“加力提效”的四个猜想——2023 年财政政策展望

基本结论

• 12月6日中央政治局会议提出积极财政要“加力提效”，考虑到明年外需大概率放缓，疫情长尾效应影响下地产和消费复苏存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”。那么，积极财政空间从哪来？如何理解“加力提效”？

  
  

• 随着财政减收增支压力逐年上升，近年来财政运行持续处于紧平衡状态。从形成原因看，“紧平衡”一方面因为收入增长承压，另一方面由于支出不断扩张，从影响结果看，“紧平衡”导致地方债务风险上升，财政腾挪空间不断下降。

  
  

• 多重冲击导致财政收入承压。首先是经济减速换挡拖累税收增长，名义GDP增速每下降1个百分点，财政收入预计下降1.57个百分点；其次是房地产降温，土地财政支撑弱化，2022年广义土地财政依赖度预计降至34.1%，进一步加剧了地方层面财政困难；最后是减税降费政策加码，收入端主动“做减法”，我国宏观税负从2012年的18.7%降至2021年的15.1%，2022年预计仅13.4%。

  
  

• 财政支出逆周期扩张。财政支出通常表现为经济繁荣期的顺周期和经济衰退中的逆周期并存，一方面，一般公共预算中刚性支出压力逐年上升，2014年以来，社保卫生支出占比持续上升；另一方面，经济下行时基建发力稳增长的必要性提高，在隐债监管未明显放松的情况下，今年基础设施基金和专项债的放量实际上透支了未来的财力空间。

  
  

• 地方债务风险逐渐累积。2021年末地方政府总体债务率已经突破100%达到105.8%，今年预计继续上升，部分省市已经远超国际通行的120%警戒线。2018年隐性债务严监管以来，以城投平台有息负债指标衡量的隐债规模增速明显回落，但相比于持续下滑的平台资本回报率，增速仍然较高，地区债务风险的分化进一步加剧。

  
  

• 腾挪空间捉襟见肘。今年为了对冲减税退税和疫情冲击造成的收支缺口，主要采取两种方式：中央层面一次性上缴历年结存利润，地方层面使用结转结余等存量资金。由于金融央企和非金融央企结存利润在今年一次性大量释放，“其他负债”体现的央行待上缴利润规模不足5000亿元，明年能够继续提供的增量资金可能有限。2021年财政“休养生息”后，地方结余资金规模一度回升至1.1万亿元，但在今年大量消耗后，预计降至2000亿元左右。

  
  

• 长期来看，为了打破财政“紧平衡”，可以从多个方面逐步完善财税体系建设。但由于制度改革难以一蹴而就，展望2023年，“紧平衡”约束下，我们提出“加力提效”的四个猜想。

  
  

• 赤字率可能上调至3.0%。按照“加力”的提法，有必要在今年2.8%的基础上进一步上调赤字率，但突破3%的可能性不大。今年一般公共预算收入预计下降1.1%，支出预计增长7.1%。假设2023年宏观税负回升至21年和22年平均水平（14.3%），由此计算明年税收同比增长14.1%，一般公共预算收入同比增长12.4%，再考虑到2万亿调入资金的使用，预计明年一般公共预算支出增速小幅上升至7.7%。

  
  

• 新增专项债预计3.8万亿。虽然存量项目需要持续的资金支持，但考虑到债务可持续性和地方政府偿债压力，新增专项债限额大幅增加的可能性不大。相比于今年预算草案中确定的3.65万亿新增额度，预计明年小幅增加至3.8万亿元左右。此外，今年使用5000多亿元专项债结存限额后，专项债限额可动用的存量空间仍有约1万亿元，未来根据需要可以适时动用。

  
  

• 政府性基金预算缩表。明年特别是上半年土地市场仍面临较大压力，低基数下预计政府性基金收入同比下降5%。由于一般公共预算收支缺口弥补的需要，假设全年卖地收入的净收益几乎全部调入一般公共预算，即上文提及的1.2万亿左右。轧差计算得出的政府性基金支出为10.3万亿元，同比下降9.9%。

