【他山之石】岁寒知松柏，股债修复期 ——《大类资产配置的宏观图景》第二十五期

本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《大类资产配置宏观图景》的第二十五期。本报告的亮点在于将我们对2023年Q1的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。

未来一个季度（2023年Q1）的宏观主题。展望一季度，海外经济衰退压力加大，货币紧缩斜率下降。美国经济本就面临衰退压力，寒潮可能进一步加大经济下行压力；欧洲经济虽然表现较好，但动能减弱、信心不足，依然有风险。在通胀放缓和经济压力下，美联储货币紧缩的斜率将显著放缓。国内方面，展望2023年Q1中国经济，疫情侵扰或将延续至2023年初，经济增长仍有压力，宏观政策着力稳增长，财政发力、货币宽松可期，2023年一季度经济可能仍处于过“坎儿”阶段，跨过岁末年初的“坎儿”之后，经济有望迎来复苏。

大类资产配置的建议。2023年一季度，流动性环境依然充裕；疫情流行仍有扰动，经济数据进入空窗期，经济预期在一季度可能并不明朗。在经济前景尚不明朗之前，成长股面临的阻力更小；当经济进入恢复阶段后，投资落地或快于消费恢复。大类资产配置展望：权益>利率债>工业品 > 黄金> 农产品 >现金> 信用债。股票方面，流动性充裕+稳增长预期+性价比较高，权益资产有上涨支撑。债券方面，货币政策可能进一步宽松支撑利率债，经济尚有压力拖累信用债。商品方面，全球通胀退烧+内外需切换，工业品好于农产品。

量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。

美国经济正在出现放缓迹象。2022年以来，美联储强力抗通胀，持续大力度快节奏激进加息，在高通胀叠加高利率背景下，美国经济前景堪忧。近期，圣路易斯联储、旧金山联储相继发布研究报告，探讨美国经济正在出现放缓迹象，未来几个月可能会陷入衰退。美国费城联储发布的美国各州经济状况一致指数显示，截至2022年11月，美国有超过一半的州正表现出经济活动放缓的迹象，这一数字突破了通常预示经济衰退到来的关键门槛。

冬季寒潮可能进一步加大2023年一季度美国经济下行压力。美国经济前景堪忧之际，2022年圣诞节前后，美国再遭寒潮，极度低温和暴风雪席卷美国，能源、农产品等生产受冲击，天然气产量暴跌、农产品价格上涨，居民出行、消费也短期冰冻。此外，从往年情况看，每年年初的1-2月份，往往是美国冬季寒潮易发时期，2021年2月、2022年2月美国均遭遇寒潮，从美国国家气象局对2023年1-3月的气温预测来看，年初美国可能还会遭遇北方寒潮的侵袭，比往年温度更低的低温寒潮从东北方向南下，寒潮可能会再度侵袭美国，影响生产和消费，给本就正在放缓的经济增加额外压力。

2022年以来，欧洲通胀虽高，但经济读数不差。2022年以来，尽管不断攀升的通胀给依赖能源进口的欧洲带来较大冲击，但疫情大流行过后防控措施的放松，经济活动和国际旅行恢复，消费者重新回到餐馆、酒店和其他接触型服务业，释放出强劲的消费动能。此外，加之欧洲2022-2023年度冬季至今未遭遇寒潮侵袭，天然气不断补库，储备水平持续提升，高于2021年同期水平。在此背景下，过去两个月，欧洲的生产端出现一定的改善的迹象，PMI也处于底部抬头回升中。

但欧元区经济动能正在放缓，投资和消费信心也十分羸弱。2022年三季度，欧洲经济虽然仍在继续扩张，但是速度正在放缓，下行斜率加大。2022年三季度，欧元区实际GDP同比增长2.3%，较2022年二季度增速下行2个百分点，较2022年二季度下行速度有所加快；欧元区实际GDP环比增长0.3%，较2022年二季度下行0.5个百分点，为2022年前三季度最低水平。此外，2022年以来持续的高通胀叠加欧元贬值，贸易条件的恶化也在居民和商业部门蔓延，家庭购买力的急剧下降极大的影响了消费者情绪；由于生产成本高企、供应瓶颈依然存在、融资条件收紧以及不确定性加剧，商业部门的信心也大幅下降，当前欧洲投资和消费信心都处于十分羸弱的状态。

