王永利：近期汇率下跌需全面慎重考虑

原创王永利中国宏观经济论坛 CMF

王永利中国国际期货公司总经理

以下观点整理自王永利在CMF宏观经济热点问题研讨会（第55期）上的发言

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一、2020年以来汇率变化三阶段：下跌-上升-再下跌

近期人民币对美元汇率出现较大幅度下跌，但看中国的汇率变化，首先需要回顾一下2020年以来人民币汇率的变化，而且不仅要看到人民币对美元汇率，而且要看到人民币对一篮子货币汇率的变化。

2020年到现在人民币汇率的变化大概分三个阶段。第一阶段是2020年1月-5月。2020年1月下旬新冠疫情在中国暴发，对经济社会运行带来了很大的冲击。因为那个时候疫情还没有在全球传播，所以中国率先受到影响，人民币汇率走出了一个对美元快速下跌的态势，包括对一篮子货币都有下跌的变化。第二阶段是2020年6月至今年3月。到2020年5月，中国大力抗击疫情下，疫情得到明显缓解，在主要经济体中率先取得了抗击疫情的阶段性胜利，经济社会运行得到了很大的恢复。在疫情全球蔓延并对主要经济体带来严重冲击情况下，中国出口也在加快增长。所以，从2020年6月到今年3月，人民币汇率特别是人民币对美元的汇率呈现不断升值的态势，到今年3月一度达到了美元对人民币6.35、6.36的水平。第三阶段是从今年3月份开始。受到多重因素的影响，包括美国的货币政策在做调整，从2021年11月份开始收缩购债到今年3月份开始缩表加息，而且加息的速度和幅度都是非常高的，今年3月-9月累计加了300个基点，年内还有继续加120-150个基点的预期；今年2月下旬俄乌冲突爆发，世界格局进一步分化，石油、天然气、粮食等等大宗商品价格剧烈波动；更重要的还有今年3月份开始中国再次遭受了新冠疫情的大范围传播冲击。多重因素造成中国今年出口明显下滑，贸易顺差在不断收窄，加之我们的一些产业，包括房地产业、教培产业、互联网平台性公司等也受到很大的影响，今年3月以后特别是4月份开始人民币对美元汇率不断下跌，现在下跌超过13%，对一篮子货币下降了3.5%左右。

汇率的根本影响是经济基本面的问题，如果经济基本面相对其他国家比较好，汇率应该是有上升空间的，人们对未来的预期也会影响汇率的走势。如果经济基本面相对变差，特别是人们对未来的预期不好的话，这就可能产生下跌的压力。当然，因为汇率是市场交易为主的，市场调控都会产生“羊群效应”，好的时候容易好过头，坏的时候容易坏过头，会产生“超调”的情况。同时也难免会存在被一些国际势力集中打压和操控的局面，这在东南亚金融危机等很多时候都曾出现过。所以，要观察近期人民币汇率变化，我认为至少要从2020年以来看整个人民币汇率的变化，从而研究其主要的影响因素。

二、央行汇率管理：总体表现宽容和定力

在这个变化过程中，可以看到人民币从贬值到上升再到贬值，央行一直表现出很大的定力，并没有随意干预。央行外汇储备余额虽然有一些变化，但这受到多种因素的影响，既有央行外汇储备各种原币本身变化的影响，也有资产摆布中不同货币汇率变化以及市场产品估值变化等很多因素的影响。所以，要看人民银行是否进行汇率干预，比如在人民币过快升值的时候是不是加大外汇收储，在过快贬值的时候是不是加大投放外汇储备，要判断央行干预汇率动用了多少外储，还主要应该看央行外汇占款的数字变化，因为外汇占款是央行买入外汇投放货币、卖出外汇回笼货币之后的净余额，从这一数字可以判断央行净买入或净卖出外汇储备的数量。同时还要考虑买卖价差的影响，一般央行对外汇都是卖高买低，从而形成价差收入，会对央行外汇占款产生一定的影响。

从2020年以来央行外汇占款看，总体有所下降，但是下降幅度并不大。其中，今年1-3月份相比去年年底是上升的，4月份以后有所下降，9月份央行外汇占款比3月末减少367亿人民币，折合55亿美元左右。尽管可能从央行外汇储备的余额看，9月末比3月末减少了1331亿美元，但外汇储备余额的减少受到更多因素的影响，不代表央行真的卖出了这么多外汇。从大的趋势、央行数据表现来看，央行总体上对汇率变化表现出足够的宽容和定力。今年4月份以来人民币对美元快速贬值过程中，通过出售外汇储备进行干预还不是央行的首选，更多还是通过一些政策工具的运用，包括提高外汇存款的准备金率，提高远期售汇风险的准备金率，提高海外筹资的规模以及其他一些窗口指导等。

