汽车产业链转债梳理——可转债研究大图谱系列之二

投资要点

• 汽车智能化和一体化压铸赛道持续高景气。IDC中国预计到2026年L2级智能驾驶全球占比将达到61.5%，全球出货量预计将达到5710.8万辆，5年CAGR达到26.6%，汽车智能化领域前景广阔，突破外资技术桎梏的国产新星值得关注；一体化压铸顺应汽车轻量化发展趋势，在同等续航里程下电池成本能够降低约6546元，同时在各个生产环节压缩成本，提高回收效率，汽车一体化压铸大势所趋，建议积极关注在免热铝合金材料、压铸机设备、模具环节具备优势的一体化压铸企业。

• 相较于权益市场，年内汽车转债整体收益率高18.9pcts，波动性低4.6pcts，攻防兼备。2022年国内疫情反复致使下游汽车消费疲软，芯片危机延续和原材料上涨导致行业生产成本不断上升。截至8月31日，汽车行业权益市场跑输万得全A指数8.2%。反观转债市场，汽车权益市场2022年最低收益率为-26.7%，而汽车转债市场最低收益率为-18.5%，抗跌属性凸显。截至8月31日收盘，申万汽车板块及汽车转债板块收益率分别为-22.7%/-3.8%，波动率分别为5.8%/1.2%，汽车转债收益能力及风险防御能力都表现出色。

• 汽车板块转债数量较多，价格相对适中，评级较低，且以小盘转债为主。截至8月31日收盘，汽车行业转债价格多100元至150元区间，价格相对适中。发行规模方面，汽车转债板块小盘转债偏多，其中10亿元以下（含10亿元）的有20只，11-25亿元的有4只，30亿元以上的仅为2只。评级方面，汽车转债板块的评级整体较低，AA-及以下数量达到14只，而AA+及以上仅有3只。

• 一体化压铸领域重点转债标的。

  1）嵘泰股份转向系统零部件未来将长期绑定国内电动助力转向系统主流供应商，例如博世、采埃孚、耐世特等，优质的客户群体将保底公司未来整体营收；2022年公司新购3台9000T超大型一体化压铸机，以满足新能源汽车厂商客户的需求，一体化压铸业务有望成为业绩新一增长点。

  
  

  2）拓普集团2021年年底公司同时切入一体化压铸及汽车热管理系统赛道；一体化压铸方面，公司已与十余家海内外主流的传统及新能源车企厂商达成在一体化压铸后舱总成和轻量化底盘系统方面的深度合作；热管理系统方面，公司依托自身产品优势，自研出各类热管理系统部件，并实现产品向多家大型车企批量供货；我们看好这两大优质赛道对公司未来营收及业绩的长期高质量驱动。

  
  

  3）泉峰汽车2022年上半年公司归母净利润同比负增长126.8%，主要系天然气价格上涨、研发费用增加及疫情期间销售不及预期所导致业绩短期受压，而上半年新能源业务表现亮眼，新能源汽车零部件销售同比增长42.42%。考虑到公司新能源零部件业务订单较为饱满，以及公司在一体化压铸领域所取得的先发优势，公司长期业绩增长基本逻辑不变。

  
  

  4）文灿股份进入一体化压铸赛道较早，取得了一定的先发优势，并通过收购法国百炼在传统铸造工艺进行补齐，再加上以传统车企客户+新能源客户并重的客户结构，公司2022年上半年业绩延续高增长。对比同业公司的估值及业绩增长，公司估值较为合理，看好一体化压铸设备全面落地后对公司业绩增长带来的长期作用。

  
  

• 汽车智能化领域重点转债标的。

  2022年伯特利收购万达汽车方向机股份有限公司45%股权，补齐在线控转向领域拼图，实现线控制动+线控转向的布局；公司是国内首家量产One-Box方案的企业，同时其在产品性能方面不逊色于国外一流厂商，并且已于2021年6月初实现了首个车型线控制动系统批量生产和3个项目的投产，随着汽车智能化进程的不断推进，公司One-Box产品将发挥其先发优势，成为国产替代化进程中的重要产品；此外，2022年上半年公司前五大客户中奇瑞汽车销量增速亮眼，预计对公司2022年业绩产生积极影响，正股估值仍具上升空间。

• 风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；规划产能达产不及预期；第三方机构数据信息可信性风险；国际形势复杂多变；疫情反复。

一、汽车行业概况

1、周期性较强，疫情后承压

汽车行业具有一定周期性，M2增速及克强指数对汽车销量具有前瞻预测性。M2代表着广义货币供应量，是指流通交易货币以及定期存款与储蓄存款，通常反映的是现实及潜在购买能力。克强指数主要通过工业用电量新增、铁路货运量新增和银行中长期贷款新增，这三大指标评估中国GDP增长量。截至2022年7月，M2及克强指数逐步企稳上扬；4月至7月期间M2维持10.5%以上增速，克强指数维持稳定增长，保持在5%-7%之间，但值得注意的是，7月国内社融数据低于预期，与M2呈现背离，证明市场投资热情仍然疲软，汽车销量得到提振并从底部反弹恢复预计将是一个漫长的过程。

受疫情影响，2022年上半年汽车销量受压。2022年1月至7月，汽车销量分别为251.3万辆、175.5万辆、224.1万辆、118.2万辆、186.4万辆、250.2万辆和242.0万辆。其中，3月至5月单月销量同比增速为负；保有量方面，2021年我国每十人拥有2.08辆汽车，同比增长为7.56%，连续3年增速维持在10%以下；从产业周期看，我国汽车产业将逐步进入普及阶段后期，行业增长逐渐稳定，从增量市场转入存量市场。