  
  

• “稳投资”依赖政策性金融工具。相比专项债，基础设施基金杠杆作用更大，一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上不存在规模限制。考虑到基建发力稳增长的需要，政策性金融工具存在加码的必要性，预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑2023年基建投资增速维持在7%左右（2022年预计10%）。

  
  

• 风险提示：模型假设条件与实际不符，预测结果和实际可能存在较大偏差；政策力度和实际执行效果低于预期等。

日前财政部部长刘昆在《党的二十大报告辅导读本》中发表《健全现代预算制度》一文，再次强调“当前和今后一个时期，要保持宏观税负基本稳定，财政相应处于紧平衡状态”。实际上，2015年以来财政收支矛盾不断加剧，一般公共预算实际赤字率持续高于预算赤字率，“紧平衡”的状态已持续多年。那么，如何理解财政“紧平衡”状态？展望明年，稳增长压力下，积极的财政政策如何加力提效？

一、理解“紧平衡”的四个维度

从理论上讲，财政平衡是一个相对和动态的概念。“相对”意味着一定规模的财政盈余或赤字都是合理的，“动态”指的是由于经济周期变化，只需要维持一段时期而非所有预算年度的平衡。但是，近年来随着财政减收增支压力逐年上升，财政运行持续处于紧平衡状态。下面我们从不同维度具体分析：从形成原因看，“紧平衡”一方面因为收入增长承压，另一方面由于支出不断扩张，从影响结果看，“紧平衡”导致地方债务风险上升，财政腾挪空间不断下降。

1、多重冲击导致财政收入承压

◾   经济减速换挡拖累税收增长

一般公共预算收入，特别是税收收入，和GDP名义增速有较高的相关性，2012年经济“新常态”以来，随着名义GDP增速中枢降至个位数，财政收入增长出现同步走弱。根据2000-2021年数据拟合得到的经验规律，名义GDP增速每下降1个百分点，财政收入预计下降1.57个百分点。今年1-10月，扣除留抵退税因素后税收收入同比仅增长2.4%，作为地方政府“开源”的优先选项，非税收入增速和占比显著上升。

◾   房地产降温，土地财政支撑弱化

地方财政对土地收入有较高的依赖度。通过计算土地相关收入占财政收入的比重，可以得到土地财政依赖度指标，分母通常采用一般公共预算和政府性基金预算收入之和，分子有两个口径，狭义上是土地出让收入，广义上则要加上房地产业相关税收收入^[1]。以2019年为例，全国财政收入共计27.49万亿元，其中土地出让收入7.26万亿元，房地产业相关税收为2.62万亿元，由此计算出狭义土地财政依赖度为26.4%，广义则为35.9%，2020年狭义和广义依赖度创历史新高，分别突破30%和40%。不过，随着“房住不炒”背景下对房地产市场和企业的监管加强，房地产市场景气度下行，最近两年政府土地出让大幅下滑，进一步加剧了地方层面财政困难。

◾   减税降费政策加码，收入端主动“做减法”

2015年供给侧改革以来，减税降费成为“降成本”环节的关键举措，也是积极财政逆周期调节的重要手段。2016年中央政治局会议首次确认“降低宏观税负”的部署，2013年-2021年，税务部门累计办理新增减税降费达8.8万亿元^[2]，按照狭义口径计算，我国宏观税负从2012年的18.7%降至2021年的15.1%。2022年留抵退税成为政策重点，退税的“多予”取代了以往减税的“少取”。截至11月10日，全国办理新增减税降费及退税约3.1万亿元，其中2.31万亿元来自增值税留抵退税。

