隐形冠军051：亚洲第一的手工具龙头！

巨星科技是典型的隐形冠军，是国内最大的五金龙头企业，尤其是在手工具市场，全球230多亿美元的市场，巨星科技市占率约4%，全球第2。A股上市公司主要竞争对手是通润装备、博深股份、锐奇股份等。

但是分析巨星科技并不容易，主要因为他的实际

控制人——仇建平，资本运作太厉害了。初善君查了一下，大佬居然是校友。今天就一起简单看看这家校友企业。

巨星科技主要产品包括手工具（Hand Tools）、动力工具( Power Tools)、激光测量仪器(laser Measurement)、存储箱柜（Storage）四大类，主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘等领域。

2021年，公司各项业务均实现不错的增长，其中手工具业务销售收入65.53亿元，同比增长14.52%；动力工具业务实现销售收入10.21亿元，同比增长453.77%；激光测量仪器实现销售收入8.89亿元，同比增长73.13%；存储箱柜业务实现销售收入23.71亿元，同比增长152.36%。

从各项业务毛利率来看，手工具28%、动力工具22%，激光测量仪器27%，存储箱柜17%，均同比均大幅下滑，主要原因是原材料涨价和海运费涨价，这个后面说。只看绝对值的话，毛利率一般，并不算特别突出。

拉长周期看，公司过去几年收入增长很不错，由2015年的32亿增加至2021年的109亿元，但是扣非净利润波动较大，2015年4.72亿元，2021年约11亿元。

公司不算是研发驱动型企业，但是研发投入也不低。2021年达到了3.1亿元，研发支出占营业收入的比例约2.84%。

关于巨星科技，有两个关键词。

关于巨星科技的第一个关键词是海外收入。巨星科技95%以上的收入都是海外收入，国内收入不足5%。以2021年为例，公司实现营业收入108.5亿元，其中美洲贡献75亿元，占比69%，欧洲贡献24亿元，占比22%，国内仅贡献4亿元，占比4%。

海外收入会带来两个值得关注的点，汇率和运费问题。

一是汇率问题。汇率跌，企业利润增加，汇率涨，企业利润减少，公司属于典型的人民币贬值受益股。初善君查了历史数据，利润表-财务费用明细科目里有汇兑损益金额，2018年至2021年汇兑损益分别为-1.48亿、-0.51亿、0.95亿和0.54亿。这里负数代表的是收益，正数代表的是损失，也就是说，2018年汇兑损益贡献了税前利润1.48亿元。

二是运费问题。如果企业产能都在国内，销往国外必然面临运费问题，尤其是这两年运费大幅增加的情况。以前运费在销售费用里核算，2020年开始大部分企业都放在营业成本了。初善君查了一下，公司规模扩大运费也随着上涨，2019年运费约1.96亿元，2020年和2021年的数据都没有查到，预计上涨不少。

有些小伙伴会提出质疑，为啥巨星科技的收入均在海外，国内难道不需要五金工具吗？会不会有造假嫌疑？按照巨星科技的解释，欧洲和北美的居民更乐于自行开展房屋及其附属建筑的维修维护工作，也成为全球工具行业最主要也是占比最高的市场，国内没这个氛围。

关于巨星科技的第二个关键词是并购。公司历史上收入增长离不开并购，当然也不仅仅是并购。

如何看企业有没有并购，很简单看商誉。截止2021年底，公司商誉余额为24亿，其中前三家就超20亿了，因此主要就是这三家。

但是光看这三家远远不够，并购并表才有商誉，不并表放在长期股权投资里，巨星科技长期股权投资还有24亿，主要是两个股权，一是通过中策海潮持有中国最大的轮胎企业中策橡胶11.44%的权益股权，二是通过杭叉控股股份持有杭叉集团9%的权益股权。

这是杭叉集团的股权结构，巨星集团和巨星科技通过杭叉控股持有杭叉集团44.64%的股权。

这是中策橡胶的股权结构，巨星集团、巨星科技和杭叉集团控股中策海潮控股中策橡胶。

为什么会有这么复杂的股权结构，如何评价这种收购？

其实很简单，巨星集团想并购做大，但是没那么多钱，收购的标的又都是大企业，自己没那么多钱，于是就与控股的巨星科技一起收购。比如收购中策橡胶时，是巨星集团联合旗下两家上市公司巨星科技和杭叉集团一起收购。

