【天风策略】深证100：成长与价值并济，攻守兼备

深证100（399330.SZ）发布于2006年1月，选取深交所市场市值大、流动性好的100家公司为样本，是深市优秀企业的代表。深证100表征中国创新型、成长型龙头企业，历史收益表现突出、流动性好、成长性高，为资产配置提供了良好的投资标的。

从市值分布来看，深证100显著呈大盘风格，同时近年来市值风格有逐渐放大趋势，兼具大盘与成长风格。截至2022年12月2日，指数样本总市值中位数878.85亿元，500亿以上成分股数量占比82%，其中约半数市值大于1000亿，大盘、超大盘风格突出。纵向比较，近年来深证100成分股总市值中位数整体上移，2010-2021年成分股中枢市值增长671%（CAGR +17%），由小市值逐渐过渡至大市值风格，是成长性在市值层面的反映。

从行业分布来看，深证100行业集中度在主流宽基中偏高，囊括新兴产业与传统经济代表行业，体现创新和蓝筹属性。深证100指数前十大行业权重占比55%，其中穿插覆盖电池、光伏设备、消费电子、半导体等新兴高端制造产业，以及白酒、白电、证券、养殖等传统经济行业，权重行业兼顾科技与价值风格。

成长属性的保障是权重行业随时间漂移，而后者是产业周期变迁的映射。2013年起，移动互联网红利促使TMT渗透，逐渐打破深证100以价值为主的行业结构；2016年后，传媒领域监管趋严、供给侧改革推进，TMT占比下降、价值占比再度上移；2020年双碳革命启动，电新权重实现拔升。

价值属性的保障来自两方面，一是始终纳入强价值属性的行业，二是新兴产业随着产业周期演进实现价值化。2010年以来，历次权重行业调整均不会将家电、食品饮料等大消费板块完全洗出，同时新兴产业自身所处周期阶段由成长期进入成熟期，也会导致其行业属性由成长向价值切换。

以传媒板块为例，参考我们的历史报告《创业板指10年复盘：以成长性为锚，穿越宏观周期》，2009年前后、3G产业周期兴起，传媒板块进入快速成长期、营收保持高增长，15-16年前后随移动互联网红利兑现完毕等进入成熟期，随后营收进入16-17年低速增长期，如果不考虑政策面的外生性因素，此阶段行业短期呈现出收入利润剪刀差小幅扩张、营收增速和业绩增速趋于稳定增长的价值属性。后续，监管连续收紧（移动游戏版号、网剧监管、影视税收等），影响行业逻辑，政策紧缩周期带动产业周期下行，价值属性受破坏，传媒从前5大行业移出。

进一步拆分风格，成长属性支撑业绩，价值属性支撑盈利能力，特别是新兴产业向成熟期过渡时，盈利能力将得到强化。表观层面，深证100比一般价值类宽基更能捕捉科技产业上行期的业绩高增红利，比一般成长类宽基拥有更稳健的盈利能力，业绩增速和ROE的中枢水平在主要宽基中有明显优势。

长期而言，成长与价值兼顾的构建模式能使指数基本面得到一定程度的强化，弥补成长与价值各自的担忧：

（1）成长的担忧来自产业周期下行、业绩降速，对此：指数的价值成分能抬高ROE中枢水平，用稳定的盈利能力部分对冲负面宏观因素冲击、产业周期下行等因素导致的成长业绩调整，如2018年未大幅受商誉减值冲击，而其他成长指数业绩均塌方。对应地，深证100长期业绩增速中枢高于中证500、中证1000。

（2）价值的担忧来自盈利能力下滑，近年来宏观去杠杆单边打压价值风格ROE，对此：新兴产业从成长期向成熟期过渡，通常是业绩高增向盈利能力提升的过渡，如16-19年科技下行周期中，深证100与成长指数ROE均小幅提升（同期价值指数ROE下滑），背后是技术红利兑现、商业模式和内部竞争格局逐步定型等提升盈利能力。对应地，深证100长期ROE中枢高于上证50、沪深300。

至于权益市场长期表现，深证100兼顾防御与进攻。较高的盈利能力可抵御宏观走弱或产业周期下行的冲击，较高的业绩弹性则在宏观或产业向好阶段转化为市值弹性。这也解答了一个关键问题，为什么不选择纯粹的成长或价值？其核心优势在于，对长期投资者、低频交易员而言，能弱化组合对宏观与产业周期的敏感度，提高容错率，以低于一般成长风格的风险、获取高于一般价值风格的收益。