留抵退税有助于助企纾困、稳岗稳就业，但也导致财政平衡压力上升。根据2018年重点税源企业样本数据统计，预计每年全行业净新增留底税额占当年已缴税额比例为6.8%，按照2021年6.35万亿增值税基数计算，当年新增留底税额约为4000亿元。近期税务部门表示“研究优化明年增值税留抵退税政策”^[3]，我们认为明年减税降费的力度可能有所下降，有助于缓解财政收入下滑压力。

2、财政支出逆周期扩张

不同于财政收入典型的顺周期性，财政支出通常表现为经济繁荣期的顺周期和经济衰退中的逆周期并存，如果观察广义预算支出指标则更加明显。一方面，一般公共预算中刚性支出压力逐年上升，另一方面，经济下行时基建发力稳增长的必要性提高。

◾   刚性支出负担加大

尽管近年来自上而下强调财政支出“有保有压”，优化支出结构，但由于部分领域支出增长刚性较强，总体开支规模易增难减。从一般公共预算支出结构上看，2014年以来，公共服务与安全、教科文体等领域支出占比相对稳定，随着养老和医疗保障体系的不断完善，叠加近年来疫情冲击影响，保民生压力增大，社保卫生支出占比持续上升至21.5%。相比之下，公共服务与安全、教科文体类支出占比较稳定，基建等资本开支类支出占比持续下降。

从今年以来一般公共预算支出情况看，截至10月底，累计增速为6.4%，低于年初设定目标（8.4%）。其中：卫生健康支出同比增长12.6%，较年初预算目标提高4.1个百分点，反映疫情防控支出成本的大幅上升；此外，除科学技术、债务付息、交通运输等分项外，其他主要分项均显著低于预算目标增速。

◾   基建发力带来的资金压力

去年底中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，今年4月份召开的中央财经委员会第十一次会议提出构建现代化基础设施体系，基建发力成为稳投资的重要抓手，但也从资金来源角度成为财政支出压力上升的重要因素。

回顾过往每一轮基建发力过程，投融资模式存在较大差异。2018年以前一般是“预算内财政加码+配套融资放松”，2018年隐债监管加强以来，以城投平台作为载体的地方债务扩张模式难以延续，基建资金来源受限，只能靠“预算资金唱戏”，而“配套融资有心无力”。以2020年为例，基建投资资金来源主要分项中，预算资金大幅增长29.5%，而银行贷款下降6.3%，自筹资金仅增长5.2%。

今年在税收下降、卖地收入下滑，隐债监管未放松的情况下，基建投融资环节中“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大矛盾更加突出。因此6月29日国常会要求“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金”，之后又追加3000亿元以上额度。同时，8月下旬新增部署了5000多亿元专项债地方结存限额。在增量政策拉动下，预计全年广义口径基建投资增速有望达到两位数，但基础设施基金和专项债的放量实际上透支了未来的财力空间，后续基建增长仍将面临资金来源的约束。

3、地方债务风险逐渐累积

分部门看，2020年疫情之后政府部门负债率上升最快，截至今年三季度末为49.7%，较2019年同期上升11.2个百分点，不过绝对水平并不高，不仅低于国际通行的60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。但是从结构上看，地方政府债务风险需要引起关注。按照债务率指标计算，2021年末地方政府总体债务率已经突破100%达到105.8%，今年预计继续上升，部分省市已经超过国际通行的120%的警戒线。尽管显性债务一般通过借新还旧滚续，但随着利息支付压力逐年上升，土地财政支撑弱化背景下，部分地区可能因为无法偿还地方债利息而被迫财政重整。

2018年隐性债务严监管以来，相关部委制定出台的一系列政策措施取得了积极成效^[4]，城投平台有息负债增速明显回落。总体来看，随着隐债化解工作持续推进，总体债务风险有所缓释；但考虑到疫情冲击和地产下行背景下，地区之间经济财政实力差异较大，部分区域偿债能力面临较大挑战。