目前中策橡胶在上市中，杭叉集团已经上市，没有减值风险。2019年中策橡胶收购价为14.13亿元，中策橡胶作价123.5亿元。收购时中策橡胶2019年至2021年承诺净利润31亿，结果遇到2020年轮胎牛市，三年实际完成净利润48亿。所以中策橡胶增值空间比较大，参考玲珑轮胎、赛轮轮胎，给个300亿-500亿估值都行。

其他几家公司商誉会不会减值呢？我们要一一来看。

2018年6月，巨星科技旗下子公司欧洲巨星以1.845瑞士法郎（人民币约12亿）的价格收购了Lista，Lista是欧洲专业工作存储解决方案提供商及设备制造商，产品包括零配件柜、工具柜、自动化仓储设备、全系列专业级和工业级储物设备等，以14%的市场占有率位居同类产品的第一位。收入应该归类在存储箱柜业务里，目前没有单独披露收入、利润情况，根据调研记录，19-21年收入112/88/114百万瑞郎，税后利润14.8/7.1/9.9百万瑞郎，收入恢复了，但利润还没有，欧洲成本依然较高。

2017年5月，巨星科技通过旗下子公司美国巨星以1.25亿美元收购Arrow，Arrow拥有美国手动、气动、电动射钉枪和耗材的百年品牌ARROW，这一品牌在美国深入人心。并且Arrow拥有该产品在美国大型连锁超市接近60%的市场份额,工业领域接近38%的市场份额，属于绝对的细分领域龙头。

从数据来看，Arrow2021年营业收入6.64亿元，净利润0.5亿元，考虑到疫情，还需要观察，按照10亿的估值，有一定的减值风险。

2021年4月，巨星科技以1.28亿美元收购基龙，基龙跟Lista一样，都是存储箱柜业务。基龙2021年下半年并表，下半年亏损，未来如何，还要观察。

整体看，海外收购及格分，未来还是需要观察。

工具五金行业历史悠久，但是也算是新兴行业，因为产品材质一直在变。根据债券评级报告，2018年全球手工具及电动工具市场约590亿美元，其中手工具市场150亿美元，北美和欧洲市场占比在60%以上。

我们国家工具五金企业以出口为主，每年出口金额在150亿美元以上。当然，主要形式以OEM和ODM形式，赚的都是辛苦钱。同时，这轮中美贸易战里面，手工具属于加税产品，税率25%，不过这已经是常态了，到不用担心什么。

工具五金产品上游是塑材、铝材、钢材等材料，21年原材料涨价的压力还是蛮大的。下游则是各种大卖场，比如沃尔玛等。品牌上，公司贴牌和自有品牌共同发展，21年自有品牌收入38亿，贴牌收入70亿，增速分别为46%和20%。

从竞争对手来看，主要包括史丹利百得、实耐宝等，目前两家公司市值分别为166亿美元和112亿美元，国内企业则有通润装备、博深股份、锐奇股份等。

回到报表，我第一感觉有息负债会比较高，现金流一般。

实际上看，经营现金流一般，净现比略小于1，2021年比较差，主要是存货大幅增加12亿。当然，这12亿里，原材料增加了差不多5亿，算是战略选择吧。

资产负债表里，截止2022年Q1，应收账款18亿，对应这个收入规模不算多。货币资金40亿，算是很多了。不过有息负债方面，短期借款21亿，其他应付款有资金拆借款6亿，一年内到期的负债3亿，长期借款9亿，加起来也快40亿了。考虑到公司上市以来只有2016年增发过10亿，这个扩张算是不错了。

当然，看到这里我就觉得公司分红应该不高，没想到打开一看，2017年至2021年只有2019年分红了，五年就一年分红，可以说很铁公鸡了。2010年上市至2021年，累计实现净利润78亿，现金分红11亿，分红率14%。初善君第一见到这么对分红不懈的公司。

为什么不分红？毕竟巨星控股持股比例为41%，不算低了。对比一下杭叉集团，每年分红率也不低。不分红这个事情太减分了。

整体看，资产负债表60分，这个分不能高。

从WIND一致预期来看，2022年至2024年归母净利润分别为15亿、18亿和22亿，同比增长16%、22%和24%。考虑到历史上巨星科技打脸券商的事件，这业绩预测肯定不准。

我们只考虑2022年，Q1算2亿，Q2按中值算5亿，Q3按6亿（历史上，公司Q3盈利都是最多的），Q4按2亿（历史上公司Q4盈利都比较低，主要是费用确认的多），全年15亿。然后我发现我排屁股出来的利润跟券商预期居然一样，真尴尬。

至于给多少PE，你们看着办就行，这决定了你什么价格买入。