【中密控股】市场拓宽+国产替代，再上新台阶【德邦机械倪正洋】

以下为正文

1 国内机械密封龙头，盈利能力强，增速远超行业

公司主打中高端机械密封市场，60%收入来自石油化工及天然气行业。机械密封产品是广义密封件中一种重要的工业基础件，主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏问题，是广义密封件中技术要求最高的领域，广泛用于石油化工、煤化工、油气管网、电力、冶金、军工等传统领域，以及核电、水处理、制药化工等新兴领域。由于机械密封行业的终端客户、盈利模式、服务网络等要求与其他密封市场类似，因此机械密封龙头企业在向广义密封中的静密封、橡塑密封、往复式密封等其他领域拓展时难度较低，并能利用自身技术优势和服务网络形成规模优势。公司主打中高端机械密封市场，产品包含泵用机械密封、干气密封、密封辅助（控制）系统、旋转喷射泵、橡塑密封（子公司优泰科生产）等产品，覆盖机械密封全部下游领域，石油化工及天然气业务占公司收入约60%。

1.2 传承优秀国企国产替代精神，铸就高品质技术壁垒

公司注重研发，在核电、乙烯三机、天然气管网密封等领域，打破多项国外垄断。公司从科研单位改制而来，多年沉淀积累了丰富底蕴。2019年底，公司共有研发人员147人，占总员工的比例为13.4%。截至20H1，公司研发投入2049万元，占收入的比重4.8%，公司在核电站主泵油机械密封、乙烯三机干气密封、天然气管线压缩机 15MPa 干气密封、三代压水堆核电站核安全二三级泵三种结构型式的机械密封、循环氢压缩机用20MPa干气密封研制、循环气压缩机超大直径干气密封、百万千瓦级核电站轴封型主泵流体静压轴封等诸多关键领域打破国外技术垄断，弥补国内空白。

密封行业需配套大量售后服务，公司服务网络布局发达，客户口碑良好。机械密封是转动设备中最重要、也是最薄弱的部件，转动设备的多数故障最终都会显现为密封泄漏，设备故障导致停车或事故造成终端客户直接经济损失远超密封本身价值，因此密封产品更新周期短，并配有大量售后服务；且密封件市场需求分散，单个客户订单总量不大且零散，需要供应商形成完善的销售、服务网络。公司秉承“以技术占领市场，以服务留住客户”的理念，始终以客户的关注为焦点，在全球设有近 30 个办事处和 8 个快修服务中心（包含海外3个服务中心），覆盖国内和欧洲、中亚、东南亚等地区，为客户提供完整产品生命周期服务。公司还拥有密封运行状态监测系统，为客户提供预知性分析，从而减少突发恶性事故，帮助客户解决现场技术问题的能力行业领先，奠定了客户对公司产品的信赖基础。

1.3 密封件消费频率快，毛利率高，公司以“增”拓“存”抢占长期盈利空间

高频更新使机械密封企业抗周期能力强。机械密封下游主要为石油化工、天然气等周期性较强的工业领域，下游受国际油价等影响明显。2015年国际油价暴跌，“三桶油”资本支出骤减，同比-31.1%，2016年同比-21.8%，而作为国内机械密封龙头的中密控股，其收入在2015年基本保持稳定，2016年同比+3.2%，实现同比正增长，充分显示出机械密封件的消费属性为公司带来的抗周期能力。

存量市场毛利率达60%-70%，规模为增量市场10倍左右。在密封件增量市场上，主机厂主要通过招标方式采购，对产品价格、公司毛利率形成一定打压，毛利率一般为30%-40%左右，且增量市场与下游景气度密切相关，周期波动较大，增量市场订单在确认收入后的12-18个月就会转化为存量订单。存量市场与周期关联度低，密封件的重要性、易消耗性等特点使得终端客户高度关注的是产品质量及可靠性，在产品品质得到保障的情况下终端客户基本不会更换密封厂家，存量市场毛利率可达60%-70%，同时机械密封件高频更新的特点使存量市场规模约为增量市场的十倍左右。因此存量市场有着稳定的盈利能力。