产销量增速基本同步，疫情后经销商预警指数维持在荣枯线上下。目前汽车销量基本能够消化产量，产量增速略快于销量增速，且我国汽车保有量增速持续放缓。经销商预警指数是根据PMI原则，综合价格变动、销量变动、库存变动等因素构建的有效反映汽车经销商库存情况的指数，以50%为荣枯线。自2020年疫情爆发以来，经销商库存预警指数持续保持在50%上下，汽车市场需求较低，库存、经营压力较大。

2、汽车智能化：国产替代在路上

智能驾驶一般分为6个等级，L3等级是智能驾驶技术分水岭。在自动驾驶不同等级划分中，L1和L2中驾驶员为责任主体，智能系统作为驾驶辅助；L4和L5则是几乎把整个驾驶过程交给机器，让机器变为责任主体，驾驶员为辅助，慢慢脱离驾驶过程；L3是驾驶权在驾驶员与机器之前切换的一个过程。即是车辆在自动驾驶的过程中，系统按照“约定”，在特定条线下需要驾驶员接管车辆。比如小鹏P7的NGP功能，在高精度地图所覆盖的高速公路上可以实现脱手脱脚的自动驾驶，但系统每15秒会提示驾驶员轻微晃动方向盘，如三次提醒驾驶员均未予理会，系统会强制降级到L2辅助驾驶，并在下次启动车辆之前无法恢复L3自动驾驶。

实现智能化驾驶需解决三个维度，主要包括感知层、决策层和执行层。感知层的核心是传感器，由其完成对外部环境信息的识别，主要包括摄像头、激光雷达及毫米波雷达等传感器；决策层算法承担承上启下作用，对感知端信息实时分析，将有用的外界信息转化成为执行指令，芯片算法是否强大决定了决策层的工作效率；执行层根据指令做出相应的操作，实现自动驾驶，主要包括线控转向及线控制动。

传统车企稳健打法，新势力造车激进研发。从全球车企自动驾驶量产时间表可以看到，当前正处于车企密集研发L3级自动驾驶的阶段，一般自动驾驶先在高端旗舰车型上搭载，渗透到品牌内主流车型仍需要一段时间。目前以特斯拉、小鹏、蔚来为代表的新势力造车企业表现相对激进，主打L3 级自动驾驶，而国内外传统车企表现相对稳健，优先稳健布局L2 级别自动驾驶。

L2级智能驾驶仍将为未来智能驾驶汽车行业主要市场。据ICV Tank数据，截至2021年，L0及L1全球汽车市场占比分别达31.3%和42.3%，为当前全球汽车市场主流，智能化驾驶水平较低；L2为未来主要发展趋势，IDC中国预计到2026年L2全球汽车市场占比将达到61.5%，全球出货量预计将达到5710.8万辆，5年CAGR达到26.6%。

· 感知层：国外厂商技术领先，拥有主要传感器市场的主导地位

智能化加速，环境感知传感器占比提升。汽车传感器可分为车身感知传感器和环境感知传感器；车身感知传感器主要用于获取汽车车身信息的基础传感器；环境感知传感器指通过采集、输出汽车周围环境信息以协助汽车实现智能驾驶的汽车传感器。2021年，中国汽车传感器市场中，车身感知传感器技术较为成熟，市场占比为28%；随着自动驾驶技术的发展，环境感知传感器（摄像头、雷达等）需求增大，市场占比为72%。

毫米波雷达是目前最主流的环境感知传感器之一。目前，对比各类环境感知传感器，毫米波雷达因为其较低的成本和优异的探测距离及响应时间，大量的应用在自适应巡航系统（ACC）、汽车主动安全技术（AEB）、前方碰撞预警系统（FCW）等智能化领域；2021年毫米波雷达市场占比达到28%。

国外厂商主导各类环境感知传感器市场，较高集中度筑起市场壁垒。2021年车载激光雷达、车载图像传感器及车载毫米波雷达的市场集中度都较高，CR3分别达到45%/91%/47%，并且各领域主导品牌均来自于国外厂商，给国产品牌“开疆扩土”带来了较大的市场阻力。

· 执行层：线控制动及线控转向发展潜力巨大，国内厂商有望在线控转向领域弯道超车

线控系统是自动驾驶的必经之路， L3及以上级别必备项。线控底盘主要由五大核心系统，分别为线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂、其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术；然而目前线控制动及线控转向市场渗透率仍然较低，该两大产品预计将迎来快速发展。根据盖世汽车研究院预测，预计国内智能底盘2025年市场规模将达600亿元，年复合增长率达25.9%，其中线控转向和线控制动的年复合增长率分别达到72.2%和45.3%

线控制动市场主要由外资主导，但不乏国产新星。目前全球线控制动市场主要由外资厂商主导，CR3达到76%，市场集中度较高；而国内供应商市场份额占比较小，但参与者众多，包括伯特利、拓普集团、拿森电子等；其中头部供应商伯特利深耕制动领域多年，开发出One-Box 代表性产品WCBS，并已开始供货奇瑞和吉利等车企。

线控转向产品处于积极研发，国内厂商有望弯道超车。线控转向方面，目前各大主机厂都在进行线控转向产品的研发，预计国内到2024年才有相关产品。外资企业方面，舍弗勒、万都预计于2022年量产自家SBW产品，博世则计划于2024年实现量产。国内企业中，长城精工、联创电子、拓普集团等正在积极研发线控转向系统。长城旗下精工汽车研发的线控底盘中搭载了首个支持L4+自动驾驶的SBW系统，并计划在2023年量产；联创电子通过产学研合作推出了功能样机；耐世特2017年发布的Quiet Wheel已初步采用了SBW技术；浙江世宝SBW技术已立项，正在研发。