2.1.短期内主要权重行业拥挤度消化比较充分

以成交额占比来衡量板块拥挤度，近期主要权重行业性价比明显提升。当板块拥挤度短期快速上升突破阈值之后，往往意味着板块性价比回落，板块对利好逐步钝化，而对利空更加敏感，超额收益往往随后也阶段性见顶。自7月以来，新能源、汽车、光伏等方向拥挤度均快速提升至去年11月或者7月的高位，随后主要成长方向超额收益都见顶回落。

而经过三个月左右的消化之后，目前深证100主要权重行业如汽车、新能源车、光伏、半导体、白酒等行业成交额占比都回落至底部，医药也回落至阈值之下；而拥挤度的显著回落，意味着短期配置性价比回升，一旦出现基本面预期的催化，可能会催生新的行情。

2.2. 中期：科技与消费是未来产业结构转型的重要方向，也是支撑深证100长期超额收益的重要来源

2.2.1. 从美国和日本的经验来看，科技与消费是产业结构转型的“诗和远方”

过去50年里，美股年化收益率较高的行业集中在科技与消费领域。73年至今，美股年化收益率高的行业主要集中于：消费与科技。年化收益率居前的行业是：航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。而年化收益率垫底的行业：汽车及零部件（2.5%，70-90年代三次石油危机，加上日本欧洲汽车业的冲击）、电力（3.5%，稳定的类债券收益）、基本资源（3.6%，黑色金属煤炭有色等周期品）。

美股科技与消费长期收益率占优的背后是经济下台阶过程中产业结构转型在资本市场的映射。20世纪70年代起，进入经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型，科技与消费开始成为经济的主要驱动力。从宏观产业结构看，1950年以来，美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业，占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。而科技与消费行业在GDP中占比的提升最终支撑科技与消费行业的长期走强。

在日本产业结构转型前后，同样出现了行业年化收益率的变化，消费行业的表现在产业结构转型后要更强。1973-1990年，日股中年化收益率最高的三个行业：电信（+17.0%）、卫生保健（+10.3%）、零售（9.9%）、金融（+9.8%）；年化收益率最低的四个行业：房地产（+5.9%）、个人和家庭用品（+7.6%）、基本资源（+7.8%）、石化（+8%）。1991-2019年，日股中年化收益率最高的四个行业：卫生保健（+3.2%）、食品饮料（+2.1%）、工业产品和服务（+1.7%）、个人家庭用品（+1.6%）；年化收益率最低的四个个行业：金融（-3.4%）、基本资源（-3.2%）、能源（-2.6%）、石化（-2.1%）。

日本科技与消费行业走强背后同样是来自于产业结构转型的支撑。日本方面战后主导产业变迁经历：①经济恢复阶段（46-60年）：能源部门；②高速增长阶段（60-73年）：重化工业；③稳定增长与泡沫阶段（73-90年）：消费业及精密制造业；④泡沫崩溃与恢复阶段（90年至今）：消费服务业及精密电子与材料等。1990年代开始，随着泡沫经济的崩溃，日本经济陷入长期衰退，经济增长中枢出现大幅下台阶，甚至一度出现负增长，国债收益率也相应进入中枢下移阶段。

而从宏观产业占比的变化来看，消费行业自90年至今出现明显的提升：日本90年代至今，占比趋势性提升的主要是服务产业，如：服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费（食品饮料）。

2.2.1. 科技与消费也是国内产业结构转型的“诗和远方”

过去10年中，伴随着产业结构的转型，A股科技与消费行业也走出明显的超额收益。2010年起，我国经济增速逐步放缓，经济增长开始进入“结构转型期”，增长的驱动因素从出口和投资向消费、服务和科技转型。可以看到，在这一阶段，我国经济增长中枢开始持续下台阶。

从产业结构的转型方向来看，我国基本延续了美日产业结构转型的路径，经济发展的主要动力逐渐从传统制造业转向新兴产业和消费服务类行业，科技与消费行业在GDP中占比不断提升，而传统行业占比则逐步回落。从宏观产业结构的变化来看：2005年以来，我国宏观产业占比趋势性提升的行业包括：金融业、房地产行业、信息传输/软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、批发零售业，而传统制造业、农林牧渔等行业的占比则明显下降。