公司以“增”拓“存”，占领盈利稳定的存量市场，带动19年毛利率修复。增量订单只是占领存量空间的第一步，公司通过完善的售后服务体系和高品质产品，完美实现“增”转“存”。由于“增”转“存”的转化周期约为12-18个月，存量业务收入确认周期一般为6-8个月，即存量订单对利润表的影响滞后增量订单收入确认约2年左右。2016年下半年签订的订单集中在2017-2018年确认收入，存量订单对公司的影响在2019年体现出来，前期增量订单转化来的存量订单开始提升公司毛利率水平，2018-2019年公司分季度毛利率呈现波动上升趋势。

2020年在手增量订单占比超6成，存量放量推动业绩三年成长。2019年公司收入8.9亿元，同比+26.1%；归母净利润2.2亿元，同比+29.6%。2020年前三季度受疫情影响，公司营收与利润水平略微下滑，其中二、三季度公司收入、利润已恢复同比正增长。目前公司业绩释放增速及毛利率上升不明显的原因，除了新冠疫情疫情影响以外，主要系增量订单的持续签订，带动毛利率略低的增量业务收入占比始终维持高位。2020H1公司增量订单收入占比达44.4%，2020年全年增量订单占比预计达总订单量60%以上，均接近历史新高。由于增量订单是高毛利率的存量市场准入门票，参考2011、2016年，公司增量业务充分转化为存量业务时，公司毛利率可达60%左右，2020前三季度公司毛利率为50.2%，后续随着增量订单转化成存量订单，公司毛利率有望进入上行通道，预计公司收入在未来3年将持续增长，盈利水平再上新台阶。

分产品看，“机械密封（狭义）+干气密封及系统”收入占比超60%，干气密封毛利率走高。按照产品分类，公司业务可分为机械密封（狭义）、干气密封及系统、泵及其他机械产品等，其中机械密封与干气密封及系统业务毛利率较高，2019年分别为54.4%和55.9%，两者收入分别占公司总营收的35.3%和27.1%。公司的狭义机械密封产品主要用于石油化工领域，干气密封产品主要用于天然气管网，其中天然气管网由于国产替代空间较快，管网建设提速等原因，近年来毛利率和收入占比逐年走高，2019年干气密封收入达占比27.1%，同比+3.6pp。随着天然气管网进一步提速，干气密封业务成为推动公司收入增长的主要动力之一。此外，公司核电（毛利率可达80%以上）、军工、水处理、医药等新业务逐步发展，将一同推进公司收入和盈利水平上升。

费用管控能力良好，2020Q1-Q3公司三费率合计18.0%，同比-2.2pp。2015年起，公司规模效应逐渐显现，销售费用占营收比重逐渐降低，2020年前三季度降至10%，较2015年下降5.4pp；公司并购优泰科和华阳密封期间，职工薪酬、固定资产折旧、办公费用等管理成本增加，管理费用占比略有提升，整体看公司并购协同效应较好，管理费用呈下降趋势。2019年公司毛利率54.1%，同比+0.7pp，净利率24.9%，同比+0.6pp；2020Q1-Q3，公司毛利率50.2%，同比-3.3pp，净利率23.0%，同比-0.4pp。在公司增量订单占比提升、疫情等多因素影响下，公司毛利率短期有所承压，但净利率依然保持平稳，显示出公司强大的费用管控能力。

2 下游需求放量推动市场扩容，国产替代+市场集中催化龙头市占率提升

化工领域“十四五”主要任务为老旧产能转化与结构性补充缺。炼油下一环节为化工。我国化工产能除老旧产能转化问题外，在精细化工、乙烯化工等领域还存在结构性短缺，目前国内中高端石化产能，如精细化工、乙烯等产能处于结构性短缺。以乙烯为例，乙烯每年约有10%-15%需求依赖日韩进口，且乙烯工艺迭代速度较快，产能更新需求旺盛，根据《2019 年国内外油气行业发展报告》（中国石油集团经济技术研究院），2019 年我国乙烯产量首次超过 3000 万吨/年。2020年受疫情影响，国产乙烯补缺迅速推进，自给率超90%。预计“十四五”期间国内石油化工新建产能将保持平稳增长。