· 决策层：我国汽车芯片自主设计生产能力差，突破芯片卡脖子任重道远

汽车芯片是指用于车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的半导体产品。汽车芯片大致可以分为：主控芯片、MCU功能芯片、功率芯片、存储芯片、通信芯片及其他芯片(传感芯片为主)六大类。目前我国汽车芯片进口依赖度高达95%左右，其中瑞萨在我国MCU产品市场占比最高达到17%，而我国在各类芯片领域的自主设计及生产能力较差，2019年我国芯片产业自主率仅为3%。

3、一体化压铸：产业链上游是关键

一体化压铸产业链上中下游联动，布局完整。一体化压铸产业链上游主要包括一体化压铸所需的免热处理铝合金材料、压铸机制造厂商以及一体化压铸模具厂商，其中免热处理铝合金材料对于一体化压铸的成品率有着关键作用；中游为压铸厂商，通过向上游购买原材料及设备，加工制造下游主机厂所需的一体化车体总成；一体化压铸下游以新势力造车居多，主要包括蔚来、高合汽车、特斯拉、小鹏汽车以及其他传统车企。

特斯拉引领一体化压铸风潮，是对传统压铸技术的革新。传统的车身制造主要分为四大工艺，分别为冲压、焊装、喷涂以及总装，而一体化铸造简化了冲压及焊装环节，进一步增加了车身生产效率。在2020年9月的特斯拉电池日，特斯拉宣布将在Model Y车型的生产制造中使用一体压铸后地板总成，该项生产变革将使得相应生产零部件减少79个；同时，如图28所示，特斯拉还计划在未来实现一体化铸造下车体总成，目标将370个零件极限压缩至2-3个大铸件，将续航里程增加14%；特斯拉对于传统压铸技术的激进创新及改革，标志着大型单体铸造零件拼装整车的设计思路正式落地。

同等续航里程下，一体化压铸可使电池成本降低约6546元。根据新能源消费者调研信息，目前400公里已经成为A级家用纯电车型心理最低续航门槛。参考400公里续航里程的2017款比亚迪e6，该车型配备的电池容量在82KWh左右；参考特斯拉电池日所发布的数据，特斯拉预计一体化压铸下车体总成将使得续航里程增加14%，那么在同等续航里程条件下，电池容量将减少10KWh左右；根据钜大锂电数据，目前磷酸铁锂电池的成本在0.65元/Wh左右，经过测算，一体化压铸工艺可将电池成本降低6546元左右。

一体化压铸工艺对于汽车生产降本增效意义重大。焊装成本方面，一体化压铸工艺大幅减少了零部件制造时间及焊接点位，后地板总成制造时间从1-2小时降为45秒~2分钟；焊接点从700-800个降至50个；人工成本及土地成本方面，特斯拉使用一体化压铸工艺后，所需员工人数仅为20-30名，所需生产面积较传统冲压焊接工艺降低了35%；回收利用率方面，传统冲压件由多种合金焊接而成，且焊接过程中用到多种胶粘剂进行密封，废料回收难度较大，而一体化压铸后的大型铝合金零部件让回收再利用变得更加简单高效，回收率可达到90%。

白车身采用结构渐成趋势，一体化压铸主要应用于乘用车下车身。目前乘用车下车身能够通过一体化压铸制造而成的主要包括后地板、前地板及前体舱，所需的压铸机吨位大约在1600T至4800T之间。其中，前减震他所需压铸机吨位较低一般在1600T-2500T，后纵架、B柱、前后门框以及尾箱盖所需吨位较高均为4000T。

· 材料：免热处理铝合金是一体化压铸生产必备

免热处理铝合金即增加力学性能又保障成材率。由于一体化压铸件的投影面积大，由多个甚至数十个件集成单一件，而热处理是保障压铸零部件机械性能及力学性能的有效途径。但实际上，热处理过程易引起汽车零部件尺寸变形及表面缺陷，对于大型一体化零部件来说需承担巨大的成本风险。所以，免热处理铝合金材料让大型汽车压铸件成为可能。

美国美铝是全球免热处理的领先者，国内厂商破风成长。国外免热处理材料厂商主要为美国美铝及德国莱茵金属集团。其中美国美铝在免热处理材料方面布局较早，取得一定的技术先发优势，其研发的EZCast-NHT™ A152系列产品在拉强度、屈服强度及延伸率方面具备较高的产品性能系数，并于帅翼驰合作将其产品带入中国市场。国内方面，立中集团、广东鸿图及上海交大是国内免热处理材料的先驱者。其中立中集团所研发的免热处理材料性能不输国外厂商，并与文灿集团达成战略合作关系，以及供货两家新能源车企厂商。

· 设备：大型压铸机是大型结构件一体化压铸必备

压铸机锁模力越大壁垒越高，压铸机锁模力越小竞争越激烈。2010年前我国压铸机吨位仍然停留在4000T及以下，超大型压铸机属于市场空白。而要实现大面积的汽车底盘及结构件的一体化压铸，要求压铸机的锁模力提升。从目前四家主要压铸机生产厂商各吨位压铸机客户情况看，在6000T以下的压铸机市场竞争较为激烈，力劲科技和布勒的客户量基本平分秋色，海天金属稍逊一筹；在6000T以上的压铸机市场，力劲科12000T压铸机已有在手订单，并且根据广东鸿图公告，该吨位压铸机预计将于今年8月投入使用进行动力电池托盘试制。

· 模具：Tier1压铸厂商重视大型模具对一体化压铸生产的配套

超大型压铸模具具有设计及生产壁垒。超大型压铸模的制造需要大型的加工设备来支撑，一体化模具大、流道设计复杂、壁厚变化较大、产品结构较难，模具对产品压铸成型和良品率有着重要影响，这给很多模具及一体化压铸商带来一系列的挑战。目前我国Tier1一体化压铸商均非常重视大型模具自主开发及制造的配套能力，在加速布局一体化压铸的同时也纷纷设立模具子公司，开始对大型模具进行研发和制造。