叠加俄乌问题长期化风险高企，欧洲经济前景并不乐观。俄乌冲突发生以来，欧洲因为地理上靠近俄乌、能源方面对俄罗斯依赖严重，成为受影响最大的经济体之一。时至当前，俄乌冲突已持续9个多月，目前尚无任何平息冲突或者和平谈判的方案。近期，乌克兰总统泽连斯基表示除非是俄罗斯总统普京下任，否则俄乌不会有和平谈判的一天；俄罗斯总统普京也罕见打破惯例，在俄南部军区发表新年致辞，似乎意味着特别军事行动还将继续。此外，美国方面近期通过的政府支出法案包含449亿美元对乌克兰的援助，也预示着美国将继续搅乱俄乌局势。俄乌冲突阴云集聚不散，给动能本就在放缓的欧洲经济额外蒙上了一层阴影。欧盟委员会最新预测显示，考虑到贸易条件恶化导致消费、投资信心低迷，叠加俄乌冲突长期化影响，2023年欧盟和欧元区经济增速将会经历较大幅度下滑，预计将从2022年的预期增长3.2%，下滑至2023年预期增长0.3%。

随着发达市场经济放缓，新兴市场外需红利下降。2022年以来，全球疫后复苏有所分化，发达经济体在财政政策刺激下消费复苏一马当先，但生产复苏受到通胀上升和供应链不畅压制，美欧制造业PMI持续走低；新兴市场经济体多为要素型和生产型经济体，在此过程中生产保持稳定，很好的对接了发达经济体的供需缺口，具有明显的外需红利。2022年下半年以来，在高通胀、快加息影响下，美欧经济增长均出现放缓迹象，衰退压力逐渐显现。全球需求走弱背景下，新兴市场经济体2022年下半年以来出口增速同步下行，外需红利下降。

但作为要素型和生产型经济体，新兴市场经济前景有一定韧性。全球高通胀，持续的快节奏货币政策收紧，叠加俄乌冲突长期化风险高企，使得发达经济体经济增长前景堪忧、衰退风险加大。在此过程中，新兴市场虽然外需红利也有所消退，但是新兴市场经济体多为要素型和生产型经济体，受通胀的挤压相对于能源对外依赖严重的欧洲要更轻；同时美国虽然面临经济下行风险，但目前就业市场形势稳定，消费受地产消费带动动能也没有大幅回落；因此，外需回落对新兴市场更可能是压力而不是冲击，新兴市场经济前景有一定韧性。CEIC先行指标也显示，中国、印度、印尼等新兴市场经济体的前景要好于欧美。

美国CPI同比连续超预期放缓，通胀下行预期强化。从2022年6月开始，随着货币政策持续收紧，需求走弱预期逐渐抬头，叠加原油等大宗商品下行和全球供应链压力好转，美国CPI同比数据就已经开始转向，但一直到2022年9月，CPI下行的速度一直比较慢，且核心CPI并未见到下行信号。2022年10-11月，美国CPI同比连续两个月超预期放缓（10月CPI同比7.7%，下行0.5个百分点；11月CPI同比7.1%，下行0.6个百分点），核心CPI同比也连续两个月下行（10月核心CPI同比6.3%，下行0.3个百分点；11月核心CPI同比6.0%，下行0.3个百分点；连续两个月下行幅度为2022年最大）。随着CPI和核心CPI的同步超预期下行，美国通胀正在退烧，也强化了通胀进入下行通道的预期。

但服务需求恢复阶段，仍需警惕“工资—通胀”螺旋推动通胀反复。2022年11月30日，鲍威尔在的讲话中对美国明年通胀进行展望，称住房以外的核心服务通胀“可能是理解未来核心通胀演变的最重要类别”，而劳动力市场是理解该分项的核心，“因为工资构成了提供这些服务的最大一类成本”。当前来看，尽管住房以外的核心服务通胀已连续2个月改善，但11月非农数据显示工资上涨，仍有可能成为推动通胀反复的推手。