2.2  “十四五”管网建设提速，年均新增里程达“十三五”1.7倍

国内天然气对外依存度持续提升，能源保供强化管网建设。国内天然气进口依存度持续上升，自2018年开始连续多年超过40%。近些年天然气产量虽逐年增长，但由于旺盛的消费需求，对外依存度仍不断提高。而天然气管网为天然气运输的主要方式，以进口天然气为例，2019年管道进口气占进口天然气的比重超过36%。同时，国内能源保供政策加码页岩气、海上油气田建设，三桶增储上产任务明确，都将利好国内天然气管网铺设。

国内油气管网建设与美、俄等存在差距。截至2017年年底，美国、法国和德国的天然气干线管道密度分别高达44.7米/平方千米、67米/平方千米和106.4米/平方千米，我国的天然气干线管道密度为7.3米/平方千米，约为美国的1/6、法国的1/10和德国的1/15；就运输能力与消费量比重而言，我国天然气管道密度为19.97千米/亿立方米，不足世界平均33.7千米/亿立方米，远低于美国的56.3千米/亿立方米。此外，长输干线管网未能覆盖全国，海南、西藏等省区尚未被接入全国长输管道系统，另有部分地级、县级行政单位没有接通管道气。

天然气管网建设进度滞后，管网公司已基本整合完毕，“十四五”期间将奋起直追。根据《能源发展”十三五”规划》、《天然气发展”十三五”规划》及《中长期油气管网规划》，2020年总里程应达到10.4万公里，干线输气能力超过4000亿立方米/年，到2025年总里程达到16.3万公里。但受管网公司成立整合影响，部分管网招标进程延后，截至2020年，全国实际建成投产天然气管道仅有8.5万公里，2015-2020年年均增速仅为5.8%，管道建设进度滞后于“十三五”规划的目标。随着近期管网公司招标项目陆续启动，新增需求可能延后但终将落地。预计“十四五”天然气管网建设规划将新建不少于3.5万公里的天然气长输管道，年均新增管网达7000公里以上，为“十三五”年均建设的1.7倍，成为石油化工领域增长最快的市场。

2.3 核电审批重启，高毛利率核电密封市场国产替代加速

核电密封技术难度适中，可靠性要求高，国外公司垄断90%左右市场份额。自上世纪70年代起，随着各国核电事业起步，核电密封市场开始放量。核电密封介质大部分是高温、高压水，在技术上并不比普通机械密封难，工况也不复杂，在高端机械密封市场具有优势的企业在进入核电领域时，不会存在过高的技术壁垒。但是核电密封对可靠性的要求极高，在提供高质量产品的同时，还需要大量的理论、试验数据进行反复论证、验证，客户壁垒较高，而且一旦形成稳定关系，核电客户对密封件价格不敏感，对供应商的更换意愿低，新玩家很难抢夺市场，因此毛利率高达80%以上。目前我国核电站用的机械密封绝大部分选用国外进口产品，以伊格尔·博格曼为代表的的海外公司市占率约90%以上。国内符合核电厂要求的密封企业仅有三家，中密控股约占国产化部分的60%以上，其余份额依次由华阳密封、丹东克隆占有，国产替代空间广阔。

核电审批再度重启，预计“十四五”期间核电机组每年审批4-6台。2011年日本福岛核事故后，我国政府决定暂停国内核电新项目审批。近十年来，核电审批节奏较不规律，特别自2019年二季度之后，核电新建项目进入长达一年多空白期。2020年9月，国务院审批通过海南昌江2台机组和浙江三澳2台机组，均采用华龙一号技术路线，标志着中国具有完全自主知识产权的三代核电技术迎来批量化建设的新时期。据中国核能行业协会数据，截至2020年底，我国运行核电机组共49台，装机容量51.0GW，为2013年3.4倍，2013-2020年核电累计装机容量年复合增速达19.3%。随着2025年国内非化石能源消费占比总目标提升至20%，核电装机速度有望加快。预计后续国家将有节奏的核准新项目，未来每年审批4-6台，核电发展将稳步推进。

