隐形冠军052：一家产能翻倍的国内龙头

大家好，我是初善君。

今天我们继续聊一家隐形冠军。仙鹤股份是特种纸行业的隐形冠军，根据2021年年报的数据，特种纸产量78万吨，全国395万吨，仙鹤股份国内市占率约20%。考虑到特种纸细分类别较多，按照公司年报的数据，公司在烟草行业配套系列在同类产品市场占有率近45%，在国内热敏纸市场的占有率近25%，在圣经纸和字典纸等上国内市场占有率达到90%等，仙鹤股份是典型的隐形冠军企业。

我们一起看看这家产能倍增的企业。

仙鹤股份成立于1997年，地址在浙江省衢州市，以烟草用纸起家，目前产品形成了六大系列60多个品种，包括：1）食品与医疗包装材料系列；2）烟草行业配套系列；3）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）；4）商务交流及出版印刷材料系列；5）电气及工业用纸系列；6）日用消费系列等。

中信建投下面这个表搞得比较清晰，食品系列市场最大，差不多是200万吨，公司产能及份额还比较小，只有5%；电气及工业用纸市场100万吨，公司份额也只有10%，这两块市场还有非常大的提升空间。家居装饰用纸市场空间130万吨，公司市占率约23%，这块业务主要是由公司合营企业夏王纸业经营，业绩非常好，2021年净利润高达5.2亿元。

如果只看食品包装纸，五洲特纸产能最大，2021年产能78万吨（其中50万吨2021年12月投产），行业排名第一。

仙鹤股份在衢州衢江、河南内乡和衢州常山设有3个大型生产基地，拥有特种纸机生产线45条，纸浆生产线1条。截至2022年3月末，公司拥有造纸年产能合计85.11万吨，在特种纸行业中排名靠前。制浆方面，公司在河南内乡基地拥有年产能5.1万吨的制浆装置，主要用于配套内乡基地纸品生产，制浆产能规模较小。

分类来看，公司日用消费系列增速较快。

目前公司控股股东为仙鹤集团，持股比例高达76%，前十大股东里有港资、基金、还有澳门金融管理局和比尔及梅琳达盖茨基金等，比较受外资欢迎，而且都是2022年Q1买的。

控股股东的股份2021年4月就解禁了，目前没有减持计划，这家公司的格局还是挺大的。

特种纸与其他造纸细分行业不同，其他大类纸差异性较小，比如双胶纸、铜版纸、新闻纸、瓦楞纸、箱板纸、白纸板、白卡纸等分类，各类纸张几乎没有差异化。特种纸纸种繁多，单个纸种规模有限，同时相比一般纸，科技含量高、附加值高。从具体纸种来看，特种纸包括标签离型、热敏纸、装饰原纸、卷烟纸和铝箔称纸等。

根据中国造纸协会发布的《中国造纸工业2021年度报告》，2021年中国特种纸及纸板生产量和消费量分别为395万吨和312万吨，较上年分别下滑2.47%和5.45%，为近年来首次出现下跌。（五洲特纸年报中说2019年我国特种纸及纸板总生产量709万吨，同比增长2.01%，其中食品包装纸205.4万吨，装饰原纸105.38万吨，烟草用纸21.1万吨，预计是口径不同）

但是不论是哪种纸，木浆都是上游最重要的原材料。根据披露的数据，仙鹤股份原材料占成本的比例差不多是65%，人工成本只占比5%左右，其他制造费用（折旧等）占比30%左右。

原材料里，主要包括木浆、原木（杨木、杨木皮）、钛白粉、淀粉、轻钙和胶乳等辅助材料，数据显示，木浆占比在80%左右，是最重要的原材料，2021年采购了51万吨。仙鹤股份的木浆包括针叶浆和阔叶浆，基本为进口。根据国家海关数据，2021年全年进口木浆平均价格达到708美元/吨，比2020年度上涨了38%，即196美元/吨。