欧元区通胀创历史新高，近期小幅回落，有见顶迹象。2022年前10个月，价格压力的不断上升和扩大，推动欧元区通胀不断冲高，2022年10月，欧元区CPI同比创历史新高，达到10.6% 。2022年11月，欧元区CPI同比小幅回落至10.1%，环比跌至-0.1%，为今年以来最低环比增速。经历持续冲高后，在能源等大宗商品价格下跌、全球供应链压力缓解背景下，欧元区通胀似乎也出现了见顶迹象，欧盟委员会最新预测显示，欧元区的通胀峰值可能会在2022年四季度。

尽管2023年欧元区通胀水平会有下降，但预计仍将保持在高位。随着冬季来临，欧盟的当前的天然气储备达到历史较高水平，甚至超过了欧盟规定的目标。在俄罗斯持续削减对欧盟天然气供应的情况下，欧盟的大幅天然气补库实际上是以2023年夏季天然气价格上涨为代价。虽然当前欧元区通胀有见顶迹象，但考虑到高价补库的价格传导效应，2023年虽然欧元区通胀会有下降，但预计仍将处在较高水平。欧盟委员会最新预测显示，2023年预计欧元区通胀水平将会从2022年的预期8.5%的水平回落至6.1%，欧盟通胀水平将会从2022年的预期9.3%的水平回落至7.0%；从历史对比来看，超过5%的通胀水平不可谓不高。

日本通胀还在冲高，达到近30年最高水平。2022年上半年，日本通胀先是在能源燃料涨价带动下不断上行。2022年下半年以来，涨价效应扩散，食品、家具分项接力燃料分项，驱动日本CPI继续冲高，截至2022年11月最新数据，日本CPI已经冲高至3.8%，达到近30年以来的最高水平。

成本推动型通胀难以持续，预计2023年一季度日本通胀可能见顶。2022年以来，日本通胀持续冲高，能源涨价背景下的成本压力是推升日本通胀的主要原因，但考虑到当前能源涨价压力已经有所缓解，因此成本推动型通胀在日本恐难持续。从日本CPI燃料分项同比与原油价格的关系看，二者走势一致性较高，自2022年年中以来原油价格已经有所下行，支撑日本CPI同比高企的燃料分项终将下行也是大概率事件。2022年12月日本央行一份关于通胀的研究论文也发现，当前日本通胀压力主要受大宗商品价格上涨带来的成本推动，但就平均历史关系而言，这种成本推动不太可能形成可持续的通胀压力。此外，近期日本CPI同比中食品分项出现快速上行，可能主要是受季节性因素影响，这种季节性食品分项CPI高企在每年一季度会达到高点，之后逐渐下行。综合以上因素，预计2023年一季度日本通胀可能见顶。

美联储货币政策紧缩进入尾声阶段，2023年紧缩斜率将显著放缓。伴随着美国经济增速放缓，经济下行压力加大，通胀持续超预期下行，通胀预期进入下行通道，本轮美联储货币政策紧缩预期也将逐步迈入尾声。2022年12月美联储议息会议如期加息50bp，为年内连续四次加息75bp后的首次放缓。目前，虽然美联储在官方表态中表示，尚未考虑2023年降息的情景，鲍威尔也表示在“在委员会确信通胀正持续降至2%之前，将不会考虑降息”。但有一点是较为确定的，相较于2022年美债短端利率从0附近快速攀升至4以上，2023年政策利率上行的幅度将显著放缓。

但仍需警惕美联储预期管理中的鹰派预期反复风险。2022年12月美联储议息会议后，鲍威尔在新闻发布会承认连续两个月的通胀数据显示通胀出现了可喜的信号，但他也提示这不是自满的理由，未来联储还有很长的路要走，并强调放缓加息并非转鸽，而更应该关注加息终点和维持限制性利率的时间。由于本轮通胀上行时期，联储的响应较晚，在劳动力市场工资增速较高和服务业恢复进程继续，可能带来超预期的通胀粘性背景下，不宜低估没联储鹰派反复的风险。尤其是在市场单边预期美联储货币政策转向的情绪高亢的情形下，不排除联储为了预期管理而再次“泼冷水”引发市场关于美联储鹰派预期反复的风险。