中广核被列入实体名单加速核电密封国产替代。中广核为我国最大，全球第三的核电运营商，其管理的27.1GW 在运装机占国内超过53%份额。2019年中广核被美国商务部下属的产业与安全局（BIS）列入实体清单，不仅与美国核能相关的技术、设备材料及零部件被限制出口，且涉及与美国企业的正常商业合同执行以及供应链协作均将被受限，海外断供加速国产核电密封替代。2021年1月，由中广核、中核集团研发而成的“华龙一号”核电站采用第三代核电技术，装备国产化率已达85%以上，充分体现了国产核电装备及零件在摆脱美国供应链后的强大自生实力。由于核电密封更新周期为1-2年，叠加2020年核电审批加速，国产核电密封增量市场和存量市场有望双双放量，预计“十四五”期间将成为核电密封国产替代大时代。

橡塑、军工、水处理、医药、盾构等市场依次打开。传统机械密封主要应用于石化领域，近年来随着环保升级、军民融合等因素影响，密封应用领域逐渐拓宽。水处理、医药等蓝海市场逐渐放量，军工市场向民企开放。而在橡塑、盾构等非机械密封市场，正进入国产替代初期。据公司公告及我们测算验证，橡塑密封市场约60-65亿元，水处理、军工领域机械密封件存量需求为10亿元左右，盾构密封市场空间约1.2亿元，此外还有医药、汽车等密封领域拥有较大市场。密封市场区域规模效应将愈发显著，市占率较高的企业有望通过内生外延实现“大密封”布局。

2.4 增量：十四五年均市场增长30%，存量：2025年空间达73亿元

“十四五”年均增量空间达7.4亿元，较“十三五”增长30%。根据公司招股书披露及非公开发行A股股票募集说明书数据，结合中国石油经研院《2019 年国内外油气行业发展报告》、《中长期油气官网规划》、《石油和化学工业“十三五”发展指南》等数据，我们测算得出“十三五”期间增量市场合计达28.5亿元，年均达5.7亿元；“十四五”期间增量市场达37.2亿元，年均达7.4亿元，年均增量市场较“十三五”期间增长30%。从绝对值贡献来看，核电、大炼化、管网分别贡献47%、30%、7%的增量份额，成为贡献主力。增量空间测算模型与假设如下：

假设一：机械密封件的主要下游领域分为石油化工、煤化工、电力、冶金四大类，贡献增量市场的主要为石油化工、煤化工、电力；

假设二：假设“十四五”期间天然气管网年均建设里程为7000公里； “十四五”期间炼油产能年均更新6000万吨，较“十三五”翻倍，乙烯置换产能为2020年存量10%；

假设三：“十四五”期间核电新建装机年均6台、每台容量为130MW；

假设四：根据公司年报披露数据，存量订单毛利率为70%左右，增量订单毛利率为30%-40%，则假设增量订单单价约为存量订单的0.6倍；

假设五：新建项目增量订单需求量为该项目后续存量更新需求量的3倍。

2025年存量市场达73亿元，核电及天然气管网市场扩容较快。增量市场与存量市场区别主要为密封件用量与价格，根据前文假设，存量市场价格约为增量市场2倍，年均更新用量约为增量装机时的1/3。结合公司公告披露的每套装置单价及装置规模，测算出2025年机械密封存量市场空间达73亿元，较2020年增长27%，其中核电、天然气管网市场增速分别达76%与41%，超越行业平均增长速度，且随后续“增”转“存”继续扩容。机械密封件行业的存量市场空间盈利稳定，叠加石化产能转换、核电国产替代及管网建设提速带来的增量业务驱动，“十四五”期间机械密封行业成长确定性强。

2.5 国产替代+市场集中，本土龙头市占率持续提升

天然气管网领域：国产替代进度最快板块，“十三五”国产率迅速提升至70%。天然气管网为近年来国产替代进程最快的机械密封子市场，早年市场主要被约翰克兰等国外巨头把控，随着国内天然气管网建设提速及国产企业技术的提高，海外龙头逐渐退出增量市场，但在存量市场还有较多份额。2020年天然气管网密封件国产替代率超70%，国内份额主要被中密控股垄断，且“十四五”期间管网建设提速有望进一步加强国内企业在存量市场的市占率，国产占比与行业空间均在向上发展。

