除此之外，由于收入受限所导致的消费转弱集中反映在非刚需类消费上：下图以红色竖线为界，左边是非刚需类消费，主要代表金银珠宝和家用电器音响器材，这两类非刚需类消费9月较之于8月都有一个明显的下行；右边是偏刚需类的消费，粮油食品和日用品都是有所回升的。

影响消费最重要的因素是收入和预期。从收入上看，前三季度全国居民人均可支配收入累计增速是4.3%，尽管边际有所改善，但整体仍处在修复过程中。此外，根据央行公布的居民对于未来就业、未来收入等调查数据，居民预期虽有改善，但整体仍不乐观。

最后，拖累力量之二是地产。地产的下滑是由多方面原因导致的，这里面既与人口结构和城市化等基本面因素有关，也与政策的主动调整有关，还与地产行业在过去十余年间融资模式的变化有关。当讨论地产行业下滑时，首先要明确我们到底在关注哪一部分原因导致的下滑。这条虚线代表的是可以由基本面因素解释的长期趋势性下滑（引自：伍戈博士研究），从地产销售的实际情况看，现在已经大大偏离了长期趋势线。换言之，现在地产行业的下滑已经远远超出人口结构和城市化等基本面因素所能解释的部分了，相应超调部分很大程度上是源于供给端的融资问题。

地产行业供给端融资问题出在哪里？一方面是城投配资，很长一段时间内城投配资成为了地产行业的重要融资来源，但由于自身面临“三道红线”等诸多限制，城投现在可以说是自顾不暇。另一方面，“应付款”这一项自2015年以来成为了地产行业重要的融资来源，大致占到10%左右。应付款的本质就是上下游的工程款拖欠，这一做法在经济好的时候没有问题，但是疫情的到来，使得这一融资模式不再持续。

二、未来经济走势：“两大拉动，两大拖累”在方向上延续，但力量上边际减弱

(一）两大拉动

1、出口——危中蕴机

我们对于未来出口的整体判断是“危中蕴机”，其中的“危”，可以说苗头已现：9月份出口同比增速在5.7%，而此前7、8月份数据分别是17.9%和7.1%。“危”源于哪里？其一是未来欧美等国的衰退是一个大概率事件。其二西方等国“近岸/友岸外包”、“制造业回流”等政策的实施，都会制约中国未来的出口。其三从统计的角度，前期出口价格因素导致了高基数效应，这也会拉低未来中国出口的增长数据。

说完“危”，再来谈“机”，“机”在何方？在摆数据前，我们不妨先聊点情怀。我们认为，中国的经济具有独特的韧性，这股韧性主要源于三股力量。一是我们在不少细分领域有很多的隐形冠军。二是在新能源、电动汽车上我们有很多行业领跑者。三是中国有着千千万万奋发图强的劳动者。这是中国经济的底色，他们在不确定的浪潮中逐渐在适应、调整、整装待发。疫情发生已经三年有余了，开始的时候大家可能还把疫情当做短期冲击，打算等它过去，但现在大家都在给定的约束下调整自己的行为。

这些调整在出口方面体现在以下几点：一是出口国别日趋多元化。我们对欧美出口在下降，但对东盟和“一带一路”沿线国家的出口在增加。9月份对美出口同比降幅在扩大，由8月份-3.8%进一步下降到-11.6%，与此同时，对东盟出口增幅在扩大，由此前25.1%上升到29.5%。其二是出口产品结构逐步改善。前三季度我国对海外的防疫物品和玩具服装等传统劳动密集型产品出口在放缓，但是汽车、成品油、钢材出口大幅增加。其三是俄乌冲突后欧洲各国能源价格飙升，在全球高成本背景下，中国制造的比较优势将进一步得以凸显。此外，欧洲等国的能源价格飙升也势必增加他们对清洁能源（如：太阳能、风能）的需求，而中国在这些能源设备方面有自己的优势。