日本央行超预期调整收益率曲线控制（YCC），意在纠正收益率曲线扭曲。2022年12月，日本央行议息会议意外调整收益率曲线控制（YCC），将收益率目标从±0.25%调至±0.5%。从以往货币政策立场来看，日本央行显然是坚定宽松的践行者， 本次日本央行意外的上调YCC，引发市场关于日本货币政策转紧的担忧。日本央行在2022年12月20日官方发布的货币政策声明中宣称，此次对YCC进行调整的主要原因是债券市场的“运作退化”。当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲，截至2022年12月19日，日本10年期国债收益率低于8年期和9年期的国债收益率。国债作为债市定价的锚点，其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化，例如阻碍公司债券的发行。此外，随着美欧于2021年底相继进入紧缩周期，发达经济体的利率上行使得日债利率也面临上行压力。

但也不排除可能是“试水”退出，2023年4月信号可能会更加清晰。尽管黑田东彦在本次货币政策会议声明发布后，一再强调货币政策并未由松转紧，但此次日银调整YCC的操作在纠正市场扭曲的同时，不排除日银“试水”市场反应的可能性，从而为未来货币政策可能发生的转变作准备。至于日本是否会真的改变货币政策立场，关键看国内通胀。因为根据日银的货币政策框架，YCC的实施归根结底服务于日银“价格稳定”的目标，所以日本央行是否会退出YCC，明年日本通胀如何演变将会是关键因素。此外，美联储货币政策紧缩斜率放缓背景下，日元汇率和日本债市能否抗住美日货币政策缺口带来的压力也将是YCC能否维持的压力因素。2023年4月日本央行行长面临换届，日本货币政策走向届时可能会更加清晰。

2022年11月以来，新兴市场迎来强劲的全球资金流入。2022年11月以来，随着美联储加息斜率下行预期抬头，美元指数出现回落，全球资金开始转向回流新兴市场。2022年12月9日，国际金融协会（IIF）最新一期的《全球资金流向报告》数据显示，2022年11月，国际投资者的新兴市场投资组合规模增加了374亿美元，其中固定收益类投资增加了144亿美元，是2022年资金流入新兴市场最强劲的月份。从外资流入中国A股市场的情况来看，2022年11-12月，陆股通下的资金流动由前期连续两个月流出转为持续流入，2个月累计流入规模达到951亿元（约合135亿美元）。

跨过岁末年初的“坎儿”之后，经济有望在2023年迎来复苏。当前多数省市第一波疫情高峰已过，并且居民出行活动已有修复。但是，在冬季气温较低+春运的背景下，2023年一季度或仍然面临较大的防疫压力。跨过2023年岁末年初的“坎儿”之后，随着疫情缓和以及“稳增长”政策的出台，经济有望迎来修复。从海外经验来看，在放开初期，由于新增病例快速上升，消费和生产可能都受到一定冲击。但是，随着疫情的缓解，防疫政策的优化将带来消费（尤其是服务业消费）的修复（详见《20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏》）。

2022年低基数+服务业消费修复，2023年消费数据或有较好表现。经历了第一波疫情高峰之后，2023年2季度的消费，尤其是前期受疫情压制较大的服务业消费有望迎来修复。从实际支出来看，2022年3季度中国城镇居民在居住、医疗、家庭设备用品及服务、交通及通信、食品上的消费已超过了2019年3季度的水平，但其他商品与服务、衣着、教育文娱分项仍有约5%-10%的消费缺口。考虑到中国是发展中经济体，消费支出有一定的自然增长率，因此如果用2015-2019年的年均复合增长率推算2022年1-3季度的人均实际消费支出约为23351元，高出当前人均实际消费支出水平（20397元）约15个百分点。其中居住、医疗以及教育文娱等服务业皆有20%以上的缺口。叠加2022年全年社会消费品零售增速为负带来的低基数效应，2023年社会消费品零售增速或可达到7%。（详见《20221229-防疫优化后，2023年通胀是否会反弹？》）

全球需求走弱，中国外需承压。我们在此前多篇报告（20221014，《内外需求再平衡——兴业证券宏观大类资产配置手册·第二十四期》；20221114，《踔厉奋发，勇毅前行——兴业证券2023年宏观经济报告》）中曾提到，2023年全球经济是“西降东升”的一年，即海外经济体普遍进入经济下行周期，中国外需受到挤压，但中国经济在内需支撑下保持韧性。自9月以来，此前对中国出口拉动较大的美国和欧盟的拉动作用已明显下滑，而11月东盟对中国出口的拉动也开始下降。从全球制造业PMI来看，多数经济体皆已进入下行趋势，中国外需在此影响下也将持续承压，2023年中国出口增速全年大概率为负。