核电领域：国产替代空间最广阔领域，未来弹性十足。中美贸易摩擦进一步强化自主掌控核心技术的理念，客户对关键核心技术研发的重视也进一步提升，对密封的国产化也起到了积极的推动作用。目前机械密封行业中，核电密封国产占比仅为10%左右，国产替代空间最为广阔，且随着2030“碳高峰”及2060“碳中和”目标的提出，国内核电审批重启并加速，海外核电供应链受制于贸易战面临断供风险，国产密封企业市占率有望实现数十倍增长，加速抢占博格曼等国外龙头份额。

新领域：大多处于萌芽或成长期，后劲可期。医药、水处理领域的机械密封正处于蓝海市场，军工市场随“军民融合”战略发展，市场逐渐打开，国内外厂商竞争处于同一起跑线。这些新领域市场技术难度比中高端石化领域机械密封要低，营销模式和服务方式类似，本土企业有望凭借在石化等领域积累的重要经验在新市场拔得头筹。

行业集中度提升，龙头充分受益。机械密封产品的可靠性要求较高，客户通常只考虑少数几家密封产品主要供应商，如果没有重大质量问题，用户不会轻易更换供应商，客户粘性较强，因此市场将逐步向头部企业集中，出现赢者通吃增量和存量的局面。参考全球成熟机械密封市场，约翰克兰、伊戈尔伯格曼、福斯市占率超60%。目前国内市场竞争格局相对分散，本土龙头中密控股2019年存量市场的市占率约为9.6%，主要原因为国内机械密封市场相较于全球市场还处于快速发展期，依托大炼化和天然气管网建设加速，龙头企业的规模效应刚刚显现。未来随着“大炼化”推进小产能淘汰，石化行业呈现石化一体、装置大型化趋势，行业集中度将逐步提升，龙头公司将因品牌效应、过硬产品及优质服务充分受益。

3 高毛利率业务释放利润，并购+海外拓展完善“大密封”版图

增、存量市场市占率双升，高毛利率业务推动公司业绩迎来释放周期。凭借国产替代浪潮，公司近年来在增量订单市占率持续提高，2019年公司增量、存量业务收入分别为3.4亿元和5.5亿元，结合前文市场空间模型测算，公司2019年在增量和存量市场市占率分别为59.6%和9.6%，随着国产替代和市场集中度提升，身为国产机械密封龙头，公司在增量市场的高市占率将陆续转化为高毛利率的存量订单，叠加高毛利率的核电密封业务放量，公司毛利率有望进入上升通道，未来三年业绩迎来释放周期。

3.2 内生扩产+外延整合，业务边界拓宽，完善“大密封”版图

广义密封市场为机械密封十倍左右，包括静密封、往复式密封，难度低于机械密封。公司的主要产品机械密封，是整个密封产业中最复杂、最尖端的一个分支，同时也是这个市场容量里最小的一个分支。据前文测算，2020年中高端机械密封在国内的市场容量一年约57亿元左右（含干气密封），2025年有望达73亿元，而往复式密封、静密封、密封材料、金属密封、橡胶密封、填料密封等，每一个分支的市场容量都大于机械密封。据公司公告披露，往复式密封的市场容量约是机械密封的2至3倍，静密封的市场容量约是机械密封的4至5倍，据中金企信国际咨询公布数据显示，2017年国内密封市场总体规模约700亿元，规模超机械密封十倍，公司横向拓展空间广阔。

扩产+并购+海外，完善“大密封”版图。公司致力于完善“大密封”产业布局，2019年公司将原“四川日机密封件股份有限公司”更名为“中密控股股份有限公司”公司，充分体现出公司致力于打造全产业链大密封产业集团的战略定位。透视公司今年来发展路径及战略规划，公司为实现“大密封”产业布局主要分为以下三点：

