寻找高性价比信创转债

投资要点

•  国家安全体系由于地缘政治冲突、高端技术制裁等原因受到了严峻挑战，其中部分领域的卡点瓶颈局面亟待解决。信息技术的自主性已然成为国家发展的战略重点，近年来国家针对自主信创行业也已实施了诸多扶持政策，未来信创行业板块的增长值得期待。相较于传统的国产替代，信创更加注重生态建设，实现相关领域的整体突破，目标实现国产产品技术的全栈支持，并在国产替代的基础上进一步实现技术创新，进而实现技术超越。

• 海比研究院数据显示，截至2021年，我国信创规模达到6886.3亿元，预计将于2025年突破两万亿大关，2021至2025年复合增长率达到35.7%，其中近七成涉及IT技术设施及基础软件，剩余三成为平台软件、应用软件及IT安全产品。总体而言，结合国家自主创新的战略方向，信创行业发展“火车头”效应明显，未来增长潜力广阔。

• 信创转债以中小盘标的为主，评级不高。信创板块企业扎根计算机、信息技术领域，辐射带动下游多个行业。截至2022年11月25日，计算机板块流通转债共计26只，除去从事硬件设计制造的企业，剩余标的共计18只。当前18只转债的信用评级整体不高，仅有6只个券为AA评级，且以中小盘为主，发行规模最大的太极转债募集规模为10亿元。

• 信创下游行业众多。从信创转债标的下游行业来看，包括交通运输、网络安全、金融、医疗健康、数据平台云计算、数字视觉、电子政务及信息技术外包（ITO）等多个领域。所选标的行业分布相对平均，电子政务领域稍多，分布有三只转债（久其转债、银信转债、太极转债），交运及数字化新能源分别有一只标的（多伦转债、朗新转债）。

• 信创转债以低价券为主，估值分化明显。截至2022年11月25日，市场流通的18只信创转债均价为128.51元，无个券价格突破200元，朗新转债、蓝盾转债价格较高，分别达到191.91元、185.77元，其余个券均维持在150元以下，其中多伦转债与思创转债当前转债价格低于110元，略高于面值。从转股溢价率角度上分析，整个转债市场的转股溢价率均值为45.67%，筛选所得的18只信创转债平均转股溢价率为53.15%，多数信创转债个券估值低于全市场平均水平，股性更突出；蓝盾转债及卫宁转债的转股溢价率最高，分别达到162.50%和129.12%。

• “双低”策略抗跌性强，适合当下震荡行情。受宏观基本面下行压力影响，转债上证指数自9月以来呈现整体下行趋势，截至11月25日，上证转债指数下跌2.27%。我们将转债价格与100倍转股溢价率的和小于160的标的称为“双低转债”，在所选样本中符合“双低”标准的标的为久其转债、汉得转债及太极转债。“转债低价”结合“转股溢价率低位”的“双低”转债标的在市场收益中表现出较强韧性，其中久其转债、汉得转债、太极转债逆势而上，2022年9月1日至11月25日的期间收益率分别为3.65%、4.56%及16.51%。非“双低”标的表现出与大盘指数相似轨迹，收益率整体为负。结合当前智慧医疗、信息外包细分赛道在营收增长率、ROE相对突出的表现，以及综合考虑赛道内标的营收水平及估值增长空间，当前汉得转债及卫宁转债值得关注。

• 风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；公司发展规划不达预期；第三方数据不准确等。

国家安全体系由于地缘政治冲突、高端技术制裁等原因受到了严峻挑战，信息技术的自主性已然成为国家发展的战略重点，信创行业的热度持续走高。转债市场是否存在高性价比的信创转债以应对震荡行情？本文将通过梳理现存信创行业的转债个券，从正股基本面出发，结合转债行情，给予投资者信创转债投资建议。

一、“自主”继续深化，行业信创注入活力

1. 相较于国产替代，信创旨在实现相关领域的整体突破

科技发展与国家安全紧密连结，国家提出加速科技自立自强，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性、引领性科技攻关，打赢核心技术攻坚战。信息技术的自主性已然成为国家发展的战略重点，近年来国家针对自主信创行业也已实施了诸多扶持政策，未来信创行业板块的增长值得期待。相较于传统的国产替代，信创更加注重生态建设，实现相关领域的整体突破，目标实现国产产品技术的全栈支持，并在国产替代的基础上进一步实现技术创新，进而实现技术超越。