[1]PA：部分自动驾驶阶段

[2]ACC：自适应巡航系统

[3]AEB：汽车主动安全技术，

[4]FCW：Forward Collision Warning，即前方碰撞预警系统

[5]BSD：盲点检查系统

[6]LCA：汽车变道辅助系统

[7]LKA：车道保持辅助系统

[8]LDW：车道偏离预警系统

二、汽车行业可转债市场概况

相较于权益市场，汽车转债整体收益率高18.9pcts，波动性低4.6pcts，攻防兼备。2022年国内疫情反复致使下游汽车消费疲软，芯片危机延续和原材料上涨导致行业生产成本不断上升。截至8月31日汽车行业权益市场跑输万得全A指数8.2%。反观转债市场，收益率明显高于权益市场，如汽车权益市场2022年最低收益率为-26.7%，而汽车转债市场最低收益率为-18.5%，抗跌属性凸显。截至8月31日收盘，申万汽车板块及汽车转债板块收益率分别为-22.7%/-3.8%，波动率分别为5.8%/1.2%，汽车转债收益能力及风险防御能力都表现出色。

汽车板块转债数量位居前列、余额规模位居中游。截至8月31日收盘，转债市场现存424只转债，总余额达7623.6亿元。其中，转债数量排名前五前列的行业分别为医药生物（42只）、电子（35只）、基础化工（34只）、电力设备（32只）、机械设备（27只）。转债存量方面，银行、非银及交通运输分别以2801.4亿元、470.3亿元、460.2亿元的存量位居前三。

汽车板块存量转债较多，价格相对适中，小盘转债居多，评级较低。截至8月31日收盘，汽车行业转债价格多100元至150元区间，价格相对适中。发行规模方面，汽车转债板块小盘转债偏多，其中10亿元以下（含10亿元）的有20只，11-25亿元的有4只，30亿元以上的仅为2只。评级方面，汽车转债板块的评级整体较低，AA-及以下数量达到14只，而AA+及以上仅有3只。

三、一体化压铸领域重点转债标的

1、嵘泰转债：手握优质客户，关注上市后表现

嵘泰转债正股为嵘泰股份，公司主要产品共分为4大类，包括汽车转向系统、传动系统、制动系统和其他铝合金精密压铸件。公司产品主要客户包括全球知名的大型跨国汽车零部件供应商及知名汽车整车企业，包括博世、采埃孚、蒂森克虏伯、博格华纳、耐世特和上汽大众。公司与下游大型零部件及汽车整车制造客户也已建立了长期稳定的合作关系，包括上汽大众、一汽大众、上汽通用等国内外其他一流整车厂商。

· 新采购3套超大型一体化压铸设备，进军一体化压铸市场

根据《压铸周刊》报道，2022年6月15日，公司与力劲集团联合举行首批超大型智能压铸单元采购暨战略合作签约仪式，向力劲采购第一批3套9000T超大型压铸单元，后续仍将根据项目进度持续追加采购；此次采购的3套超大型压铸单元，将用于汽车超大型一体化压铸结构件的生产，满足新能源汽车制造企业的需求。现有压铸设备方面，公司拥有350T至4500T压铸机100多台，均为日本、意大利进口压铸机，并且每台设备都配置恒温控制系统及机器人，使压铸车间具备较高的自动化生产能力。

· 转向系统零部件为主产品，优质客户群体保障核心业务持续增长

转向系统零部件为公司主要产品，2020年上半年实现营业收入2.40亿元，占总营收的61.9%，并且更值得关注的是，自2017年公司转向系统零部件产品市场占有率逐年提升，其2021年市场占有率达到21.5%。此外，公司转向零部件产品已与博世、蒂森克虏伯、采埃孚、耐世特等厂商建立了长期合作关系，也已于上述四家公司签订了较长的销售合约；考虑到博世及采埃孚在国内电动助力转向系统领域绝对的主导地位，公司未来核心业务营收具有较强的支撑。

· 嵘泰转债处于已发行未上市状态，下修条款保护性强

嵘泰转债于2022年8月11日发行，存续期为6年，目前处于已发行未上市状态，发行规模为6.51亿元，属于小盘转债。嵘泰转债主体及债项评级均为AA-，整体信用评级一般，票面利率方面，第一年到第六年的利率分别为0.3%/0.5%/1.0%/1.5%/2.0%/3.0%，最后到期按面值的115%赎回。

嵘泰转债在下修条款设置中诚意较足。条件赎回条款具体为15/30，130%；下修条款具体为15/30，90%，对持有者保护较强；回售条款具体为最后两个计息年度，连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价

的70%。

· 优质客户为核心业务增长保底，一体化压铸带来新驱动，上市后可关注交易机会

嵘泰转债目前处于已发行未上市状态。公司核心产品转向系统零部件未来将长期绑定国内电动助力转向系统主流供应商，例如博世、采埃孚、耐世特等，优质的客户群体将保底公司未来整体营收；2022年公司新购3台9000T超大型一体化压铸机，以满足新能源汽车厂商客户的需求，一体化压铸业务有望成为业绩新一增长点。2022年上半年，公司新能源零部件项目已逐步投产，但新项目所对应的研发投入逐步加大，加之上半年疫情导致营收增长不及预期，公司归母净利润短期受压，实现负增长。

2、拓普转债：坐拥八大优质赛道，估值仍有上升空间

拓普转债正股为拓普集团，公司以NVH减震系列产品为核心，另着力打造出其他七大系产品，包括内外饰系统、汽车轻量化产品、底盘系统、智能座舱零部件、热管理系统、空气悬架系统和智能驾驶系统。公司目前已具备国内领先的整车系统同步研发能力，并成为多家全球知名整车制造企业的零部件供应商，主要客户遍布国内和海外市场。

