CxEric笔记|《巴菲特写给股东的信》摘录与评注（一）

原创 CxEric CxEric的读书与投资笔记

文/CxEric

《巴菲特写给股东的信》是为数不多巴菲特亲笔写就、授权出版的书，也是价值投资的一本必读之作，我自己读过好几次，但每隔几年重读都会发现：还是太低估了这本书。

我最近重读了这本书，读后感受是：这真是一本宝藏书，读者历练越多，就越能从书里挖出好东西，因而这本书会常读常新。

同时还有这些感慨：

1、由于巴菲特行文通俗、流畅，读者很容易低估了书的信息密度，以为不过是“老生常谈”；

2、很多我们自以为聪明的想法，一些纠结我们许久的问题，其实巴菲特早就写过了；

3、实际上，奥马哈先知已经做了多次“手把手”教学，告诉大家商业模式分析该怎么做；

4、我以前没留意到，巴菲特做了大量关于“企业文化”的讨论；

5、如果不结合具体语境，巴菲特的很多话容易被误解；

6、翻译是个大问题，一点点表达上的差异，就会形成不同的理解。

因而在重读之余，我对这本书做了全书摘录+评注。本文实际是我的一篇读书笔记，如果你手头就有这本书，那么我们可以同步学习，或许会更有趣。

如果你没读过这本书，可以快速看一下摘录，或许你会发现:

咦，这个巴菲特跟我以为的好像有点不同？

版本选择与比较

读国外的价投书，翻译永远是一个大问题——可能你百思不得其解的一个难题，不过是翻译的小疏忽罢了，而它就足以困惑你多年。

《The Essays of Warren Buffett》一书，在国内流行的版本是简体版《巴菲特致股东的信》，该版本广受好评，但我还是建议各位读者，考虑入手一本繁体版的《巴菲特写给股东的信》。

这有两个推荐理由。

第一，繁体版翻译自更新的修订版本，会多一些新章节——大约多了6个章节。是不是有点意外？

据Eric同学手工统计（就是我），繁体版比简体版多了这些：

1、第一篇，多一章《八、企业文化》；

2、第二篇，多一章《一、农场、不动产和股票》；

3、第四篇，多一章《七、波克夏的股息政策》；

4、多一整篇，第九篇《波克夏五十周年回顾与展望》（三章）；

不过，繁体比简体版少了一篇《会计政策》。

（注：我手头的简体版是2019年第1版第5刷，繁体版是2017年初版一刷、2022年三十一刷）

第二，通过比较不同风格的翻译版本，会更好地理解作者的原意（当然最好还是看原文）。

就我自己而言，我很喜欢繁体版的翻译风格，语言非常流畅，而且很能抓住巴菲特原话的语义重点。

分

割

线

契子事业主相关的经营原则

Prologue: Owner-Related Business Principles

1、我们会检验自己保留盈余的决定是否明智，标准是保留一元的盈余，假以时日是否能为股东增加至少一元的市场价值。

注：这是巴菲特对自己公司的要求：是否保留1元利润，取决于一段时间后，这一块钱能否为股东增加至少1元价值——但事实上，这也是巴菲特对投资标的的要求。

因而，如果有一家上市公司常年不/少分红，投资者很有必要回溯下它的历史数据——保留了那么多利润，是否真的给股东创造了更多价值？

2、公开误导他人的执行长，最终会私下骗了自己。

注：可见，诚信，不仅是一种道德要求，也是一种理性的利益考虑。

纳瓦尔有段话与之呼应：如果不用隐瞒别人，我就不用再欺骗自己，解除了心灵的羁绊和束缚，我就更能看清现实了。

第一篇公司治理

Corporate Governance

一
充分且公允的资讯披露

1、执行长预测公司的业绩成长率，不但有骗人的嫌疑，还相当危险。当然，分析师和公司本身的投资人关系部常怂恿执行长这么做。但是，执行长应拒绝这种要求，因为这种预期太常引来麻烦了。

执行长有自己的内部目标是没问题的，而我们也认为，执行长甚至可以公开陈述对未来的一些期望，但前提是必须附带明智的警告。但一家大公司公开预测公司每年盈余长期年增长率为15%（举例），则无疑是自找麻烦。

注：巴菲特跟芒格一样精通人性，他显然知道，心理学上关于公开承诺的影响，以及人类一致性心理偏差之威力。

如果一个CEO热衷于公开承诺某个业绩（尤其是规模的时候），这先是会在公司内形成一种压力，其次也会让这位CEO陷入某种心理压力——完不成会很丢脸。

考虑到CEO掌握的各种资源（包括财务调整空间），他可能为了无聊的颜面来耍出各种把戏，而下属们也会非常乐意配合。

2、可以跟你赌一笔大的：2000年时最赚钱的200家公司中，未来二十年里每股盈余年增率可达到15%的公司，将少于十家。

注：我曾做过类似统计，A股常年15%以上增速的公司非常稀有。因此，再有人跟你说，这个成长股长期年化增速30%、所以值得你以很高估值持有的时候，你应该打个大大的问号。

我没记错的话，格雷厄姆曾说过，在做估值的时候要非常警惕20%以上的增速假设。

3、乐观财测造成的问题，不仅是散播没有根据的乐观想法。更严重的是，它们会腐蚀执行长的行为。多年来，查理和我看过很多这种例子：执行长推动一些不符经济效益的运营措施，以便达成自己先前宣布的猜测。更糟的是，运营特技全耍过之后，经理人有就会玩各式各样的会计游戏，好让公司【达成财测】。