从股票市场表现看，A股市场长期年化收益率居前的行业已经从经济结构转型前第一、第二产业逐渐转变为科技、消费相关产业。

2000-2010年，A股年化收益率前五的行业：食品饮料（+15.9%）、电气设备（+15.5%）、机械设备（+15.2%）、采掘（+15.2%）、建筑材料（+14.6%）；年化收益率后五的行业：传媒（+4.6%）、通信（+4.8%）、电子（+4.9%）、轻工制造（+5.4%）、公用事业（+5.4%）。

2011年至今，A股年化收益率前五的行业：食品饮料（+16.8%）、家用电器（+14.8%）、休闲服务（+13.1%）、医药生物（+9.4%）、电子（+8.3%）；年化收益率后五的行业：采掘（-8.6%）、商业贸易（-3.2%）、有色金属（-2.7%）、纺织服装（-2.3%）、钢铁（-1.9%）。

展望未来，在双碳目标、半导体周期的回归与国产替代进程的加速、消费升级以及人口老龄化背景下，国内产业结构转型的方向仍然是科技与消费：

第一，双碳和当前能源安全保障需求下，预计新能源产业链将在中长期保持高景气。我国石油天然气高度依赖进口，2021年石油对外依存度超70%，天然气对外依存度也在40%左右。在这种情况下，双碳目标不仅仅是未来产业转型的方向，更是国家能源安全的重要保障。因此，从“十四五”开始，光伏和风电的装机容量有望继续维持在相对高位，新能源车渗透率也有望进一步突破30%，新能源全产业链景气度有望进一步走强。

第二，国产替代迫在眉睫，明年半导体大周期也有望回归。一方面，在中美关系持续紧张的背景下，加快芯片领域核心技术的替代紧迫性较强，截至2020年，我国半导体设备国产化率都在20%以下，部分细分领域甚至低于10%，未来国产替代的空间较大。而在当前美国不断加大制裁力度的背景下，我们认为，23年半导体国产化的政策支持力度有望进一步加大，不排除再度出现行业集体减税甚至举国体制发展半导体产业的可能性。另一方面，明年下半年全球半导体周期有望见底回升，届时半导体板块可能迎来基本面与估值面的共振。可以从两个维度去推断这个逻辑：第一，从过去两轮的全球半导体周期走势来看，往往下行周期是2年左右。而本轮全球半导体周期的高点在21年的8月，因此在23年下半年很有可能再度看到全球半导体周期的见底回升。第二，全球半导体周期与美国消费周期走势基本一致，主要源于半导体相关的芯片需求与下游的消费需求密切相关。当前美国消费零售增速在8%左右，我们认为，在当前的高强度加息下，美国的消费需求或将进一步走弱，从而加速半导体产业周期的出清。

第三，消费升级与人口老龄化趋势，可能长期支撑消费与医药。一方面，近几年在经济保持中等增速的背景下，人均可支配收入不断提升，人均消费支出也在近十年保持7%-10%左右的增速，这些为消费升级奠定了重要的基础，传统的食品饮料等方向的消费升级是大势所趋。另一方面，在人口老龄化不断加剧的背景下，居民医疗保健支出占比持续提升，从10年的6%附近上升至21年的8%附近。我们认为，随着人口老龄化的加速，未来医疗保健支出占比或将进一步提升。

易方达基金成立于2001年，通过专业化的运作，依托于资本市场，为境内外客户提供资产管理解决方案，实现长期可持续的投资回报。截至2022年9月30日，易方达及旗下子公司资产管理规模超2.7万亿元，是国内领先的综合型资产管理公司。

易方达深证100ETF（159901）以紧密追踪深证100指数为目标，截至22Q3基金规模为59.01亿元，是深市首只、规模最大的深证100ETF，同时有场外易方达深证100ETF联接（A类：110019；C类：004742），为投资者提供一键布局深证100的投资工具，建议关注。

期权上市在即，有望进一步平滑深证100波动。近日，证监会宣布启动深证100ETF期权上市工作，境内首只面向创新蓝筹股票的期权品种平稳推出在即，与已有上市品种差异显著，形成良好互补。复盘显示，期权的推出对现货价格波动通常有一定平抑作用，以上证50ETF期权为例，推出后400周波动率中位数较推出前下降24%。因此，除成长与价值并济构建稳健的基本盘之外，未来随着期权的推出，深证100指数对于长期投资的稳定性优势也有望得到强化。

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

刘晨明     所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。

李如娟       中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。

许向真       厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。

赵阳         伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。