· 深耕NVH系列产品，进入国际OEM配套体系

在NVH系列产品方面，公司与吉利汽车、比亚迪、上汽通用等知名车企有着10年以上的合作关系，并成为国内为数不多能够进入国际整车配套体系的汽车零部件供应商之一。2022年上半年，公司NVH系列产品营收达到39.8亿元，同比增长23.3%，占公司总营收的58.6%；同时公司NVH产品线产能逐年提升，产能利用率逐年提升至基本饱和状态。根据中国汽车工业协会所披露的数据，2020年公司减震器在国内市场排名第一，在全球市场排名第三，为NVH细分领域龙头。

· 热管理系统赛道坡长雪厚，捅破业绩增长天花板

海外主导，国产替代未来可期。目前热管理领域由海外巨头电装、翰昂、法雷奥和马勒主导，CR4达到64%，同时该些企业产品布局也相对完善。而国内自主零部件供应商通过技术积累和自身优势单品，如拓普依托汽车电子领域的深厚积淀，在智能刹车系统IBS的技术的基础上横向拓展开发出热泵系统、电子水泵、电子膨胀阀等热管理系统产品，并实现产品向多家大型车企批量供货。汽车热管理系统市场规模目前处于快速增长阶段，到2025年中国汽车热管理市场规模将达到401亿元，同时预计带动公司汽车热管理系列产品营收快速增长。

· 快速布局一体化压铸，客户订单饱满 

在2021年公司与力劲集团签署战略协议，采购21套压铸单元，包括6台7200吨、10台4500吨和5台2000吨的压铸设备，用于新能源汽车超大型结构件，如前机舱、后车体及电池壳体等产品的生产制造。

汽车后置仓一体化压铸方面，2022年2月，公司首台7200T压铸机下线，该压铸机将主要用于为华人运通高合汽车生产一体化后舱总成，将达到15%~20%的汽车后舱减重效果。轻量化底盘系统方面，公司已与国内外主流传统及新能源车企形成了优质客户群，并已获取其量产订单，其新增的订单需求亦处于不断释放阶段；此外，根据图表38所示，公司轻量化底盘系统客户2021年销量增长迅猛，未来各车企产能及销量仍将持续增加。

· 拓普转债于近期发行上市，各项条款设置中规中矩

拓普转债于2022年7月14日发行，存续期为6年，截至8月31日，剩余存续期5.87年，发行规模为25.00亿元，在汽车行业转债中发行规模较大。拓普转债中证主体及债项评级均为AA+，整体信用评级较高，票面利率方面，第一年到第六年的利率分别为0.2%/0.4%/0.6%/1.5%/1.8%/2.0%，最后到期按面值的110%赎回。

拓普转债在各项附加条款设置中规中矩。条件赎回条款具体为15/30，130%；下修条款具体为15/30，85%，对持有者保护较强；回售条款具体为最后两个计息年度，连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%。

· 各汽车优质赛道快速布局，看好公司长期发展，估值上升空间较大

拓普转债刚于8月22日上市发行，横向对比赛道内头部企业估值，拓普转债正股估值仍较低。2021年年底公司同时切入一体化压铸及汽车热管理系统赛道；一体化压铸方面，公司已与十余家海内外主流的传统及新能源车企厂商达成在一体化压铸后舱总成和轻量化底盘系统方面的深度合作；热管理系统方面，公司依托自身产品优势，自研出各类热管理系统部件，并实现产品向多家大型车企批量供货；我们看好这两大优质赛道对公司未来营收及业绩的长期高质量驱动。横向对比一体化赛道内的文灿转债正股，两家公司均已实现一体化压铸设备阶段性落地和产品量产，而文灿转债正股PE-TTM达到125.33x，拓普转债正股估值仍有望更上一层楼，从而带动正股及转债价格更上一层楼。

3、泉峰转债：发力新能源零部件，中长期成长逻辑不变

泉峰转债正股为泉峰汽车，主要从事汽车铝合金精密压铸件、机加工件及组件总成的研发、生产及销售。公司主要产品可分为4大类，其中传动类、引擎类、热交换及转向与刹车类零部件主要应用于传统燃油车，电机壳体组件、逆变器壳体组件及逆变器壳体主要应用于新能源汽车。

· 明确未来发展战略，把握优质赛道机遇

1）基础发展底线：油车的热管理系统、转向与刹车系统、引擎系统是公司业务发展基石，而传统内燃机相关业务将逐步退出，为新兴业务释放资源。2）增长基础线：扩大现有传动系统核心产品的市场份额，尤其是要抓住国产替代的机遇，将自动变速箱领域的相关产品，在未来3年，力争实现倍数级增长。3）爆发增长点：针对下一代动力总成发展趋势，公司将在新材料、新工艺以及创新性模组、系统总成以及压铸一体化方向大幅度投入资源，争取实现业务的指数级增长。

· 新能源业务多点开花，产能释放终将打开广阔增长空间

据公司半年报披露，2022年上半年公司新能源相关业务采购合同总额超过19.75亿元，是2021年新能源零部件营收的6倍之多。截至2022年半年报，公司已公开披露的新能源业务订单包括：比亚迪秦puls-dmi平台配套的采购变速箱阀板；蜂巢传动全新混动柠檬平台配套的变速器壳体组件；采埃孚为终端吉利路特斯相关车型配套所需的电机壳体和电控壳体；某美资供应链体系所需配套产品；为博世氢燃料系统供应的400v壳体、700v壳体等产品；采购合同总额超过19.75亿元。