3.2.1 扩产强化自身实力，提高增量及存量市场市占率

两期扩产落地，未来针对性扩充试验和核电环节。2017年公司紧抓行业复苏时机，开启扩产计划，一期扩产于2018年3月投产，年新增产能1亿元，二期产能于2019年4月达产，新增产能1.5亿元，同时公司利用子公司华阳密封与优泰科场地进行扩产。2019年公司在产能利用率饱满情况下实现收入8.9亿元，较2017年增长近80%。目前限制公司产能瓶颈主要体现在试验环节及核电密封环节，从大规模扩产转向针对性扩产。预计2021年天府新区产能释放后将新增千万级别核电密封收入。

定增加码数字化转型及智能制造项目，进一步提升效率。2020年12月7日，公司4.6亿定增计划通过审批，其中7500万拟用于“机械密封产品数字化转型及智能制造项目”。该项目计划通过引入自动化设备提高公司的自动化生产水平，从而减少人力依赖，降低产品质量波动性。另一方面，项目建成将使公司产品从设计到制造汇总成一个即时更新的“产品数据库”，实现数字化产品设计、优化产品生产排程、车间信息感知与远程监控等功能，实现生产全流程实时监控、无纸办公，降低管控风险；最后，通过引入集团化的管理平台，加强集团内部信息流通、资源共享，进而提高管理效率。综合以上，项目的实施将进一步提高公司生产效率，增强公司核心竞争力。

3.2.2 并购整合国内大密封产业，多年行业经验及布局实现协同效应

凭借机械密封领域技术、市场优势外延并购，整合国内“大密封”产业。往复式密封、静密封、橡塑密封等每一个密封分支都有着与机械密封类似的客户群体、经营模式、技术特点等，高端密封产品都具有技术含量高、毛利率高、服务属性突出等共性，公司可凭借机械密封领域的技术实力和客户资源，进一步整合大密封产业，在扩大市场占有率的同时提高区域规模效应和盈利水平。

1）收购优泰科、华阳密封，协同效应显著，完善橡塑领域及核电领域布局。2016年公司并购优泰科切入橡塑领域，优泰科产品在密封材料、橡塑密封、盾构密封等领域与公司机械密封实现互补，对应市场达65-70亿元，广泛应用于工程机械、矿山机械、冶金、水电等行业；2018年公司并购华阳密封，强化PTA搅拌釜用密封业务，进一步完善核电领域布局。公司利用自身在机械密封市场沉淀多年形成的服务网络和研发、管理经验，充分发挥了并购协同作用，其中优泰科超额完成业绩对赌协议，2017-19年收入CAGR达28.5%，2019年收入达1.3亿元，公司目标在未来三年优泰科实现2-3亿元收入；华阳密封自被收购后迅速走出亏损，2019年收入达1.2亿元，同比+147.0%。两家子公司的整合经验也为公司收购其他行业标的提供了宝贵经验。

2）并购新地佩尔，进军高端阀门市场。2020年2月21日，公司发行公告，拟非公开发行募集6.5亿元，其中2.1亿元用于收购新地佩尔100%股权。新地佩尔产品属于阀门领域长期被国外垄断的中高端产品。根据Research&Markets发布的数据，受益于电力和化工需求拉动，预计2019-2024年全球工业阀门市场复合增速为5.3%，中国、印度和日本等对石油和天然气行业的投资增加以及对水处理需求的持续上升将使亚太地区成为全球增长最快的市场。与此同时，国内中高端阀门市场国产替代空间广阔。根据国家统计局数据，2018年中国进口阀门金额创新高达到73.2 亿美元，同比增长19.9%，进口均价7.0万美元/套、同比增长22.4%，进口金额和进口均价双升表明中国对中高端阀门需求增加明显。通过自身的研发与市场拓展，新地佩尔在管线领域已占有很高的市场份额，先后成功为中石油、中海油、中石化、中航油、延长石油、SHELL、BP、TOTAL、三峡集团等石化行业知名企业提供了油气管道关键设备，还参与了西气东输一二三线、中俄原油管线、中俄天然气东线、溪洛渡等多个国内外重大工程项目，获得了中石油等客户的高度认可。2019年新地佩尔实现净利润2139万元，超额完成2019年业绩对赌的1500万元。新地佩尔与公司有着突出的产业协同效应，技术可互相补全，目标市场、目标客户、经营理念、技术路线类似，完成收购将进一步扩大公司在天然气管网领域布局。