2022年中以来，房地产政策环境不断改善。1）房地产政策“三支箭”先后出台，支持举措从“需求刺激”向“保交楼”再向“保主体”不断进阶。2）2022年12月，中央经济工作会议部署“确保房地产市场平稳发展”。继续强调“房住不炒”，政策思路转向分类管理，首要是保交楼，其次是满足合理融资需求（前期地产融资支持已经“三箭齐发”）、推动重组并购，对于优质房地产企业部署支持改善资产负债表。3）2022年12月15日，刘鹤副总理在公开发言中表示“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。”

随着房地产支持举措落地，销售或见底回升，保交楼支撑地产投资。地产销售方面，从商品房销售数据来看，2022年最后一周，商品房销售季节性走高，快速回升至接近2021年同期水平；从各地最新政策动态来看，近期成都、广州、北京都有放松限购与支持购房举措部署出台。随着地产政策环境的改善，地产预期下行压力或有一定缓解，在相关需求支持政策不断部署刺激下，对地产需求也有积极影响，预计当前地产销售已经进入见底阶段，后续回升可期。地产投资方面，从政策改善趋势中的具体部署来看，分类治理的首要着力点在“保交楼”，回顾2022年下半年的情况来看，2022年三季度的“保交楼”政策大力部署，带动了地产开工和竣工的改善，在2022年中央经济工作会议再度部署“保交楼”后，2023年可能会有新一轮保交楼发力，从而对地产投资形成支撑。

在出行修复和消费复苏的推动下，二季度核心通胀可能回升，但回升有限。参照海外经验，防疫政策优化后出行的修复往往会带来外出就餐、住宿以及租房通胀的上行，从而推升核心通胀。考虑到一季度经济仍然会受到疫情余韵的影响，随着二季度疫情缓解，核心通胀将会有所上行。但是，如前所述，由于中国消费修复空间有限且内生动力复苏仍需较长的时间，因此核心通胀即使上升，但回升幅度有限。在中性假设下，即居住及教育文娱分项环比略高于2015-2019年的均值水平，2023年中国剔除食品和交运分项的CPI均值约为1.4%，虽然高于2020-2021年的0.7%，但低于2019年的1.8%。（详见《20221229-防疫优化后，2023年通胀是否会反弹？》）

考虑到2023年猪价上行乏力，整体CPI的压力也有限。猪价的领先指标能繁母猪存栏同比已于今年5月从底部回升，在能繁母猪供应增加的背景下，明年猪价整体上行乏力。中性假设下，2023年外三元生猪价格约为19元/千克，则全年CPI约为1.7%。从节奏上来看，由于一季度基数较低且存在春节错位的影响，1月CPI可能为2023年全年高点。在高通胀假设下，2023年外三元生猪价格为23元/千克，则全年CPI约为2.1%。因此，总体而言，如果没有发生额外的供给冲击，仅仅是防疫政策优化带来的需求复苏对明年CPI的拉动有限，2023年的通胀压力整体可控。

税费支持政策虽空间受限，但预计仍将继续发力。十三五以来，减税降费不断加力，是财政宽松的重要手段。2022年经济压力仍较大，由于减税降费空间有限，税费支持政策更多采取了退税缓税等形式。按税务总局公布数据，截至11月10日，2022年新增减税降费及退税缓税缓费超过3.7万亿元，预计全年规模超过4万亿元。2023年税费支持规模可能进一步受限，但预计税费支持政策仍将继续发力。

新型结构性工具或继续支撑基建增长。对于2022年明显偏大的经济压力，基建投资积极发挥稳经济功能。2022年基建投资增速预计11~12%，明显高于2018年以来增速；2022年基建投资对GDP的拉动也相对2021年回升。值得注意的是，政府积极运用新型结构性工具支持基建投资。比如，政策性开发性金融工具，先是3000亿规模，后追加3000亿元，并支出可以根据实际需要扩大规模；调增政策性银行8000亿元信贷额度等。这些新型结构性政策措施，从资金来源端保证了基建投资增速，2023年支持或将延续。另外，这些开发性政策性金融工具可能还没有兑现到实物工作量，预计2023年上半年这部分可能会加快释放。