积极布局新能源零部件产能扩张，产能边际提升打开新能源业务增长空间。自2017年开始，公司新能源零部件产量快速提升，同时公司主要设备均处于较为饱和的生产状态。压铸设备和模具设备的产能利用率基本维持在80%以上，其中压铸设备产能利用率在2021年1-9月已超过100%。近年公司积极通过债权及股权两种方式募集资金扩大新能源零部件产能，在未来五年内，公司新能源零部件产能将增加1066万件，结合公司已获的采购合同金额，新能源零部件业务未来增长势头迅猛。

· 公司一体化压铸先发优势明显，已形成一定的生产规模

截至公司2022年半年报发布，目前已有1台2700T、1台4400T和1台5000T的压铸机投入使用，另有4000T、4200T正在马鞍山生产基地调试安装，原本的6100T和8000T压铸机受疫情影响，到厂时间预计推迟到今年年底。横向对比其他一体化压铸同业企业，截至目前，公司已下线投产的大型压铸机设备数量领先，已快速形成了一定的一体化压铸生产规模。

· 泉峰转债修正条款保护性较强，于近期公告不提前赎回

泉峰转债于2021年9月14日发行，存续期为6年，截至8月31日，剩余存续期5.04年，发行规模为6.20亿元，属于小盘转债。泉峰转债中证主体及债项评级均为AA-，整体信用评级一般，票面利率方面，第一年到第六年的利率分别为0.4%/0.6%/1.0%/1.5%/2.5%/3.0%，最后到期按面值的115%赎回。

泉峰转债在下修条款设置中对投资者较为友好。条件赎回条款具体为15/30，130%；下修条款具体为15/30，90%，对持有者保护较强；回售条款具体为最后两个计息年度，连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%。

泉峰转债于2021年10月21日上市后，正股走势保持着较高的联动性。2022年8月22日，泉峰转债触发强赎条款，公司考虑到剩余存续期仍有5.06年，以及正股股权较高的质押比例，公告不提前赎回，截至8月31日收盘，泉峰转债已回落至强赎价格以下。

· 正股业绩短期受压，看好公司长期发展

2022年上半年公司归母净利润同比负增长126.8%，主要系天然气价格上涨、研发费用增加及疫情期间销售不及预期所导致业绩短期受压，而上半年新能源业务表现亮眼，新能源汽车零部件销售同比增长42.42%。考虑到公司新能源零部件业务订单较为饱满，以及公司在一体化压铸领域所取得的先发优势，公司长期业绩增长基本逻辑不变。

4、文灿转债：市场先发，具备细分赛道龙头潜质

文灿转债正股为文灿股份，公司主要从事汽车铝合金精密铸件产品的研发、生产和销售，主要产品包括各类汽车压铸件和非汽车类压铸件。2021年公司汽车类压铸件营收占比达到96.7%，主要应用于发动机系统、变速箱系统、汽车底盘系统一级各类车身结构件。

· 收购法国百炼集团，补齐低中高重传统铸造工艺，布局全球化生产

2020年12月10日公司完成对法国百炼集团100%股权的收购，实现了技术工艺的补齐。目前，在汽车零部件的铝铸件生产中，高压铸造、低压铸造和重力铸造互相不能替代，属于相互补充的工艺方式。公司收购前的传统技术优势为高压铸造，法国百炼集团收购完成后，公司工艺能力得到完善，产品品类得以扩充，新增涡轮增压系统产品线，以及更复杂的铝合金轻量化刹车件、底盘结构件等。生产基地布局方面，公司以收购法国百联集团为契机，顺利将生产开拓至欧洲等国家，将有利于公司运输成本的降低。

· 客户结构完善，传统及新能源车企客户并重

法国百炼集团的主要客户包括采埃孚、德国大陆、法雷奥、博世等全球知名一级汽车零部件供应商，以及宝马、戴姆勒、标致雪铁龙、雷诺日产等整车厂商。公司通过自身多年的经营，不光吸引了大众、长城汽车和奔驰等传统车企，也吸引了特斯拉和蔚来等头部新势力车企，形成了传统与新能源车企客户的优势互补，优化了客户结构。

· 模具设计、压铸工艺、材料三方面技术积累深厚

模具设计和开发能力优势：公司所有车身结构件项目的模具都是自主开发制造的，子公司文灿模具积累了大量车身结构件的项目经验，也是国内少数拥有大型和复杂模具自制能力的汽车铝合金压铸企业，通过10年的产品开发和生产，在车身结构件产品领域公司产品的良品率平均都能达到90%-95%以上。

公司对于高真空压铸工艺具有较深的技术积累：公司采用高真空压铸技术生产车身结构件，该技术使型腔真空度可以做到30毫巴以下，压铸出来的产品可以用于热处理，更好地提升材料机械性能，公司目前为特斯拉（TESLA）批量供应的车门框等车身结构件即采用高真空压铸技术压铸而成。

层流铸造技术：该技术可以部分替代局部挤压技术、低压铸造技术，对于无法使用或不必要使用高真空压铸技术的产品，该技术可以大大降低产品的含气量、提高产品的性能。公司目前为法雷奥批量供应的汽车空调压缩机缸体即采用层流铸造技术压铸而成。

材料方面：公司通过新材料、新工艺研发，开发出了可以替代铸钢的铝合金材料及配套压铸技术，产品已实现批量生产并供给。此外，公司目前也已掌握车身结构件铝合金材料的制备技术，并已开始批量为特斯拉（TESLA）供应铝合金车身结构件，对奔驰汽车的铝合金车身结构件也已进入量产阶段。

· 一体化压铸布局全面领先，具有成为该领域龙头的潜质

各企业迅速布局大型化压铸，文灿股份先发优势明显。2021-2022年各企业通过购买大型压铸设备进入积极布局大型化、一体化压铸。其中文灿股份及拓普集团取得一定明显的先发优势，文灿股份采购的6000T和9000T压铸设备已分别于2021年11月和2022年4月下线实现量产，并以获得多家企业多个项目的定点；截至2022年上半年报发布，公司已经获得大型一体化结构件后地板项目、前总成项目、上车身一体化项目的定点，在大型一体化结构件产品领域位于行业前列，引领行业发展。