木浆这么重要，仙鹤股份自然在持续布局，高举“林浆纸用一体化”发展战略。

2020年9月16日，仙鹤股份与来宾市人民政府签订《来宾市三江口高性能纸基新材料产业园项目投资框架协议》，目标是250万吨特种纸，投资额超过100亿。

这个工程2022年3月开始动工，一期工程65万吨自备浆、85万吨特种纸及其配套的热电联产、给排水工程、水运码头等将在三年建成。广西有着丰富的森林资源优势，公司落户来宾，可利用当地造纸用木浆原材料桉木速生林丰厚的储量，缓解大宗原材料木浆全部依赖进口的瓶颈，延伸产业链，实现“林浆纸用一体化”全产业链布局。

2021年1月8日，公司与湖北省石首市人民政府签订《仙鹤股份250万吨林浆纸一体化循环经济项目投资框架协议》，就公司在石首市投资建设“250万吨高性能纸基新材料循环经济项目”达成框架性约定，计划投资总额不少于100亿元人民币。这个项目一期项目建成年产10万吨芦苇基浆类纤维材料、10万吨化机浆类纤维材料、30万吨纸基功能材料生产能力，项目2022年4月已经动工了，计划于2023年年底实现首期投产。

从财务数据来看，历史数据非常好看，2016年至今，营业收入快速增长，扣非净利润则呈现明显的周期性。2021年实现营业收入60亿元，同比增长24%，实现扣非归母净利润9.58亿元，同比增长48%，2021年是非常周期整体非常景气的一年。2022年Q1，木浆价格的持续上涨导致公司盈利大幅下滑，扣非净利润只有1.32亿元，同比下降52%。

公司历史毛利率在20%左右，算是比较稳定的，但是净利率波动较大，低的时候只有7%，高的时候高达17%。公司几乎没有销售费用，管理费用也非常低。

作为对比，太阳纸业毛利率高的时候有26%，低的时候只有17%，与仙鹤股份的毛利率并没有明显的差异，可能是太阳纸业的纸浆自给率高一些？

如果只看华泰股份，造纸业务高的时候毛利率有15%，低的时候不到10%，跟仙鹤股份还是有较大的差距。

从经营现金流来看，公司经营现金流一般，不过快速成长企业存货会占用较大的经营现金流，2019年至2021年经营现金流分别为4.56亿、3.02亿和4.47亿元。

反映到报表质量上，截止2022年Q1，公司货币资金余额为24亿，应收类账款19亿元，短期借款7亿，可转债余额18亿，整体压力还是比较大的。

典型的周期成长股。

很显然，仙鹤股份2018年上市以来，加速布局产能，2019年至2021年公司产能分别为55万吨、66万吨和85万吨，公司目前产能超100万吨。

根据在建工程，截至2022年3月末，公司主要在建项目尚需投资158.42亿元，其中，“年产30万吨高档纸基材料项目”和“年产100亿根纸吸管项目”拟使用本期可转债资金13.25亿元。按照公司的投产节奏，预计2022-2025年公司产能分别为120、145、200、240万吨，同时2024年开始，木浆自给率差不多40%。

2019年至2021年公司销量51万吨、60万吨、70万吨，扣非归母净利润分别为4.2亿、6.5亿和9.6亿，单吨净利润分别为820元、1080元和1370元。按照均值1000元，不考虑其他特殊情况，远期（2024年）公司利润规模在20亿以上，给20倍-30倍PE，市值空间约400亿到600亿。

市场能不能消化公司的产能？可能会吧，也可能不会？

直到我又看到了五洲特纸的产能规划，我第一眼是吓了一跳的：五星特种纸30万吨已经投产，拟建有两个大项目，一个是449万吨，投资额173亿元，一个是660万吨。投资额230亿元。虽然还没有开工，但是这个规模还是非常非常大。

特种纸市场的情况，需要我们进一步跟踪。

我们中国的企业有一个典型的特点，就是一个地方的产业往往都是竞争对手，比如广东的家电之类的，衢州除了仙鹤股份，还有另一家特种纸龙头企业——五洲特纸，感觉也不错。

目前仙鹤股份市值174亿，并不算低，五洲特纸77亿，要知道最大的造纸企业太阳纸业市值也只有318亿元。