4、腾挪空间捉襟见肘

预算“三本账”中，政府性基金预算和国有资本经营预算由于不列赤字，通常收大于支，超收部分或者结转下年支出，或者调入一般公共预算统筹使用；一般公共预算实际超支规模往往大于预算赤字规模，缺口则依赖调入资金补充和结转结余资金的使用。从2022年预算安排看，和2019年相似，弥补资金缺口的方式有所调整，主要是从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入资金增加至9900亿元，来自特定国有金融机构和专营机构上缴的1.65万亿元利润。

今年为了对冲减税退税和疫情冲击造成的收支缺口，主要采取两种方式：中央层面依赖历年结存利润的一次性上缴，地方层面则是使用结转结余等存量资金。但是随着财政紧平衡形势愈加严峻，未来存量财力可挖掘空间越来越逼仄，具体而言：

◾   结存利润空间大幅下降

根据财政部披露信息，今年1.65万亿上缴利润为世纪疫情发生以来暂停上缴利润的特定国有金融机构和专营机构2021年以前形成的部分结存利润。上缴的结存利润具体包括央行1.1万亿元的结存利润，中国烟草总公司、中国投资有限责任公司等的结存利润。由于我国国有企业或特定机构上缴财政的利润按所属行业的不同计入不同预算或科目中，相关信息披露不全，今年大规模上缴使得市场对于来自该部分的资金补充期望较高，但实际上在今年一次性释放后，相关财力空间已经大幅下降。

1）根据我们测算，金融央企2015-2016年利润上缴比例约为18%，即1.3万亿左右归母净利润中约2400亿元上缴财政；2019年该比例上升至24.6%，和当年预算草案中“增加特定国有金融机构和央企上缴利润”的要求有关。疫情期间暂停上缴，预计产生5000多亿元结存利润，在今年一次性补缴。

2）人民银行上缴利润主要来自外汇储备经营收益，待上缴财政的利润并不直接计入货币当局资产负债表中的“政府存款”科目，而可能计在货币当局资产负债表中的“其他负债”科目。从“其他负债”科目余额变动情况看，2019年末不足8000亿元，2021年末增加至1.5万亿元，截至今年10月末又降至5000亿元以下，今年以来变动值和央行披露的1.13万亿利润上缴规模基本吻合。

3）非金融央企上缴利润至“国有资本经营预算”，再通过调入资金安排补充一般公共预算。当前纳入国有资本经营预算管理范围的非金融央企税后利润上缴比例从免缴到25%分为五档。2021年底已纳入中央国有资本经营预算编制范围的中央企业（不含金融）实现归母净利润12221亿元，占全部非金融央企的97.5%，其中1528亿元上缴至“国有资本经营预算”，占比仅12.5%，最终有984亿元调入一般公共预算。考虑到近年来非金融央企利润上缴规模保持稳定，对应的结存利润规模预计较小。

总之，金融央企和非金融央企结存利润在今年一次性大量释放，“其他负债”体现的央行待上缴利润规模不足5000亿元，意味着该渠道能够继续产生的财力增量空间可能有限。

◾   预计地方结余资金降至2000亿元

今年5月底国务院发布“扎实稳住经济的一揽子政策措施”要求“加快财政支出进度”时，特别强调“加大盘活存量资金力度”。盘活“存量”意在“开源”，缓解财政压力，我们此前报告《盘活存量资金，空间多大？》对这一问题有过系统性分析。需要注意的是，盘活存量是每年都会有的常态化操作，每年新增盘活资金规模约占一般公共预算支出总量的1%-2%，此外专项债资金结转可能导致存量资金规模被高估。

从官方披露数据看，2014地方结余资金为12677亿元，之后2015-2017年均维持在9000亿元以上。根据我们的测算，在考虑每年新增盘活量的情况下，2018年起随着财政收支平衡压力上升，地方结余资金规模持续回落，2021年财政“休养生息”后，中央预算稳定调节基金回升至3926亿元，地方结余资金升至1.1万亿元。但在今年大规模消耗后，年末地方结余资金预计降至2000亿元左右。

