刘元春：全面复盘当前国内经济形势

中国宏观经济论坛 CMF

刘元春上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人

本文转载自2022年10月31日中国金融四十人论坛微信公众号。

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近日，国家统计局公布了三季度经济数据。数据显示，前三季度，中国国内生产总值（GDP）同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点；第三季度，GDP同比增长3.9%，较二季度回升3.5个百分点，超出市场预期。

四季度经济有望延续复苏态势

CF40：您如何看待中国前三季度的经济形势及接下来的经济复苏趋势？对全年经济增速有何预期？

刘元春：三季度经济复苏超出市场预期，一方面是因为前期出台的一系列稳增长政策开始发力，另一方面，去年低基数效应也产生了一定影响。尽管三季度经济明显复苏，但也要看到，当前经济复苏的力度仍较弱，与常态化水平还有一段距离。

进入四季度，虽然我们面临疫情多点散发和外部环境进一步恶化的影响，但二十大的召开会产生较好的政策红利，使市场预期趋于稳定，让市场主体的行为方向得到更多确定性。此外，随着前期稳增长政策效用的持续发挥，前期投资会形成更多的实物量，稳增长的一揽子措施还会继续发力。四季度经济大概率还会持续复苏，但由于房地产市场的低迷，四季度依然会呈现出弱复苏态势。

CF40：从拉动经济增长的“三驾马车”来看，当前支撑中国经济复苏的主要动力有哪些？中国经济复苏还面临哪些拖累因素？

刘元春：前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为41.3%，投资贡献率26.7%，出口贡献率32%，消费贡献率在“三驾马车”中是最高的。但与去年同期比较就会发现，消费对经济增长的贡献有所下滑。去年前三季度最终消费支出对经济增长贡献率为64.8%。投资和出口对经济增长贡献率较去年同期是明显上扬的。从边际贡献率来看，支撑前三季度经济第一位的是出口，其次是投资。这也说明，在新一轮疫情冲击下，消费还没有恢复到相对正常水平。

作为一个慢变量，消费受疫情冲击最为明显。目前看，消费复苏疲软，主要因素有两个，一是与房地产市场相关的家具和建筑装潢材料消费，前三季度是负增长；二是受疫情影响，餐饮、住宿、交通、旅游、娱乐等消费性需求处于低迷状态。如果进一步深究，可以看到，目前居民名义可支配收入的增长速度仍然低于名义GDP增速。收入支撑力不足，也是去年到今年消费没有达到预期状态的一个重要原因。

因此，我们应该认识到，消费疲软，不仅仅受短期疫情以及房地产市场等因素影响，同时还存在一些深层次原因。所以，在提振消费方面，需要采取长短结合的政策布局。

CF40：您认为当前扩大国内需求的有效手段有哪些？

刘元春：第一，增加低收入群体的收入。目前，农民工群体、城市待业者等群体的收入受到挤压，可以对这部分群体实施收入补贴。

第二，定向的价格补贴。目前猪肉价格上涨比较明显，食品类价格上涨的压力依然存在，针对这些价格上涨较多的品类，可以通过定向价格补贴提振消费。

第三，对与汽车消费具有同等功能的新型消费领域，采取一些扶持和刺激措施。此前，我国对新能源汽车免征购置税，通过补贴政策产生了明显的效果，下一步可以对一些在稳经济方面具有类似功能的消费品也提供一定的扶持措施。

第四，通过政策性的方式解决中低收入居民的住房需求，比如在廉租房、公租房、经济适用房等方面增加对城市低收入者和农民工群体的支持。

此外，对于消费券，虽然局部地区发放了消费券，但由于体量较小，没有发挥出明显的拉动消费的作用。如果四季度消费景气度没有明显改善，可以更大力度地发放消费券来刺激消费。

转变房地产发展模式需政府端积极发力

CF40：从最近的金融数据来看，9月新增人民币贷款、社会融资规模数据均好于预期，但居民部门信贷仍偏弱，短期贷款和中长期贷款仍大幅低于去年同期水平。当前居民部门融资意愿较低的主要原因有哪些？如何提升居民部门的信心？