2. 信创产业前景广阔，迈入发展快车道

信创产业发展整体分为三步走，首先在党政机关落地，其次将上游拥有完全自主知识产权的软硬件技术，应用于下游金融、电信等8个下游民生行业，最后再渗透至其他领域。海比研究院数据显示，截至2021年我国信创规模达到6886.3亿元，预计将于2025年突破两万亿大关，2021至2025年复合增长率达到35.7%，其中近七成涉及IT技术设施及基础软件，剩余三成为平台软件、应用软件及IT安全产品。总体而言，结合国家自主创新的战略方向，信创行业发展“火车头”效应明显，未来增长潜力广阔。

二、信创转债基本情况

1. 多行业参与信创，以中小盘转债为主

信创转债以中小盘标的为主，评级不高。信创板块企业扎根计算机、信息技术领域，辐射带动下游多个行业。截至2022年11月25日，计算机板块流通转债共计26只，除去从事硬件设计制造的企业，剩余标的共计18只。当前18只转债的信用评级整体不高，仅有6只个券为AA评级，且以中小盘为主，发行规模最大的太极转债募集规模

信创下游行业众多。从信创转债标的下游行业来看，包括交通运输、网络安全、金融、医疗健康、数据平台云计算、数字视觉、电子政务及信息技术外包（ITO）等多个领域。所选标的行业分布相对平均，电子政务领域稍多，分布有三只转债（久其转债、银信转债、太极转债），交运及数字化新能源分别有一只标的（多伦转债、朗新转债）。

2. 信创转债以低价券为主，估值分化明显

截至2022年11月25日，市场流通的18只信创转债均价为128.51元，无个券价格突破200元，朗新转债、蓝盾转债价格较高，分别达到191.91元、185.77元，其余个券均维持在150元以下，其中多伦转债与思创转债当前转债价格低于110元，略高于面值。

从转股溢价率角度上分析，整个转债市场的转股溢价率均值为45.67%，筛选所得的18只信创转债平均转股溢价率为53.15%，多数信创转债个券估值低于全市场平均水平，股性更突出；蓝盾转债及卫宁转债的转股溢价率最高，分别达到162.50%和129.12%。

三、信创板块经营分化明显，细分赛道值得挖掘

所选信创标的整体年化ROE达到2.41%，2022年Q1-Q3累计营业收入同比平均增长3.79%。其中卫宁转债、拓尔转债、万兴转债、法本转债、汉得转债、朗新转债，在年化ROE与营收同比增速均两项指标均处于板块平均水平以上，主营业务涉及下游行业包括智慧健康（卫宁转债）、网络安全（拓尔转债）、数字视觉（丝路转债）、信息技术外包ITO（法本转债、汉得转债）以及数字化能源（朗新转债），这些细分赛道景气度较高；而金融、电子政务领域营收增速、ROE低于信创板块整体水平。

当前可转债市场对接下游医疗板块的信创标的包括卫宁转债和思创转债，两个标的对应正股均从事是智慧医疗方向的研发，卫宁健康核心业务通过数字健康平台WINEX，为客户提供集研发、销售及技术服务等一体化的解决方案，致力提高患者就医、医生问诊等便利性；思创医惠依托物联网、大数据、5G等核心技术，为各级医院提供信息化的整体解决方案，进一步助力医疗改革的发展。

2021年以来，思创医惠及卫宁健康归母净利润同比增速处于负增长区间，其中卫宁健康相对业绩承压能力较强，2022Q1-Q3累计归母净利润达1.40亿元，与思创医惠相比，其业绩表现相对稳健。国家对于智慧医疗细分赛道在“十四五”规划中做出过明确指示，数字技术将在未来医疗领域做出突出贡献，相关领域的投资需求较大，公司业绩或将进一步提升。

从估值角度分析，截至11月25日，思创医惠、卫宁健康市盈率分别为为-5.01倍和73.45倍，卫宁健康市盈率分位数为83.26%。思创医惠近年业绩不佳市盈率为负，卫宁健康估值处于高位，溢价空间相对有限。但考虑到信创医疗板块整体产能未来仍有释放空间，截至2022Q3，思创医惠全年研发投入1.1722亿元，卫宁健康为2.1167亿元，两个标的合计在建工程250.14万元，未来随着在建工程以及研发产出的落地，智慧医疗赛道标的估值有望进一步提升。

2. 网络安全细分赛道

近年来，在国家政策持续完善的背景下各地政府、各行业不断明确网络安全需求并制定相关行业标准，关键省份、行业的网络安全投入持续增加。当前市场流通的网络安全细分赛道可转债个券包括：山石转债、拓尔转债及蓝盾转债。山石网科主攻网络边界安全领域，对下一代智能数据中心防火墙进行技术攻关；拓尔思深耕人工智能及信息安全两大领域，利用其人工智能等方向上的优势，已助力多行业信息化安全体系建设；ST蓝盾发展“云安全”产品，可对云内网络和通信安全、设备和计算安全、应用和数据安全进行防护。

