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核心结论：
1、中证500的股债收益差已经接近-2X标准差，背后主要是利率的下行、股息率的提升、以及近期股价的下跌。前几次位于-2x标准差分别是2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，都意味着中证500没有系统性风险。2、沪深300和上证50的股债收益差回落到平均值附近，春节前，这两个指数的股债收益差刚好处于+2X标准差的极值位置，前两次是15年中和18年初，随后债券都进入牛市而沪深300和上证50都进入熊市。这也是我们在1-2月提出“开辟超额收益差新战场”的依据之一。考虑到股债收益差“钟摆运动”的属性，一旦触及极值开始反向运动，不会轻易在均值附近停住，因此当前位置，沪深300和上证50的性价比可能仍然不高。3、对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车（阈值3%）、半导体（阈值8%）、军工（阈值3%）、光伏（阈值3.5%）、医药（阈值2.5%）相对换手率阈值指引意义更大，在历史上突破换手率阈值后，往往随后会对应板块阶段性进入顶部区域。而结合景气度和最新的换手率情况而言，当前半导体（6.8%）与军工（2.7%）换手率位置仍处在历史阈值之下，交易热度层面的性价比更高。随后6月半导体已经成为共识，估值大幅修复，进入了主升浪，5.31-7.30累计上涨53.7%，印证了我们此前超额收益与景气度正相关的逻辑。而【军工电子和原材料】在5.31-7.30累计上涨19.2%，考虑基本面预期差，超额收益与景气度仍然有较大程度偏离，因此，当前蓝圈中的军工板块是吸引力较强的。![]()
1.1. 中证500已经接近-2X标准差，沪深300和上证50回落到均值在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局。当股债收益差运行到+2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅降低，进入下跌趋势，而同时债券的性价比开始明显提升。当股债收益差运行到-2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅提升，进入开始酝酿机会的阶段，而同时债券的性价比开始明显下降。（1）中证500的股债收益差已经接近-2X标准差，背后主要是利率的下行、股息率的提升、以及近期股价的下跌。前几次位于-2x标准差分别是2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，都意味着中证500没有系统性风险。（2）沪深300和上证50的股债收益差回落到平均值附近，春节前，这两个指数的股债收益差刚好处于+2X标准差的极值位置，前两次是15年中和18年初，随后债券都进入牛市而沪深300和上证50都进入熊市。这也是我们在1-2月提出“开辟超额收益差新战场”的依据之一。考虑到股债收益差“钟摆运动”的属性，一旦触及极值开始反向运动，不会轻易在均值附近停住，因此当前位置，沪深300和上证50的性价比可能仍然不高。首先，从大类资产配置的角度，股债收益差更多反映的是债券和股票的相对性价比，因此，股债收益差每次在极值点的位置上（-+2X标准），都是隐含了债券和股票性价比可能开始逆转的时点。举例来说，以沪深300股债收益差来看，15年中、18年底、21年春节，3次股债收益差触及+2X标准差的极值，背后是经济下行、利率开始下行、沪深300盈利预期回落，于是债券走牛、沪深300趋势回落。再比如，类似于2020年3月股票市场跌幅不大，但由于债券收益率显著回落，所导致的股债收益差大幅下降，这样的情况并不多，典型的还有2014年下半年。这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，但暂时还没有很快通过逆周期政策发力进入到实体经济，于是权益资产的吸引力就体现出来 1.3. TIPS：股债收益差是否有效的关键，在于均值和标准差的处理关于“均值和+-2X标准差”构成的股债收益差的运行通道，需要特殊处理才能使得指标有效——即采用短期滚动的均值和标准差构筑运行通道。（1）以沪深300为例，指数的行业权重和公司样本，在不断发生变化，以最新的股债收益差的水平，与过去的长期均值比较，并不合理，极值点的有效性大打折扣。（2）随着宏观经济环境的变化，利率中枢会改变，于是股债收益差的中枢也会随之变化从长期维度来看，一个国家的十年期国债收益率的中枢往往与经济增长的中枢同步变化。以美国为例，除去70年代石油危机引发的滞胀，导致了利率与经济增长中枢发生了阶段性的背离。但80年代之后，美债收益率与美国经济开始同步下台阶。但是，股票的分红情况则不会随经济增长下台阶而出现明显的中枢下移。因此，这就意味着在经济中枢和利率中枢同步下台阶的长周期过程中，股债收益差（国债利率-股票股息率）的底部阈值也会不断中枢下移。
对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车、半导体、军工、光伏、医药相对换手率阈值指引意义更大，而结合景气度和换手率情况而言，当前半导体与军工换手率位置仍处在历史阈值之下，交易热度层面的性价比更高。由于行业换手率（基于流通市值市值）波动较大，因此我们采用5日移动平均值进行观察。（1）2018年以来，半导体指数换手率共有4次超过8%，当前换手率为6.8%：1）2018/4/23-2018/4/25，区间含3个交易日，换手率维持在8%左右，半导体指数最大涨幅3.3%，随后半导体板块进入顶部区域；2）2019/3/11-2019/3/15，区间含5个交易日，换手率维持在8%左右，半导体指数最大涨幅4.5%，随后半导体板块见顶回落；3）2020/2/14-2020/3/4，区间含14个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅24.6%，随后半导体板块见顶回落；4）2020/7/9-2020/7/16，区间含6个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅4.6%，随后半导体板块见顶回落。