刘元春：居民部门贷款下降主要体现在住房抵押贷款和消费贷款两方面。消费贷款主要是装修和汽车贷款。因此，居民部门信贷偏弱，核心原因还是与房地产市场低迷有关。

解决房地产市场的问题，仅依靠市场端，力量较为有限，因此需要政府端积极发力。

目前来看，各地“因城施策”鼓励居民购房，采取了大量举措，一些城市的抵押贷款利率已经降到“3时代”。房地产市场在销售端得到相对缓和，9月份商品房销售面积、销售额同比降幅收窄，环比分别增长39.32%、33.68%，10月以来已经有触底回稳迹象。同时，部分二线城市房地产市场价格也出现回暖迹象，更重要的是土地市场的流拍率较之前降低，民营房企拿地积极性有所提升。这可能表明本轮房地产市场最糟糕的时候正在过去。但是，从销售端到投资端的传导链条较长，距离房地产投资增速回正可能还需要一段时间。总体来讲，预计四季度房地产对经济的拖累效应仍在，但明年大概率会得到缓和。我们要看到这些积极迹象。

我认为，居民贷款有一个调整过程是很正常的。未来政府端进一步发力要兼顾短期宏观稳定和中期构建长效机制，促使房地产企业对过去“高杠杆、高负债、高周转”的模式做出全面调整，从香港模式向新加坡模式加速转变。具体而言，政策上可以借鉴国际经验，建立低收入群体住房基金、房地产贷款银行和住房银行。这一方面可以帮助解决中低收入者购房难问题，另一方面也有利于构建完善长效机制。短期纾困措施也是必要的，现有的一些纾困措施对于缓释房地产业流动性风险很有帮助，但是中期还要考虑救助之后的退出机制。

CF40：前三季度，基础设施投资同比增长8.6%，增速连续五个月回升。您如何看待前三季度基建投资的力度及其在稳定经济方面发挥的作用？四季度，如何进一步提高基建发力空间？

刘元春：前三季度基建投资同比增速8.6%，已经达到一个较高水平。基建的总体规模已经很大，下一步有发力空间，但不是无限大。

9月份制造业投资同比增速已经达到了10.1%这样的水平，同时工业增加值同比增速也提升到6.3%的水平。可以看出，工业生产已经回升到常态化水平，制造业投资的支撑作用也已经非常明显。如果第三产业投资、尤其是房地产投资能够加速企稳，就不需要基建投资过度放量，因为基建投资多数项目周期长、见效慢、收益低，会带来一定的中期债务压力。

因此，目前保持基建投资这一态势就已经很好，应当将更多精力放在第三产业投资上，尤其是放在民营经济主体信心提升和房地产投资上，从而起到一个补充作用。

CF40：您如何看待接下来我国的出口形势？

刘元春：外需趋势性回落是大概率事件。在欧美政策逆转和滞胀的压力下，全球需求必然出现大幅度收缩，但是由于有全球最完整的工业体系和产业链优势，中国一定会在全球滞胀中寻找到好的机会。因此，中国外需回落的幅度势必会大大低于其他国家和世界平均水平。

明年我国出口增速或有所回落，但预计会好于市场预期。9月以美元计价的出口增速下滑了1.4个百分点，主要是当月人民币贬值了2.8%，按照汇率折算，一定会导致按美元计价的出口增速下降。如果按人民币计价，9月出口同比增长了10.7%，还是两位数的增长。人民币贬值对出口会产生一个曲线效应，也就是说，短期可能恶化出口，但中期会改善出口。因此，考虑到人民币贬值对外贸的缓冲作用，以及我国稳外贸政策的持续，随着未来欧美物价持续高涨，中国出口的竞争力还会进一步体现。如果在稳外贸措施上进一步加些力，可以有效对冲全球经济下滑对我国外需的负面影响。