三个标的横向对比，拓尔斯在盈利能力及营收业绩两项指标均表现良好。ST蓝盾的基本面长期未能修复，自2019年以来，营收水平及归母净利润情况持续下行；山石网科2022Q1-Q3实现营收7.14亿元，同比增长18.39%，较高的期间费用水平影响了其归母净利润收入；拓尔斯近些年发展势头良好，2022Q1-Q3公司实现营收6.37亿元，同比增长4.95%，归母净利实现1.04亿元，同比增长4.49%，营业成本控制得当。

从三个同赛道标的估值角度分析，截至11月25日，拓尔思、山石网科、ST蓝盾的市盈率分别为35.80倍、67.22倍及-1.49倍。除ST蓝盾外，拓尔斯和山石网科市盈率分别位于80.36%与79.65%分位。综合对比三个标的正股，拓尔斯凭借长期深耕大数据及人工智能领域的技术积累，在网络安全领域拥有发明专利13项，2022Q1-Q3公司研发投入占营收总额的15.06%，并拥有在建工程合计4.23亿元，未来随着产业布局的进一步完善实施，其在国内网安，特别是公安、公检法等细分市场业绩有望进一步增长。

3. 数字视觉细分赛道

近年来“元宇宙”概念热度颇高，其聚焦于3D虚拟世界网络，可视为当下前沿技术的整合体，其中数字视觉技术包括VR，AR等更是前沿热点话题。丝路视觉重点发展CG创意和技术为基础的数字视觉，突出文化与科学技术的深度融合，为各类型客户提供数字创意设计、数字内容制作以及视觉整体呈现的全流程服务及整体解决方案；万兴科技定位于视频、图片创意赋能者，融合人工智能、虚拟人等创新技术，帮助用户高效生产高质量视频、图片等内容作品，以科技赋能视频创作工具。

从个券基本面表现上看，万兴科技在归母净利润及营收同比增速两项指标更优。丝路视觉2022Q1-Q3实现营收7.83亿元，同比下跌11.10%，归母净利润同比下跌63.42%；万兴科技截至2022Q3实现营业收入8.38亿元，同比增长10.79%。归母净利润同比增长11.39%。

135.47倍与48.80倍，从绝对值上看，万兴科技估值较高，但两标的市盈率分位数分别为19.33%与61.92%，万兴科技市盈率处于自身相对低位，综合来看其正股估值回升空间更为广阔。此外，作为信创赛道标的，万兴科技在研发领域投入更多，2022Q1-Q3，万兴科技研发投入2.51亿元，研发费用率达29.95%，为积极应对未来元宇宙市场发展前景，截至2021年6月，万兴科技已拥有专利145项（发明专利98项），并通过在线端SaaS，及轻应用产品等，以及对现有软件等产品的新版本更新迭代，将在未来有效助力全球创造者更加高效的创作环境，并赋能云端协同办公生态。

4. 信息外包ITO细分赛道

软件技术外包服务是指企业为了专注核心竞争力业务、提高效率和控制IT相关成本，将与软件相关的信息技术系统或产品的全部或部分工作，发包给专业软件技术外包服务企业去执行和完成的活动。

信创板块中，法本转债及汉得转债对应正股标的从事相关领域，法本信息依托知识库、专家资源池、产品与解决方案、技术等方面的积累，为客户专业化地提供产品开发、测试和运维支撑等全方位的软件技术外包服务，使客户聚焦自身的核心业务。汉得信息凭借自研软件产品+实施服务，帮助企业通过数字化转型，提升制造、营销及供应链的效率，改变传统经营模式并优化客户的体验。

信创板块中，法本转债及汉得转债对应正股的业绩及估值均表现良好。2022Q1-Q3，法本信息实现营业收入26.49亿元，同比增长20.21%，归母净利润同比增长8.76%；汉得信息2022年前三季度实现营收22.30亿元，凭借更低的期间费用率，归母净利润同比增长。

从估值角度出发，截至11月25日，汉得信息与法本信息市盈率分别为11.87倍与30.31倍，分别位于18.40%和36.56%自身分位水平，汉得信息未来估值增长空间相对更大。同时，随着人工智能、大数据、物联网为代表的新一代信息技术的迅速发展，汉得也在积极布局云空间市场，包括以NetSuite为代表的云部署的核心ERP平台，以及定垂直业务领域的专业化SaaS应用，从研发投入部分来看，截至2022Q3，汉得信息研发支出1.73亿元，研发投入占营收比例为7.75%，两项指标均超过法本信息（法本信息研发投入总额1.52亿元，占收入比例5.72%）。