“新型举国体制”科技攻关可能是财政新的发力点。中央经济工作会议上强调了科技政策，全国财政工作视频会议也指出财政支出“积极支持科技攻关”。预计财政将助力“完善新型举国体制”，可能采用多种政策工具以及类财政的方式等引导支持科技攻关。

企业经营压力加剧，或需政策帮助渡过难关。在过去几年疫情反复、地产周期下行的冲击下，企业部门面临的不确定性大幅上升。相较于大中型企业，小微企业的抗风险能力更弱，如果短期内经济扰动过大，其脆弱性也更加凸显。根据北京大学、蚂蚁集团研究院和网商银行所做的《中国小微经营者调查报告》，以2019年同期作为基准，针对2019年以前成立运营的小微经营者，估算其平均经营收入恢复比例，发现2022年二季度相对疫情前2019年同期的经营恢复比例仅有24.4%。并且目前尚未见到好转的迹象。从2022年一季度的现金流维持情况来看，约79%的小微企业现金流仅能维持3个月以内，仅12%的小微企业现金流能维持6个月以上。如果短期内经济扰动过大，对于部分小微企业而言可能是一个需跨过的“坎”，货币政策可以短期内松动帮助这些企业渡过难关。

货币政策或进一步发挥结构功能。央行货币政策委员会2022年第四季度例会，指出“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，显示央行可能进一步通过结构性工具定向发力。2021年四季度以来，央行引入了支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具等结构性创新工具，为稳增长、促转型发挥了重要作用。预计这些工具将进一步落实，甚至可能再引入新的结构性创新工具。

经济预期尚未修复、前景尚不明朗之前，成长股的上涨阻力更小。2023年一季度，宏观层面可能呈现出流动性依然充裕，但经济预期还不明朗的图景，权益资产估值处于高性价比区间、流动性整体宽松为权益资产带来了上涨支撑，但经济预期不明朗也会压制上涨效应的普遍扩散。从过去2年的市场表现看，成长股在这种背景下面临的上涨助力更小。如在2020年下半年和2022年中的市场反弹中，成长股的上涨弹性更大、阻力更小。

从估值来看，权益市场的性价比优势仍然明显。从股债之间的比价来看，虽然四季度以来债券市场调整下风险溢价有所下降，但当前权益指数相较10年期国债收益率的风险溢价仍处于历史高位水平，权益资产的相对估值优势仍然明显。

资本市场反映了多少程度的“稳增长”和“宽货币”？在此前的大类资产配置报告《宽货币VS宽信用，大类资产怎么配》中，我们讨论了如何从大类资产的角度看市场反映了多大程度的“稳增长”（与宽信用高度相关）和“宽货币”，即股票指数与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期正相关；而债券收益率与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期负相关。因此，在经过系数调整之后，股票指数+债券收益率更能体现经济增长预期，而股票指数-债券收益率则更能显示货币宽松的预期。两个经济预期共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。

2022年四季度，大类资产隐含的经济增长预期震荡回升。延用我们的计算方法，2022年四季度大类资产表现指向经济增长预期震荡回升，宽松预期高位回落。11月份以来，随着防疫政策的优化和理财市场的震荡，债券收益率出现上行、权益市场出现震荡，显示市场对于宽松的预期有所下降，而对于经济增长的预期震荡上行，为后续潜在的股债修复留出空间。

结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2023Q1的战术资产配置建议。

对于权益类资产，我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、EPS增长和PE估值水平变动：

由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。

由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值同样低于历史长期水平；利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平，信用债模型预测值相对当前水平有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较低水平，模型预测值略高于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率。

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：岁寒知松柏，股债修复期 ——《大类资产配置的宏观图景》第二十五期

对外发布时间：2023年1月8日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

郑兆磊 执业证书编号：SAC S0190520080006

王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008

王连庆 执业证书编号：SAC S0190512090001

王笑笑 执业证书编号：SAC S0190521100001

陈嘉媛 执业证书编号：SAC S0190521120002

占康萍 执业证书编号：SAC S0190522070008