3.2.3 海外布局循序渐进，国产龙头迈向全球市场

全球机械密封市场约为300亿元，三步走战略助公司走向全球。全球密封市场经历长期发展，市场较为成熟，龙头集中度较高。据公司公告披露，全球排名第一的约翰克兰占全球市场份额30%以上，第二的伊格尔·博格曼和第三的福斯合计占有全球市场也超过30%。以2019年约翰克兰收入85.6亿元收入测算，则全球机械密封市场空间接近300亿元。公司凭借产品性能优势和售后服务优势，在国产替代浪潮下，国内市场收入已接近约翰克兰国内收入两倍，而公司在全球市占率仅为3%；根据前文中金企信国际咨询及公司公告数据，我们测算得广义密封市场空间与机械密封市场空间比例约为10:1，则全球广义密封市场空间约3000亿元，公司在全球广义密封市场份额不足1%，成长空间广阔。

根据公司公告和近年成长梳理，我们发现公司国际业务收入提升路径主要分为三步：配套主机厂抢占增量市场、设立服务点开拓存量市场、并购海外优质标的：

1、配套主机厂抢占增量市场：公司前期通过与国内相关工程公司（如SEI、五环等）以及主机设备厂（如沈鼓、陕鼓、深蓝泵业等）紧密合作快速占领增量市场，已经在中亚、东南亚等国家取得了良好口碑及一定业绩；除跟随国内知名主机厂走出国门的同时，公司还与国际主机厂建立合作关系，公司取得西门子、埃利奥特、日本日立、神户制钢、三菱、苏尔寿等主机厂合格供应商资质。2020年新冠疫情使得众多国外主机厂在国内项目配套国内密封件，公司有望进一步提升自身在国际主机厂的供应地位，进一步打开国际增量市场。

2、设立海外服务网点，承接终端客户存量市场转化。目前公司在海外拥有3个服务网点，并在伊朗获得存量订单转化。终端客户方面，公司也在积极争取进入其他知名终端客户合格供应商名单，如巴斯夫、埃克森美孚、壳牌、沙特阿美、GE等有意在中国投建石化项目的国际大公司都在与公司进行接洽，公司已成功进入巴斯夫的地区供应商名单。公司还通过持续参加国际专业展览及学术交流等方式，提升公司在国际市场的品牌影响力。

3、寻觅海外优良标的，快速切入国际市场。密封行业下游市场分散，密封厂商的盈利能力往往与下游的区域规模成正比，产品非标定制化的特点使得并购成为小公司快速成长的关键。在公司积累了较多国内并购整合顺利的经验下，公司希望通过并购国际知名密封企业，将公司产品迅速打入国际市场，以加快国际市场拓展步伐。

2019年国际业务同比增长超一倍，“一带一路”加速公司业务走出国门。公司始终把开拓国际业务看做公司“大密封”战略发展的必经之路。2019年公司国际业务实现收入4881万元，同比+146%。公司紧跟“一带一路”战略，积极参与中亚、东南亚地区的大型石化项目，同时积极拓展俄罗斯市场。在备件市场，公司继2018年底取得恒逸文莱项目备件后再度取得其进口改造备件，公司占据了恒逸文莱项目超过90%的市场份额，被恒逸文莱评为2019年度优秀供应商。另外还取得北阿项目、孟加拉化肥、纳米比亚项目等自身备件订单，还争取到马油项目、乌兹别克斯坦管道公司项目、越南化肥及阿尔及利亚炼油项目等进口密封改造订单。预计随着疫情加速国产供应链走向全球，“一带一路”打开海外市场情况下，公司国际业务将继续保持高增长。