中国长期都在争论的一个问题是，央行外汇储备是不是太多了？在2000年之后，中国央行外汇储备快速上升，到2014年6月接近4万亿美元时这个争论非常激烈。但是，2015年、2016年外汇储备快速下降，2017年3月不足3万亿美元，由此引发诸多问题，之后采取多种措施加以抑制，到现在基本稳定在3万亿美元以上。必须看到，如果社会上没有足够的外汇来源，央行想增加外汇储备是非常困难的，只能通过和其他国家的央行进行货币互换，或者通过大量对外负债等途径来增加外汇储备。但这些方式都是非常不稳定和存在很大风险的，只有通过招商引资、扩大出口顺差等途径来增加外汇才更为稳定。在外汇大量流入的情况下，央行为了抑制人民币快速升值，就会大量增加外汇买入和储备。但央行如果想减少外汇储备是容易的。所以，央行外汇储备合意或合理规模仅仅是一个理论值，现实中要形成和保持足够大的外汇储备是非常不容易的。

现在中国有3万亿美元外汇储备，还不算央行在海外的黄金储备以及SDR储备，这是震慑国际热钱冲击的一个重大的武器，但这个武器不可以随便用。俄乌冲突爆发时很多人曾强烈呼吁大量抛售美债，压缩外汇储备，实际上这都是不现实的。在这个过程中，央行表现出了足够的定力，采取了灵活的应对措施，保持了尽管人民币对美元快速贬值，但是对一篮子货币的贬值幅度并不是很大的现状。我认为，人民币只要保持跟一篮子货币的相对稳定就不算可怕，一定要避免对主要货币全部都是单向升值或者单向快速贬值的局面出现。

三、人民币面临贬值压力：高度警惕美元持续加息意图

目前人民币依然面临比较大的贬值压力。首先，到明年3月份，美元加息都有可能一直持续，而中国恰恰因为经济增长速度、社会就业水平难以达到预期目标，可能还需要在宏观政策上做一些刺激性安排，所以中国是不可能加息的。这种情况反映到汇率上来，汇率下行的压力也会加大。其次，俄乌冲突依然没有明显好转，甚至还可能推动国际局势进一步分化，全球产业链供应链受到的影响依然会加大。全球经济明年会进一步受压，外需仍面临很大的挑战。2020年下半年以来，出口或者是进出口对中国经济增长还是很大的支撑，但是现在要高度警惕进出口贸易顺差可能下行的压力。目前中国突出的问题是疫情影响能否尽快解除或者缓解，这个因素依然是中国目前面临着在主要经济体中最为突出的一个挑战项目。如果疫情没有很好的缓解，经济增长、社会就业、房地产好转等都会面临着很大的挑战。所以，在这种情况下，人民币汇率特别是对美元进一步下降是有可能的。

还需要我们高度警惕的是，美元近期大幅加息是否会作为一种武器来使用。在面临重大的全球冲击，包括重大战争的挑战下，美国是有很大的比较优势的：一是地理位置很特殊，基本上能置身于国家与国家间大型战争的战场之外；二是自然条件很好，农副产品供给丰富，粮食肉蛋奶等都不缺；三是教育科研、重要工业产品、军工产品是比较领先的；四是美元是全球中心货币，美国是全球金融中心，美元加息会增强美元的吸引力，美元回流从而增加美元市场的繁荣度。所以，在全球遭到战争或者供应链冲击时，美国甚至还可能大量的对外出口，特别是这次打压俄罗斯之后，美国的能源、粮食都有可能抢占俄罗斯的出口市场。最近能源出口以及武器出口对美国经济增长都起到了很大的作用。这种情况下，美国是否会不惜面临全球经济乃至自身经济大幅下滑的风险，也坚持大幅加息，从而增强它自身的比较优势，这需要引起我们的高度警惕。

汇率问题不是一个单一问题，会受到整个经济基本面发展、利率走势等各方面因素的影响。所以不能单独看待汇率问题，必须放在经济发展、社会就业、以及股债汇整个稳定中一揽子考虑。单一措施是很难稳定住汇率的，如果为了稳定汇率而加息造成经济进一步下滑，实际上汇率是没有保证的。现在包括日本和不少国家面临很痛苦的选择，美元加息的过程中不跟着美元加息汇率会大受影响，造成国际资本外流；但如果跟着美元加息，本国情况不一样，经济会受到很大的影响。还需要非常谨慎地考虑除了基本面之外的市场预期的问题，特别在市场操控的问题上需要更加审慎地观察，提前做好预案，在必要的时候可以出一些重手来抑制市场预期的恶化。