风险定价 | 复苏交易迎来挑战（天风宏观宋雪涛）

原创宋雪涛林彦雪涛宏观笔记

12月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——复苏交易迎来挑战，经济的短期不确定性上升，中期主线是守住确定性机会
债券——MLF超额续作，对短期内降息降准的预期有所下降
商品——油价挑战支撑位后反弹，强弱转换或在今冬明春
汇率——人民币处于升值周期初期，弹性仍受限于出口
海外——经济的坏消息可能不再是股市的好消息

上期报告：风险定价 |复苏交易进入验证期（天风宏观宋雪涛）

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：复苏交易迎来挑战，经济的短期不确定性上升，中期主线是守住确定性机会

中央经济工作会议明确了“发展必须是高质量发展”，奠定不强刺激的政策基调。会前对于经济刺激的预期一定程度上主导了股债市场的走势，会议明确不强刺激的态度或驱动未来一段时间内预期落空的反转交易。接下来到两会前可能是政策真空期，同时疫情的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，经济的短期不确定性较高，随着A股的风险溢价逐渐回归中性，复苏交易或迎来挑战。（详见《奠定不强刺激基调一一中央经济工作会议解读》）

12月第3周，A股的风险溢价继续回落，Wind全A的风险溢价已接近【中性】水平。其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分别下降至54%、73%、73%，中盘股（中证500）的风险溢价已经来到了较低位置（20%历史分位数下方）。金融、周期、成长、消费的风险溢价为67%、60%、64%、44%分位。当前Wind全A的风险溢价处在中位数以上0.1个标准差水平，性价比基本中性。

12月第3周，除中小盘成长股外，其他风格的交易拥挤度仍在上涨，价值板块整体拥挤度已回到中性上方，接近年初时的高点。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为60%、17%、54%、26%、56%、29%历史分位。

12月第3周，30个一级行业的平均拥挤度上涨至50%分位，市场情绪的广谱修复已经完成。当前拥挤度最高的为商贸零售、房地产和交通运输，分别为85%、80%、78%分位。电力设备及新能源、汽车、电子的拥挤度最低。随着驱动复苏交易的政策预期被松动，中期主线可能回归安全、科技创新、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对确定的交易机会。

2、债券：MLF超额续作，对短期内降息降准的预期有所下降

10月底以来债市持续调整，资金价格回升较快。在这样的背景下，12月MLF超额平价续作，一定程度上有呵护年底流动性环境的意图，但没有调降MLF的利率也体现了当前“不强刺激，不搞‘大水漫灌’”的政策定力，短期内对降准降息的预期也有所降温，对流动性预期的影响是短多中空。

12月第3周，央行逆回购到期净投放1890亿元，流动性溢价回升至34%分位，整体目前仍处于【宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期小幅下降至69%分位，期限价差持续下跌至14%分位，久期策略性价比处在历史低位。信用溢价继续上升至91%分位，信用债的配置价值已经显现。

利率债与信用债的短期交易拥挤度仍较低，目前分别处于低位（7%分位与4%分位），市场情绪消极。相比之下，可转债的短期交易拥挤度于上周相比小幅上升，目前为39%分位。

3、商品：油价挑战支撑位后反弹，强弱转换或在今冬明春

能源品：12月第3周，布油上涨3.18%至79.26美元/桶。原油的交易拥挤度低位徘徊（10%分位）。美国石油库存小幅上升，但战略储备依旧缩减。原油供需都偏弱：欧盟制裁生效后俄油出口并未明显减弱，距离下一次OPEC产能会议时间较长，短期内供给风险有限。国内处在疫情政策调整后的感染人数陡峭上升的阶段，需求继续承压。美国能源部确认将开始补充战略石油储备，油价挑战支撑位之后反弹。我们预计，中期内油价在冬季取暖需求的上升或国内疫情出现拐点之后，或将从当前偏弱的状态转为震荡偏强。

基本金属：12月第3周，金属价格涨跌互现。铜价下跌2.81%，沪铝下跌2.34%，沪镍上涨1.16%。铜对衰退预期的定价相对中性（铜金比处于中性位置），对紧缩预期定价也逐渐回归中性（铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中性水平附近）。在衰退宽松交易中，商品属性和金融属性相互对冲，铜价的反弹存在天花板。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持46%分位，投机交易情绪中性偏低。

贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上升至26%分位。现货黄金ETF周均持仓量小幅上涨，黄金的短期交易拥挤度继续攀升（目前69%分位），情绪修复给金价带来的反弹空间逐渐收窄，在联储进一步放缓加息节奏之前，金价的上行或开始降速。

4、汇率：人民币处于升值周期初期，弹性仍受限于出口

12月第3周，美元指数震荡走平，收于104.85。在岸美元流动性溢价窄幅波动，离案美元流动性溢价小幅下跌（分别至82%）。美国和非美经济体的金融条件差异收敛的节奏较前期放缓，对美元指数的影响相对中性。欧美央行本周议息会议打击了市场的鸽派转向预期，两者都重申要为遏制通胀继续坚定加息，加剧了市场对衰退的担忧。

12月第3周，离岸人民币汇率回落小幅回落至6.98。中美利差目前仍在历史低位，人民币汇率的做多性价比处在极低水平（1%分位），但中美中期的经济和货币政策预期都在转向：中国逐渐走出衰退，而美国开始走入衰退；中国央行开始退出极度宽松，而联储紧缩节奏开始放缓。因此，人民币转入升值周期相对确定，但目前中国出口数据仍然疲软，经常项下的结汇需求下降将会限制人民币的短期反弹空间，升值初期的弹性或相对有限。

5、海外：经济的坏消息可能不再是股市的好消息

12月14日公布的11月美国零售销售创年内最大环比降幅、工业产出5个月以来首次下滑后，15日公布的美国12月Markit服务业、制造业和综合PMI初值全线下降，综合PMI显示企业活动连续六个月处于萎缩区间，为2009年有纪录以来最差表现。

通胀方面，11月美国CPI同比增速低于预期水平，创今年内最低增速。核心CPI也低于预期，0.2%的核心CPI环比回到疫情前的常态。明年美国通胀读数继续回落的趋势是相对明确的，能源和食品分项将在2月份开始面临俄乌冲突带来的高基数影响，房租也将滞后房价开始下跌，未来回落的斜率很大程度上取决于核心服务的价格水平，目前看来并不乐观。11月非农数据和工资增速均超预期，劳动力供给的缺失问题中长期化大概率将会持续支撑核心服务通胀。

今年最后一次FOMC落幕。联储进一步上调终端利率预测至5.1%，且点阵图显示有7名票委认为终端利率要高于这一水平。联储的季度经济预测（SEP）下调了明年的经济增速，同时上调了明年的失业率和通胀的预期。会后的新闻发布会上，鲍威尔提供的增量信息有限，但他强调了目前加息节奏已经不是政策的重点，终端利率的高度才是。

市场对12月FOMC的理解偏鹰，由于联储态度没有跟随基本面恶化转向，因此经济的坏消息可能不再是股市的好消息。美股不仅回吐11月通胀数据不及预期带来的上涨，且在FOMC会后联储官员（纽约联储主席威廉姆斯、旧金山联储主席戴利、克利夫兰联储主席梅斯特）接连放鹰的压制下走弱。

12月第3周，道琼斯指数，纳斯达克及标普500分别下跌2.55%，3.40%及2.80%。10Y名义利率下降9bp至3.48%水平，10Y实际利率上行4bp至1.35%，10年期盈亏平衡通胀预期下行13bp至2.13%。美国经济衰退的领先指标10年-2年美债利差回升7bp，仍维持倒挂69bp，另一个重要指标10年-3个月利差下行9bp，倒挂幅度加深至83bp。

12月第3周，美股风险溢价均有不同幅度的上升。标普500的风险溢价上升至61%分位，纳斯达克和道琼斯的风险溢价小幅上升至30%分位和36%分位。12月第3周，美国信用溢价维持在中性偏低水平（45%分位），投机级信用溢价和投资级信用溢价仍分别在43%分位和47%分位。本轮加息周期以来，信用环境基本稳定，未出现严重恶化。这可能暗示本轮美国经济的衰退可能限于需求的回落，目前看不到严重的信用坍塌带来的衰退放大效应。

风险提示

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

团队介绍

宋雪涛 | 宏观首席研究员

中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。

向静姝 | 研究员

曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。

林彦 | 研究员

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。

郭微微 | 助理研究员

武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。

张伟 | 研究员

对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。

孙永乐 | 研究员

中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。