4 对标百年老店约翰克兰成长之路，公司巨头基因显著

4.2 约翰克兰业务布局与公司类似，并购+进军海外成就巨头之路

约翰克兰石化领域收入占比超60%，业务结构与公司类似。约翰克兰成立于1917年，1988年进入国内市场。目前约翰克兰在在世界上50多个国家拥有超过 230 个销售和服务机构，拥有超过6500名雇员，是世界上最大的机械密封企业。公司产品包括机械密封、干气密封、密封辅助系统、联轴节和润滑系统等全系列机械密封产品，2020年约翰克兰收入中63%来自石油与天然气领域，业务结构与产品类别与中密控股相近。中密控股与约翰克兰基本垄断国内中高端石油石化密封的增量市场，中标比例不相上下，但由于约翰克兰进入市场较早，在存量领域还享有较高市占率。2017年中密控股在国内收入首次超越约翰克兰，成为国内机械密封龙头。

多次并购成就约翰克兰全球巨头之路。1951年，约翰克兰在积累了前期诸多密封专利后，开始对密封业务进行扩产，并进军海外，在1970-2000年，约翰克兰在全球 25 个主要生产基地和 200 多个地点进行了扩张。1987年TI集团获得约翰克兰全部所有权；2000年，TI集团与Smiths Industries合并成为Smiths Group plc，总部位于伦敦，约翰克兰成为Smiths Group plc的最大子公司。在2007-2013年约翰克兰又收购了Fiberod、Global Energy Products等9家密封件企业。通过多次并购，约翰克兰逐渐成长为全球机械密封件行业的龙头企业。

约翰克兰已实现国际化布局。通过近百年的扩张并购，约翰克兰已实现全球国际化布局，2019 年约翰克兰收入结构中，北美/欧洲/亚太业务收入占比分别为40%/25%/21%。海外布局打开了单一市场的空间天花板，以经验、技术换取规模效应，成为密封企业成长为国际巨头的必经之路。

4.3 受益于国产替代，公司增速远超国际巨头，成长空间广阔

受益国内“大炼化”及国产替代，中密控股收入增速高于国际巨头。相比于国际巨头享有全球庞大市场，中密控股收入与国内机械密封市场整体规模提升空间广阔。依托近年来“大炼化”扩充国内密封件需求及密封件国产替代，中密控股营业收入2016-2019年CAGR达38.5%，同期约翰克兰与伊格尔·博格曼收入CAGR分别为4.4%及3.3%，公司收入增速远超国际巨头，显示出较强成长性。未来随着国内市场集中度提升、核电等非石化领域国产替代进行，及公司海外布局顺利，公司收入增速将继续保持较高增速，有望在规模上弥补与国际巨头的差距。

存量业务占比提升保证约翰克兰高盈利能力，中密控股有望复刻盈利之路。2016-2019年，约翰克兰营业利润率从23.0%提升至23.3%，2020年主要受海外新冠疫情影响，利润率有所下降。考虑到国外石油石化市场缺乏类似国内的政策加码，在2016-19年油价维持中位，海外石化投资放缓时，约翰克兰盈利能力依旧坚挺，主要依托存量业务占比不断提升，2016-2019年约翰克兰存量业务占比从59%提升至67%，带动利润率维持高位。

国内市场成熟+增量订单转换，中密控股存量业务仍有上升空间。2020H1中密控股存量收入占比56%，低于发展成熟的国际巨头。主要原因系国内市场较国外市场还处于发展期，且部分领域还处于国产替代初期，国内企业聚焦在争夺增量市场的准入门票。目前中密控股在国内增量市场市占率已较高，随着中密控股增量订单不断转化为存量收入，存量业务占比有望继续提升，盈利能力提升空间广阔。

并购+海外拓展，中密控股巨头基因显著。与约翰克兰发展路径相似，中密控股同样采用扩产+并购+海外布局战略，完善自身“大密封”战略布局。目前中密控股在完成多次扩产计划后，并购密封件公司优泰科、华阳密封，计划定增并购高端特种阀门公司新地佩尔，同时“一带一路”战略和疫情加速国产密封供应链切入全球市场的背景下，中密控股海外客户合作进展顺利，国际订单有望持续落地。长期看，中密控股将向全球密封龙头不断靠近。

5 盈利预测与相对估值

6 风险提示

证券研究报告：《市场拓宽+国产替代，盈利再上新台阶》

对外发布时间：2021年3月10日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）