[1] 这里测算的土地依赖度可能低估，一是未考虑房地产对其他行业拉动产生的间接税收贡献，二是未考虑土地抵押融资获得的收入。

[2]资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-08/20/content_5706195.htm

[3]资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022zccfh/28/index.htm

[4]资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/16/content_5661621.htm

二、2023年展望：财政如何“加力提效”？

长期来看，为了打破财政“紧平衡”，可以从以下三个方面逐步完善财税体系：首先，面对庞大且仍在不断扩大的隐性赤字和财政支出义务（比如社保、养老等），需要创造而非进一步消耗财政空间，可以采取培育新税源、盘活国有资产、提高国企利润上缴比例等方式。其次在支出安排上，应该基于国家战略和政策优先性的配置，逐渐调整优化支出结构，加强自上而下的预算绩效管理。最后，通过完善地方税体系建设、拓宽地方政府融资渠道、因地制宜制定债务化解方案等应对地方政府债务压力。

12月6日中央政治局会议在部署明年经济工作时提出积极财政要“加力提效”，上次这种提法见于2018年底的中央经济工作会议。参考2019年的政策部署，赤字率由上年的2.6%上调至2.8%，新增专项债额度由上年的1.35万亿元增加至2.15万亿元。考虑到明年外需大概率放缓，疫情长尾效应影响下地产和消费复苏存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”。但由于制度性改革难以一蹴而就，因此展望2023年，财政发力仍将面临“紧平衡”的约束，具体从以下几个方面理解：

1、赤字率可能上调至3.0%

考虑到经济复苏基础不稳固，财政平衡压力较大，包括结存利润上缴，存量资金使用空间已经大幅下降，按照“加力”的提法，有必要在今年2.8%的基础上进一步上调赤字率。但是，预算赤字率突破3%约束的可能性不大。一方面多年以来的财政实践中3%已经成为控制财政风险、金融风险的必要指标，也是直接影响社会预期的重要前瞻指引，守住3%的红线，在防范化解债务风险背景下，是一个合理和必要的纪律约束。另一方面，如果考虑到调入资金和结转结余资金的使用，实际赤字率往往明显高于预算赤字率。

今年预算收支目标完成难度较大。今年1-10月受减税影响，一般公共预算收入按自然口径计算同比下降4.5%。综合考虑今年以来收入增速变化和季节性规律，预计11-12月一般预算收入为2.7万亿元，由此计算全年一般公共预算收入为20.04万亿元，较2021年下降1.1%，低于年初预算目标1万亿左右。支出方面由于受收入下降拖累，简单假设全年预算支出目标完成度仅98.5%（和21年相同），预计全年一般公共预算支出为26.31万亿元，较2021年增长7.1%，低于年初预算目标4000亿元左右。

2023年一般公共预算收入增速有望回升。随着经济复苏和减税退税力度明显减弱，低基数下预计明年一般公共预算收入增速有望大幅回升。考虑到今年基数较低，如果采用预算收入和GDP增速拟合的经验规律估算可能明显低估，所以我们从宏观税负变化角度分析。考虑到政策稳定性，部分减税缓税政策可能延期，预计2023年宏观税负回升至21年和22年平均水平（14.3%），由此计算明年税收收入同比增长14.1%，高基数下非税收入假设增长5%，预计一般公共预算收入同比增长12.4%，两年复合增长5.4%。