着力提振市场预期

CF40：您认为，四季度乃至明年，我国通胀压力如何？

刘元春：第一，目前我国进口商品价格指数偏高，但也要看到近期出口价格指数上涨更快，这说明世界对我国的需求依然存在，我国贸易条件有所改善。大宗商品原材料价格上涨对国内带来的输入性通胀压力，在三季度已经有所缓和。明年，随着世界经济低迷，大宗商品价格可能也会出现回落行情，对中国这种资源进口型国家来讲是一个利好。

第二，从国内来讲，虽然9月份CPI同比上涨了2.8%，但是剔除食品和能源价格之后的核心CPI是0.6%。从核心CPI角度来讲，我们现在不是怕物价高，而是怕物价低，也就是说，与通胀相比，有效需求不足导致价格下滑的压力更大。

我国的价格形势、价格结构与欧美完全不一样。我国食品价格，尤其是猪肉价格是影响CPI的重要因素。因此，对关键商品价格进行适当管控和对冲，就能有效地控制整体的CPI。

四季度，如果猪肉价格控制得比较好，全年CPI同比增速保持在3%以内是完全有可能的，核心CPI基本可以稳定在1%左右。所以，我国通胀压力较低，货币政策仍有较大空间。

CF40：您如何评估美联储货币紧缩政策和美国潜在的衰退风险对我国的外溢影响？

刘元春：我们不能够低估美联储加息以及美国经济“硬着陆”对我国整体经济的影响。一方面，美联储持续快速加息，带动全球流动性持续收缩，国际资本市场波动加大，也会冲击我国资本市场投资者信心，影响不容低估。另一方面，美国金融进一步收缩，会导致国际资本进一步回流美国。此外，美国是中国主要出口国家之一，如果它的经济硬着陆，一定程度上也会对我国出口产生压力。

CF40：在强美元影响下，近期人民币汇率波动较大，您如何看待当前人民币的贬值压力？

刘元春：人民币贬值压力是阶段性的，之所以存在贬值压力，部分是因为信心不足。但必须看到，人民币实际汇率并没有贬，特别是人民币对一篮子货币的有效汇率并没有贬。反映人民币综合实力的人民币汇率指数依然保持在100以上。日元、欧元、英镑的贬值幅度都大于人民币，实际上，人民币在全球货币市场的表现并不差，我们不能只看与美元之间的比价。

CF40：为实现稳增长目标，我国已经实施稳健的货币政策和扩张性财政政策。您认为，接下来货币政策和财政政策应该如何进一步发力？在二者协调配合方面，您有何建议？

刘元春：财政政策方面，第一，财政政策需要再定位和进一步调整补充，因为财政前置的条件下，四季度财政政策和相应项目可能出现一个空档期，并对明年一季度复苏带来延迟性影响。

第二，减税降费和经济增长放缓使得财政收入中的税收收入明显下降，但是非税收入增长较快，二者的同步性较差。如何使税收和非税收入对市场主体的预期调整产生同向作用，提振市场主体信心，应当是下一步需要重点关注的。

第三，目前地方政府收入能力下降，支出压力不断提升，无法真正启动相应的扩张性政策。因此，下一步财政支出应该以中央财政作为主体，同时加大中央财政对地方财政的转移和直补，使地方支出与财政承受能力相匹配。

第四，名义赤字率和实际赤字率应该更加精准匹配。今年既定的财政赤字率是2.8%，但分析前九个月的数据，赤字率实际上已经达到了6%的水平。这就要求财政在预算方面更加精确，及时进行调整，名义赤字率和实际赤字率能够相匹配，从而更加有力地引导市场预期。

货币政策方面，首先，一定要使货币调控与货币政策的定位和取向具有一致性。目前通过MLF、LPR、特殊行业贷款利率的调整，我国利率水平已经下降得比较快，实际利率下降得更快。货币政策在名义上的定位与实际效能要匹配，从而对市场发挥引导性作用。

其次，货币政策应该坚持总量调节的核心功能，加大对民营企业融资支持力度。货币政策调节工具应以总量为本，结构为辅；以价格型工具为主，数量型辅之。鉴于此前已有多轮降息，短期内是否会再加力，还存在一些不确定性；但未来有必要进一步降准。