综上所述，由于后续危中有机，我们预计之后出口还能成为拉动力量，但这种拉动力量可能会边际减弱。

2、基建——后续主要靠实物量的转换、落实

三季度发力主要解决了“没资金、没法干、没动力”三大问题，后续政策效果还会存在，也会持续发力，但也有可能边际减弱。就以资金为例，如果后续再来一轮6000+5000亿规模的资金的难度是比较大的。基于这一判断，我们认为基建后续依靠存量落实还是会起到拉动作用，但是边际可能有所减弱。

（二）两大拖累

1、消费——主要取决于预期及收入的恢复

前面已经提到，居民预期虽有所改善，但仍处在历史低位。预期之外，主要看收入，而收入则主要看就业，我们看近期的失业率数据。黄色线是我们最为关注的16-24岁的年轻人失业率，9月份有所下行，但还是维持在17.9%这样一个较高的水平。最下方值得关注的绿色线是25-59岁的人群失业率，9月份还有小幅上升，所以从失业率数据来看，虽确有改善，但其基础仍有待夯实。

展望未来，如果将今年主要拖累力量之一的消费置于“收入+预期”这一框架下来看，后续我们觉得它可能还是会成为中国经济的一大拖累，但其力度预计也会在边际上有所减弱。

2、地产——冰冻三尺非一日之寒

地产是中国经济的“慢性病”，先要明确其症结是现在供给端融资出了问题。给定现状，在“房住不炒”的总基调下要找准政策发力点。现在政策聚焦于“保交楼、保项目”不保企业。给定这一定位下，要切实推动“保交楼”专项资金的加快落地。当前多地都出台了一定程度的刺激政策，这些刺激政策主要是面向购房需求端，这里可能存在两个问题：一是在地产企业融资供给问题没有解决的前提下，仅仅去刺激需求，购房者可能还是对房企存在担心，还是不敢买。二是在“弱供给，强需求”的组合下，有可能出现“类滞胀”这一最差的局面。最后，地产行业也有一些积极迹象：一是“慢性病”的急性发作期/至暗时刻可能已经过去了，二是相比欧美，中国在地产方面可能会更早实现出清。结合这些判断，我们认为地产这一“三尺冰寒”明年还将延续拖累势头，但也会在边际上有所好转。

延续“两大拉动、两大拖累”的框架，我们认为后续拉动和拖累的力量在方向上均不会有大的变化，但力量都会在边际上有所减弱。整体而言，明年压力不小，下一步的关键还是在拉动内需。

三、政策建议：加快现有政策落实，增强后续政策协调性

第一，鉴于中央经济工作会议马上要召开，应该审慎评估明年内外部环境，制定适宜的经济发展目标和增速。这里，“适宜的目标”是指“跳起来，够得着”：一方面需要跳起来有一定难度，另一方面又要够得着。

第二，加快新旧动能转换，推动新发展格局的全面落实。加快新旧动能转化不是一句空话，因为如果新旧动能没有及时转换，就会出现一系列的问题。在地方政府层面已有所表现：前期是不敢投，现在有钱有动力又出现了找不到好项目以及不知道往哪投的现象。新旧动能间一旦不能及时转换，将会直接导致地方政府短期内找不到增长与发展的抓手。

第三，关注安全：应该要时刻紧密关注国际形势发展，针对可能发生的变化甚至极端情况做好预案，保持战略主动。这里的安全包括国家安全、粮食安全、产业链供应链安全。在二十大中，“安全”问题被单列成章，其重要性也被提到前所未有的高度。

第四，为了刺激内需中的消费需求，需要进一步深化财税体制改革。这是长期任务，要从收入分配等多方面刺激消费。

第五，提升扩张性政策直达性，推进前期政策落地。

第六，在金融风险方面要重点防范上下游行业三角债问题和地方债务问题的集中爆发。

第七，防止政策的“合成谬误”。一些政策，尤其是紧缩性政策的出台，从单个部门的角度来看可能完全合理，但几个部门政策合在一起可能就会出现“合成谬误”的问题。我们认为在经济复苏根基尚不稳固的时候，政策宜松不宜紧，更要防止收缩性政策叠加出现，避免市场过分解读以致恐慌情绪蔓延的情况。

第八，充分回应市场关切，在一些关键理论问题上绝不含糊。比如二十大明确提出，坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，这些表述对于市场都是非常积极和明确的信号。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“当前经济态势评价、经济走势研判、政策建议”展开讨论。

渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽认为三季度增长超过了预期，出现了V型反弹，但这个V型反弹并没有回到经济正常的增长水平上。在本次复苏中，对于外需的依赖较大，表现之一就是前九个月贸易顺差创造了历史最高值。在外需支持下，中国第二产业的恢复和反弹比较快，如建筑业、制造业等对本次复苏的贡献比较大，而第三产业仍然相对低迷，这和疫情防控下缺乏消费条件，以及零售业、服务业消费相对较弱有关。内需偏弱的状况在十月份还没有扭转，四季度开局仍然相对较弱，因此我们预测四季度GDP增长是4.3%——相对三季度的3.9%略有提升，全年增长维持在3.3%的水平。在政策建议上，丁爽认为目前政策窗口在缩小，宏观效应在下降，要利用宽松的政策窗口，积极优化疫情防控政策，同时改善房地产政策，最终使得经济潜力和韧性能够发挥出来。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，疫情本身和相应防控政策在供求两侧左右了经济的增长，四季度的数据不容乐观。他认为当前地产企业出现的资金链问题是由长期供求关系改变所导致的结果，房地产行业将历史性地、不可逆地告别中国经济的主赛道。当前主要问题是如何减少转型期的阵痛以及重新构建对房地产的预估体系。同时，政策应在中小服务业上加大力度，着力维持行业运行。中小服务业与千家万户的民生有密切关系，因此政府应进一步出台更加直接的救助方案。

上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春指出应抓住问题的本质，科学谋划经济复苏的下一程。中国经济依然在复苏进程中，但是复苏的力度仍然较弱，离常态化水平还有一段距离。当前经济弱复苏重要的原因一是消费不足，二是房地产投资和接触性服务业投资的疲软。抓住问题的本质后要进行谋划，要对目前的政策进行评估，进行反思。当前整体宏观经济政策宽松程度已经不低了，但是从效果来看，并没有真正起到改变预期的作用。科学谋划经济复苏下一程的核心，一方面是利用好二十大的政治红利，另一方面利用好全球秩序混乱带来的战略契机，同时在财政、货币、就业、收入、房地产政策方面进行协同配套，出台新一轮的方案。

国金证券首席经济学家赵伟认为，在九月份之后，经济预期开始出现适当修正，很多金融机构内部经济预期开始出现明显分化。从企业端来看，生产端修复较快，而需求端偏慢，导致企业被动补库。从居民端来看，城乡就业状况均严峻，居民消费意愿低。从企业端和居民端来看，修复弹性和持续性都受到一定压制和影响，很难出现传统周期性复苏的表征。从资金端来看，周期性复苏较困难，稳增长效果存在天花板。由此往后推演，内需弹性不足，外需走弱开始加速，未来半年左右需要警惕经济二次探底压力。根据模型测算，今年四季度GDP增速在3.5%左右，明年一季度GDP增速在3.0%左右，GDP增速在未来两个季度会下降。在政策建议方面，首先，短期“破局”的关键在于激励机制的重建；其次，通过推进标志性项目，加快预期修复；最后，长远来看，建议适当调低增速预期，通过改革的方式激发转型红利。

中国社科院世经政所副所长徐奇渊从产出缺口的视角讨论当下中国经济复苏的状态判断。总体而言复苏还是比较弱，同时存在比较严重的结构性问题，集中表现在制造业和服务业、上游行业和下游行业、大企业和小企业的结构性问题，由此出现了分化性的影响。从库存周期来看，2020年中国经济突然进入到主动去库存的状态。今年上半年大部分时间，我们都处于一个被动补库存的阶段，经济下行压力还是存在的。市场的弱预期、 “心理阴影”还没有完全消除，经济可能存在二次探底的风险。此时企业市场的信心就非常重要，相应的合宜政策也是非常必要的。但是目前在货币政策、财政政策刺激时面临一定的传导障碍，一方面在宽松，但另一方面并没有转化成信用。这需要相应的政策来扭转市场信心，改善预期，传导机制自然打通，宏观经济的复苏也会有更坚实的基础。