· 文灿转债各项条款设置中规中矩，转债与正股具有较高协同性

文灿转债于2019年6月6日发行，存续期为6年，截至8月31日，剩余存续期2.78年，发行规模为8.00亿元，属于小盘转债。文灿转债中证主体及债项评级均为AA-，整体信用评级偏低，而票面利率方面，第一年到第六年的利率分别为0.5%/0.8%/1.2%/2.0%/2.5%/3.5%，最后到期按面值的115%赎回。

文灿转债在各项附加条款设置中规中矩。条件赎回条款具体为15/30，130%；下修条款具体为15/30，85%，对持有者保护较强；回售条款具体为最后两个计息年度，连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%。

自2019年发行以来，文灿转债与正股走势保持着较高的联动性。文灿转债上市不久后，因正股价格持续向下波动，文灿转债不断跌破面值，而后在2019年年底公司公告拟收购法国百炼集团，正股估值提升同时带动正股价格及转债价格向上攀升。2020年11月后，正股走势强势，维持在强赎触发价之上；2022年4月公司再次公告不提前赎回，该决定将保留至2022年10月21日前。总体来看，文灿转债未来下修及回售压力较小，未来文灿转债价格走势将很大程度取决于正股价格能否继续维持高位。

· 文灿转债正股估值合理，看好公司成为一体化压铸赛道的龙头企业

公司进入一体化压铸赛道较早，取得了一定的先发优势，并通过收购法国百炼在传统铸造工艺进行补齐，再加上以传统车企客户+新能源客户并重的客户结构，公司2022年上半年业绩延续高增长。对比同业公司的估值及业绩增长，公司估值较为合理，看好一体化压铸设备全面落地后对公司业绩增长带来的长期作用。

[9]2021年11月6000T一体化后底板下线，部分仍未下线

[10]2022年4月9000T一体化后底板下线，部分仍未下线

[11]2022年2月7200T一体化超大压铸后舱下线，部分仍未下线

[12]1台2700T压铸机，已于2022年在南京总部量产投入使用

[13]2022年已于马鞍山生产基地下线投入使用

[14]2022年已于南京总部下线

[15]2021年11月6000T一体化后底板下线

[16]2022年4月9000T一体化后底板下线

[17]2022年2月7200T一体化超大压铸后舱下线

[18]1台2700T压铸机，已于2022年在南京总部量产投入使用

[19]2022年已于南京总部下线

四、汽车智能化领域重点转债标的

汽车智能化重点转债标的伯特转债，正股为伯特利，公司的主要产品分为机械制动产品和电控制动及车身产品两大类。前者包括盘式制动器总成及轻量化制动零部件等，后者包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）以及电动尾门开闭系统等。

· 新开发项目稳步提升，客户群体逐步壮大

截至2021年，公司客户主要包括通用汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用等29余家车企厂商。2021公司新增定点项目160项，涉及90款新车型，当年新定点项目在整个生命周期内总计贡献收入超110亿元人民币，年平均贡献收入近25亿元人民币，其中：新能源汽车项目63项，新能源车型40款。新增电子驻车制动系统（EPB）项目83项、线控制动系统（WCBS）项目11项、ADAS项目9项、电动尾门开闭系统(PLG)项目2项、轻量化项目17项。同时，公司2021全年投产项目119项，涉及57个车型，其中：新能源汽车项目43项，新能源车型23个。

· 公司EPB系列产品技术优势明显，是国产替代化的“排头兵”

公司首个EPB客户项目于2012年量产，是国内首家、全球第二家实现EPB量产的零部件供应商。2020年7月，EPB产品第100个项目量产，从立项到1000个项目投产，公司经历了10余年的奋斗，开发出了15余个极具竞争力的EPB相关产品，产品具有快速智能控制策略、快速开发能力、能够提高驾驶舒适度的能力以及更高的安全性。

全球EPB渗透率不断增长，公司EPB产品是国产替代化的“排头兵”。2020年渗透率达到65%，还具备一定的成长空间。目前国内EPB市场主要由采埃孚天合、大陆和爱得克斯这三大国外品牌主导，CR3达到67%，伯特利位列第四，是前五名中的唯一个中国品牌，是EPB国产替代化路上的的“排头兵”。2021年公司EPB业务销量达到131.7万套，同比增长57.2%，且自2017年开始。公司产销率处于基本饱和状态，证明公司EPB产品得到了客户一致的青睐和国内市场的认可。

· 线控制动自动驾驶必备，公司One-Box产品为国产代表

线控制动系统分为两种类型，EHB（液压式线控制动）和EMB（机械式线控制动）。其中，EHB为目前线控制动的主流方案，由传统液压系统ABS和电子控制单元ESP构成，又可以进一步分为一体式One-Box和分立式Two-Box方案。

One-Box线控方案有望成为线控制动市场主流。Two-Box方案中电子助力器与ESP/ABS 独立，集成度较低，价格更高。而One-Box方案中电子助力器与ESP/ABS 集成，虽复杂度高且存在安全隐患，因其在性能、成本等方面的优势，博世、大陆、采埃孚正在逐步加码One-Box产品；根据佐思汽研数据，Two-Box市场占比从2021年的76.6%下滑至2022年前五月的62.8%，而One-Box的占比从20.5%跃升到34.6%。