5. 数字化能源赛道

随着电价市场化和电力系统集成波动性可再生能源的比例增加，电价的波动逐步加大，能源服务的个性化需求不断涌现，数字化能力成为实现电力市场化和满足用电新场景、新需求的基础。

朗新科技专注于公用事业领域业务信息化系统的技术与服务提供商，业务主要集中于电力信息化行业的用电领域，包括软件开发（软件设计、开发、应用、实施等）、系统集成业务（外购第三方软硬件及集成服务）与维护服务三类，其中公司软件开发服务为主营业务。

公司基本面整体表现良好，截至2022Q3，公司实现营收26.03亿元，同比增长19.29%，连续5年营收实现正增长；实现归母净利润2.87亿元，同比增长55.58%。期间费用及成本虽有所上升，但主要原因系当前公司仍处于扩张阶段，能源数字化软件业务持续增长，合同履约成本较高。

从正股估值角度看，截至11月25日，正股市盈率为27.58倍，近52周市盈率分位为16.81%，估值水平处相对低位。截至2022年Q3，公司2022年研发投入4.25亿元，占营业收入比例为16.33%，同时公司拥有在建工程合计3.03亿元，自2021年以来，公司重点发展能源物联网，当前物联网系统项目仍在建设当中，未来将为客户实现立体化、智能化、实用化的业务场景并进一步扩充自身盈利能力。若项目未来顺利落地，公司凭借“电力+大数据”的复合优势，有进一步提高公司在未来电力市场的竞争能力。

四、寻找“双低”信创转债

在我们筛选的18只转债标的中，信用评级在AA级及以上的如下表所示。

受宏观基本面下行压力影响，转债上证指数自9月起呈现整体下行趋势，截至11月25日，转债指数下跌2.27%。我们将转债价格与100倍转股溢价率的和小于160的标的称为“双低转债”，在所选样本中符合“双低”标准的标的为久其转债、汉得转债及太极转债。

“转债低价”结合“转股溢价率低位”的“双低”转债标的在市场收益中表现出较强韧性，其中久其转债、汉得转债、太极转债逆势而上，2022年9月1日至11月25日的期间收益率分别为3.65%、4.56%及16.51%。非“双低”标的表现出与大盘指数相似轨迹，收益率整体为负。结合当前智慧医疗、信息外包细分赛道在营收增长率、ROE相对突出的表现，以及综合考虑赛道内标的营收水平及估值增长空间，当前汉得转债及卫宁转债值得关注。

五、总结

海比研究院数据显示，截至2021年，我国信创规模达到6886.3亿元，预计将于2025年突破两万亿大关，2021至2025年复合增长率达到35.7%，其中近七成涉及IT技术设施及基础软件，剩余三成为平台软件、应用软件及IT安全产品。总体而言，结合国家自主创新的战略方向，信创行业发展“火车头”效应明显，未来增长潜力广阔。

截至2022年11月25日，筛选所得的18只信创转债均价为128.51元，平均转股溢价率为53.15%，参考整个转债市场的转股溢价率均值为45.67%，信创转债估值水平略高，股性更突出。当前18只转债的信用评级整体不高，仅有6只个券为AA评级，且以中小盘为主，发行规模最大的太极转债募集规模为10亿元。从信创转债标的下游行业来看，包括交通运输、网络安全、金融、医疗健康、数据平台云计算、数字视觉、电子政务及信息技术外包（ITO）等多个领域。所选标的行业分布相对平均，电子政务领域稍多，分布有三只转债（久其转债、银信转债、太极转债），交运及数字化新能源分别有一只标的（多伦转债、朗新转债）。

“转债低价”结合“转股溢价率低位”的“双低”转债标的在市场收益中表现出较强韧性，其中久其转债、汉得转债、太极转债逆势而上，2022年9月1日至11月25日的期间收益率分别为3.65%、4.56%及16.51%。非“双低”标的表现出与大盘指数相似轨迹，收益率整体为负。结合当前智慧医疗、信息外包细分赛道在营收增长率、ROE相对突出的表现，以及综合考虑赛道内标的营收水平及估值增长空间，当前汉得转债及卫宁转债值得关注。

风险提示

宏观经济波动；行业政策变化；公司发展规划不达预期；第三方数据不准确等。