一般公共预算支出增速预计变化不大。基于上文一般公共预算收入预测，再加上3%赤字率对应的赤字规模，考虑到2万亿调入资金的使用，预计明年一般公共预算支出增速上升至7.7%。实际赤字率为4.5%，虽然低于今年的5.2%，但高于21年的3.8%。需要指出的是，这里的2万亿调入资金只是简单假设，一方面是参考最近几年的实际情况，另一方面是基于现有财力空间的估算，在暂不考虑临时性政策安排的情况下，资金来源可能为^[1]：1）2022年末结余资金约3000亿元；2）2023年新增盘活资金预计2000亿元（按预算支出1%占比匡算）；3）国有资本经营预算调出资金3000亿元（近年来较为稳定）；4）政府性基金预算调出资金1.2万亿元（下文有具体解释）。

2、新增专项债预计3.8万亿

近期监管部门向地方预下达了2023年提前批额度，方便地方根据额度储备项目。投向领域上，从原来的交通基础设施等9个领域扩大到11个领域，增加新能源项目和新型基础设施2个领域；可用作项目资本金的领域增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施等3项，因此扩大至13项。不过，专项债作资本金的投向领域限制只是制约专项债作资本金的一个原因，其他原因包括项目收益不足、实操相对复杂、部分地方出于防控债务风险控制专项债作资本金等，这些问题有待进一步解决。

监管部门明确，此次申报的专项债需求规模，要按照提前下达2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右（2.5倍-3.5倍）把握。之所以要求3倍申报规模，主要是两个目的：一是强化项目审核，提高落地项目的质量；二是为之后正式批专项债提前储备项目，避免“钱等项目”。以今年为例，财政部先后组织地方储备了两批合计7.1万个项目，而上半年发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个，意味着申报/落地比约3倍左右（7.1/2.38）。

虽然存量项目需要持续的资金支持，但考虑到债务可持续性和地方政府偿债压力，新增专项债限额大幅增加的可能性不大。相比于今年预算草案中确定的3.65万亿新增额度，预计明年小幅增加至3.8万亿元左右。此外，今年使用5000多亿元专项债结存限额后，专项债限额可动用的存量空间仍有约1万亿元，未来根据需要可以适时动用。

3、后地产时代，政府性基金预算缩表

今年以来政府性基金收入和支出增速明显背离，1-10月收入同比下降22.7%，而支出增速虽然逐渐回落但仍有9.8%。土地收入大幅下滑背景下，新增专项债成为支出发力和节奏前置的重要支撑，如果加上去年四季度未使用的1.2万亿元和今年使用存量限额空间发行的5200亿元，全年新增专项债资金达到5.37万亿元。

假设全年政府性基金收入同比下降30%，随着收入下降压力逐渐传导至支出端，预计11-12月支出增速继续维持低位，因此简单假设1-10月政府性基金支出占全年支出比例为75%（参考2019年，为近年来最大值），对应全年支出规模为11.45万亿元。调入一般公共预算资金规模按照1.3万亿元估计，结转下年支出规模约为1.17万亿元。

展望2023年，政府性基金预算可能出现缩表。从领先指标看，明年特别是上半年土地市场仍面临较大压力，全年实现正增长的难度较大，低基数下预计同比下降5%。由于一般公共预算收支缺口弥补的压力较大，假设全年卖地收入的净收益几乎全部调入一般公共预算，即上文提及的1.2万亿左右^[2]。轧差计算得出的政府性基金支出为10.3万亿元，同比下降9.9%。

4、政策性金融工具将是“稳投资”关键

政策性金融机构扩表较为灵活，而且资金投放流程相对市场化，成为今年增量稳增长政策加码的关键。根据央行三季度货政报告统计，截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，同时各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。这和我们此前报告《3000亿基建基金投哪了？》中对于基础设施基金乘数效应的测算相近，即3000亿元基础设施基金能够拉动约1.5万亿配套融资，对应项目总投资额为3万亿元。

相比专项债，基础设施基金杠杆作用更大。一方面，专项债作资本金对于项目现金流覆盖情况特别是专项收入要求较严格。专项债中投向交通领域规模占比约为17%，而基础设施基金预计超过50%。另一方面，项目主体分布存在差异。专项债项目作为地方政府主导的投融资模式，项目主体以地方国企、平台为主，因此偿债资金和市场化融资安排都受到隐债监管的客观约束；而基础设施基金投放主体中，央企、大型国企的占比更高，受地方政府债务监管约束较小。