公司是国内首家实现前装量产One-Box方案的企业。根据佐思汽研数据，国内线控制动市场主要由博世主导，2021年博世线控制动产品的国内市场份额为91.5%。公司做为国内首家在乘用车实现前装量产One-Box方案的企业，打破了国外厂商对于线控制动One-Box方案的垄断，并且公司One-Box方案产品性能方面也并不逊于国外一流厂商，同样拥有较短的建压时间、较低的成本、更轻量化及支持电子冗余，预计公司未来能够在国内One-Box方案市场中有所大作为。

· 收购万达汽车补齐转向领域拼图，线控制动+线控转向齐头并进

2022年4月，公司公告将收购万达公司45%股权。万达公司为专业从事汽车转向系统产品研发生产的一级汽车零部件供应商，2021年1-11月万达公司实现净利润1743.5万元，同比扭亏为盈；万达公司主要要产品包括各类转向器及转向管柱系列产品，与公司汽车底盘领域业务形成良好协同趋势。万达公司转向系列产品的主要客户包括大众、上汽通用五菱、江陵汽车、众泰汽车等国内传统汽车厂商，将进一步优化扩大公司客户结构。

· 上半年奇瑞汽车销量增长可观，2022年业绩仍有望维持增长

2020年公司前五大客户分别为通用汽车（占比24.2%）、奇瑞汽车（占比23.2%）、吉利汽车（19.2%）、长安汽车（占比14.3%）以及北汽（占比6.1%）。奇瑞汽车、吉利汽车及长安汽车分别进入2022年上半年国内汽车批售量前十名，其中于公司深度绑定的奇瑞汽车上半年批售量增速亮眼达到17.2%，长安汽车及吉利汽车上半年批售量跌幅不大，分别为-4.6%和-2.6%，2022年公司营收及业绩仍有望维持增长。

· 8月15日第二次公告不提前赎回，转债与正股具有较高协同性

伯特转债于2021年6月29日发行，存续期为6年，截至8月31日，剩余存续期4.83年，发行规模为9.02亿元，属于小盘转债。伯特转债中证主体及债项评级均为AA，整体信用评级较高，票面利率方面，第一年到第六年的利率分别为0.3%/0.5%/1.0%/1.5%/1.8%/2.0%，最后到期按面值的116%赎回。

伯特转债在各项附加条款设置中规中矩。条件赎回条款具体为15/30，130%；下修条款具体为15/30，85%，对持有者保护较强；回售条款具体为最后两个计息年度，连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%。

伯特转债自上市后就与正股保持了较高的协同性，2021年公司智能化积极推进汽车智能化产品，正股及转债得到市场青睐，于2022年1月25日首次触发强赎条款，公司公告不提前赎回，而后2022年4月公司公告收购万达汽车方向机股份有限公司45%股权，正股价格在强赎线附近强势反弹，于2022年8月15日再次触发强赎条款，公司第二次公告不提前赎回。

· 线控制动+线控转向全覆盖，公司在国产替代化进程中扮演重要角色

2022年公司收购万达汽车方向机股份有限公司45%股权，补齐在线控转向领域拼图，实现线控制动+线控转向的布局；公司是国内首家量产One-Box方案的企业，同时其在产品性能方面不逊色于国外一流厂商，并且已于2021年6月初实现了首个车型线控制动系统批量生产和3个项目的投产，随着汽车智能化进程的不断推进，公司One-Box产品将发挥其先发优势，成为国产替代化进程中的重要产品；此外，2022年上半年公司前五大客户中奇瑞汽车销量增速亮眼，预计对公司2022年业绩产生积极影响，正股估值仍具上升空间。

五、总结

1）嵘泰股份转向系统零部件未来将长期绑定国内电动助力转向系统主流供应商，例如博世、采埃孚、耐世特等，优质的客户群体将保底公司未来整体营收；2022年公司新购3台9000T超大型一体化压铸机，以满足新能源汽车厂商客户的需求，一体化压铸业务有望成为业绩新一增长点。

2）拓普集团2021年年底公司同时切入一体化压铸及汽车热管理系统赛道；一体化压铸方面，公司已与十余家海内外主流的传统及新能源车企厂商达成在一体化压铸后舱总成和轻量化底盘系统方面的深度合作；热管理系统方面，公司依托自身产品优势，自研出各类热管理系统部件，并实现并实现产品向多家大型车企批量供货；我们看好这两大优质赛道对公司未来营收及业绩的长期高质量驱动。

3）泉峰汽车2022年上半年公司归母净利润同比负增长126.8%，主要系天然气价格上涨、研发费用增加及疫情期间销售不及预期所导致业绩短期受压，而上半年新能源业务表现亮眼，新能源汽车零部件销售同比增长42.42%。考虑到公司新能源零部件业务订单较为饱满，以及公司在一体化压铸领域所取得的先发优势，公司长期业绩增长基本逻辑不变。

4）文灿股份进入一体化压铸赛道较早，取得了一定的先发优势，并通过收购法国百炼在传统铸造工艺进行补齐，再加上以传统车企客户+新能源客户并重的客户结构，公司2022年上半年业绩延续高增长。对比同业公司的估值及业绩增长，公司估值较为合理，看好一体化压铸设备全面落地后对公司业绩增长带来的长期作用。

5）伯特利2022年收购万达汽车方向机股份有限公司45%股权，补齐在线控转向领域拼图，实现线控制动+线控转向的布局；公司是国内首家量产One-Box方案的企业，同时其在产品性能方面不逊色于国外一流厂商，并且已于2021年6月初实现了首个车型线控制动系统批量生产和3个项目的投产，随着汽车智能化进程的不断推进，公司One-Box产品将发挥其先发优势，成为国产替代化进程中的重要产品；此外，2022年上半年公司前五大客户中奇瑞汽车销量增速亮眼，预计对公司2022年业绩产生积极影响，正股估值仍具上升空间。

风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；规划产能达产不及预期；第三方机构数据信息可信性风险；国际形势复杂多变；疫情反复。