（2）2018年以来，新能源车换手率共有5次超过3%，当前为4.09%，连续27个交易日在3%之上：1）2020/2/19-2020/2/28，区间含8个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅5.87%，随后新能源车板块见顶回落；2）2020/7/8-2020/7/17，区间含8个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅7.9%，随后新能源车板块进入顶部区域；3）2020/12/21-2021/2/8，区间含35个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅21.92%，随后新能源车板块进入顶部区域；4）2021/4/23-2021/5/12，区间含11个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅4.28%，随后新能源车板块小幅回调；5）2021/6/24-2021/7/30，区间含27个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅25.58%。（3）2018年以来，医药板块换手率共有4次超过2.5%，当前为1.61%：1）2019/3/29-2019/4/17，区间含13个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅6.26%，随后医药生物指数进入顶部区域；2）2019/1/23-2020/3/16，区间含32个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅13.89%，医药生物指数进入顶部区域；3）2020/4/13-2020/4/24，区间含10个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅3.91%，随后医药生物指数进入顶部区域；4）2020/7/7-2020/8/12，区间含27个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅15.9%，随后医药生物指数进入顶部区域。（4）2018年以来，光伏板块换手率共有7次超过3.5%，当前换手率为4.4%，连续26个交易日在3.5%之上：1）2019/3/11-2019/3/14，区间含4个交易日，换手率维持在3.5%左右，光伏指数最大涨幅1.6%，随后光伏指数进入顶部区域；2）2020/3/11-2019/3/16，区间含3个交易日，换手率维持在3.5%左右，光伏指数最大涨幅0.2%，随后光伏指数见顶回落；3）2020/7/7-2020/8/24，区间含29个交易日，换手率维持在3.5%左右，光伏指数最大涨幅16.7%，随后光伏指数小幅回调；4）2020/10/13-2020/10/16，区间含4个交易日，换手率维持在3.5%左右，光伏指数最大涨幅0.4%，随后光伏指数见顶回落；5）2020/12/16-2021/2/1，区间含31个交易日，换手率维持在3.5%左右，光伏指数最大涨幅14.9%，随后光伏指数见顶回落；6）2021/3/18-2021/3/30，区间含8个交易日，换手率维持在3.5%左右，光伏指数最大涨幅3.8%，随后光伏指数小幅回调；7）2021/6/25-2021/7/30，区间含26个交易日，换手率维持在3.5%左右，光伏指数最大涨幅26.7%，目前光伏指数换手率仍处于区间内。（5）2018年以来，国防军工板块换手率共有4次超过3%，当前为2.7%：1）2019/3/29-2019/4/9，区间含7个交易日，换手率维持在3%左右，国防军工指数最大涨幅7.4%，随后国防军工指数进入顶部区域；2）2020/2/21-2020/3/2，区间含7个交易日，换手率维持在3%左右，国防军工指数最大涨幅9.47%，随后国防军工指数进入顶部区域；3）2020/7/8-2020/8/21，区间含33个交易日，换手率维持在3%左右，国防军工指数最大涨幅24.6%，随后国防军工指数进入顶部区域；4）2021/1/6-2021/1/18，区间含9个交易日，换手率维持在3%左右，国防军工指数最大涨幅10.46%，随后国防军工指数进入顶部区域；在股价与景气度背离的行业中，半导体率先修复，后续继续推荐军工随后6月半导体已经成为共识，估值大幅修复，进入了主升浪，5.31-7.30累计上涨53.7%，印证了我们此前超额收益与景气度正相关的逻辑。而【军工电子和原材料】在5.31-7.30累计上涨19.2%，考虑基本面预期差，超额收益与景气度仍然有较大程度偏离，因此，当前蓝圈中的军工板块是吸引力较强的。
风险提示：货币政策偏紧，宏观经济下行风险，海外不确定性升级。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
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特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”
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天风策略团队成员介绍
徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘晨明 策略首席。南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，目前任天风证券研究所策略分析师，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；目前主要负责行业比较。
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较。
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究和行业配置。
余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。