政策性金融工具一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上不存在规模限制。资金来源方面，发行政金债融资的难度并不大，配套贷款投放需求也可以通过PSL等手段缓解负债压力。虽然参考15-17年2万亿专项建设债使用实践看，存在一定的负面作用，如：对于商业银行贷款、民间资本存在挤出效应，项目进展不顺利导致资金闲置，“明股实债”导致地方债务风险上升等。因此后续批次投放规模将取决于稳增长和防风险的平衡，国企和地方政府的债务压力可能是关键制约。

基于前文今年“两本账”收支情况的假设，预计全年广义预算支出增速为5.2%，2023年可能下降至2.4%。尽管从预算平衡角度看压力不大，但如果具体到基建方面，“两本账”对于基建项目的资金支持力度相比今年将有所减弱。考虑到基建发力稳增长的需要，政策性金融工具存在加码的必要性，预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑2023年基建投资增速维持在7%左右（2022年预计10%）。

[1] 由于明年特定国有金融机构和专营机构利润上缴恢复正常，相关资金将计入预算收入对应科目，这里暂不作为增量资金来源考虑。

[2] 我们估算的2023年政府性基金收入6.52万亿元，假设其中90%为土地出让相关收入，净收益按20%估计。

三、总结

考虑到明年外需大概率放缓，疫情长尾效应影响下地产和消费复苏存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”。但由于制度性改革难以一蹴而就，因此短期来看财政发力仍将面临“紧平衡”的约束。

理解“紧平衡”可以从多个角度：从形成原因看，“紧平衡”一方面因为收入增长承压，另一方面由于支出不断扩张，从影响结果看，“紧平衡”导致地方债务风险上升，财政腾挪空间不断下降。

展望2023年，我们针对“加力提效”提出财政政策四大猜想：

一是赤字率可能上调至3.0%。考虑到政策稳定性，部分减税缓税政策可能延期，预计2023年宏观税负回升至21年和22年平均水平（14.3%），由此计算明年税收收入同比增长14.1%，高基数下非税收入假设增长5%，预计一般公共预算收入同比增长12.4%，同时一般公共预算支出增速上升至7.7%。实际赤字率为4.5%。

二是新增专项债预计3.8万亿。虽然存量项目需要持续的资金支持，但考虑到债务可持续性和地方政府偿债压力，新增专项债限额大幅增加的可能性不大。相比于今年预算草案中确定的3.65万亿新增额度，预计明年小幅增加至3.8万亿元左右。此外，今年使用5000多亿元专项债结存限额后，专项债限额可动用的存量空间仍有约1万亿元，未来根据需要可以适时动用。

三是后地产时代，政府性基金预算缩表。从领先指标看，明年特别是上半年土地市场仍面临较大压力，全年实现正增长的难度较大。虽然存量项目需要持续的资金支持，但考虑到债务可持续性和地方政府偿债压力，新增专项债限额大幅增加的可能性不大。假设全年卖地收入的净收益几乎全部调入一般公共预算，轧差计算得出的政府性基金支出为10.3万亿元，同比下降9.9%。

四是政策性金融工具将是“稳投资”关键。相比专项债，基础设施基金杠杆作用更大，而且一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上不存在规模限制。资金来源方面，发行政金债融资的难度并不大，配套贷款投放需求也可以通过PSL等手段缓解负债压力。考虑到基建发力稳增长的需要，政策性金融工具存在加码的必要性，预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑2023年基建投资增速维持在7%左右（2022年预计10%）。

四、风险提示

 风险提示：模型假设条件与实际不符，预测结果和实际可能存在偏差；政策力度和执行效果低于预期等。