注：这就是上文我说的，无聊的宣言，带来无谓的压力，导致愚蠢的多余动作。

4、我们对投资人有三点建议：

第一，小心提防会计品质显得差劲的公司。……管理层在看得见的事情上投机取巧，幕后的行为很可能也是这样。厨房很少只会有一只蟑螂……

第二，晦涩难懂的财报附注通常意味着管理层不可信赖。如果你看不懂某些附注或管理层的说明，那通常是因为执行长不想让你看懂……

最后，对那些大事宣扬盈利展望和成长预期的公司，应抱持戒心。企业极少是在无风无浪无意外的环境中运作，盈利当然也不会很顺利地逐年成长（当然，在投资银行提供的公开说明书中，情况总是异乎寻常的理想）。

5、查理和我此时此刻不但不知道我们公司下年度会赚多少，我们连下一季会赚多少都不晓得。对那些常常宣称自己能预知未来的执行长，我们总是觉得很可疑；而如果他们总是能达成他们宣布的目标，我们就更是完全不敢相信了。

注：这一点观点巴菲特会反复强调：预测下一季度、下一年的业绩是非常困难的，即便是CEO自己也做不到——但很多外部人却觉得很容易。

同时，对投资者而言，这种预测也是没有必要的。

想明白这一点，投资者的技能树就会有不同走向（不再虚耗智力在短期业绩预测上），同时投资过程也会愉快很多。

二
董事会与经理人

1、企业管理最大的讽刺是：不称职的执行长要保住工作，比不称职的下属容易得多。

……执行长的老板是董事会，而董事会很少会考核自身绩效，也会很少被要求为公司绩效不佳负责。

注：兵熊熊一个，将熊熊一窝。一个不称职的业务员很快就会被干掉，但谁来开掉一个不称职的CEO呢？

2、查理和我真正重要的职责只有两项。其一是吸引并留住优秀的经理人，由他们经营我们的各项事业。

注：巴菲特非常看重CEO的人选，在他看来选对人比什么事情都重要。其中有一个理由是：公司中任何人都有明确的KPI，做不好可以炒掉，但CEO没有——所以要炒掉他很不容易。

巴菲特曾开一个玩笑：换CEO就像换配偶一样，时间漫长、过程痛苦，而且下一个不见得更好。

3、如果你手下的经理人正直能干，对所经营的事业满怀热情，那么你就算再多管十几位、甚至更多这种经理人，也能应付裕如，有时间睡午觉。相反，如果你手下的经理人狡诈、无能或无心工作，只要一个就够你操心了。

4、跟那些令你反胃的人合作，有如为钱结婚——在任何情况下很可能是一件蠢事；如果你本来就已经很有钱，那就更是愚不可及。

注：大家都知道巴菲特对公司质量要求很高，很少有人留意到，巴菲特给“人”设定的门槛也非常高。

所以他会反复说，要找到合适的人，要跟好的人在一起。

没记错的话，巴菲特曾和帕伯莱说，要尽量和能让你变得更好的人一起，尽量少和那些会让你变坏的人一块。

5、每一天，BRK旗下事业的竞争地位都会以无数种方式变得强一些或弱一些。如果我们满足顾客，撙节不必要的开支，改善产品和服务，公司将变得更强。相反，如果我们冷待顾客或放任成本膨胀，我们的事业就会衰败。每天看的话，我们的行动产生的作用细微到难以察觉，但长久累计下来，效应是极大的。

我们的长期竞争地位因为这些细微的行动而增强时，我们称这种现象为“拓宽护城河”(widening the moat)。如果我们希望十年或二十年后拥有强健的事业，我们就必须这么做。当然，我们总是希望短期内赚更多钱，但如果短期与长期目标有冲突，则必须以拓宽护城河为优先。

注：留意，在巴菲特的视角里，护城河根本就不是一成不变的。相反，护城河每天都会变得强一些或弱一些，这取决于全体员工的每一天的作为。

那么，又是什么东西决定全体员工每一天的行为？文化。

我想，这是许多价值投资者没有察觉到的——太多的护城河分析都停留在了“静态”思维上。

其次，巴菲特在这里提到了【复利曲线】的特征：每天看的话，“细微到难以观察，但长久累计下来，效应是极大的。”

这就是芒格所说的，你要非常留意那些缓慢而长期的变化——因为它长期很重要，但你经常视若无睹。

在我看来，他说的就是指复利效应了。

还有，巴菲特没有用“长期主义”这个词，但他很好贯彻了这个思维：短期/长期二选一时，你必须选长期。

三
产业黄昏之焦虑：纺织业商业分析

1、1965年……当时BRK账面资产净值为2200万美元，全在纺织业务上。不过，该公司的内在商业价值显著低于此数，因为纺织业无法产生与账面资产值相称的收益。事实上，在此前九年中，公司总营收5.3亿美元，总亏损1000万美元。公司财报不时呈现盈利，但总体而言，总是进一步退两步。

注：留意：存在账面净资产book value>内在价值intrinsic value的情况，并非PB<1就真的很低估，关键是评价：创造的收益是否与账面资产匹配。

这个想法很合理，因为账面值是股东出资的，而收益才是股东能赚到的。

留意：企业的盈利总是波动的，有时候盈利（大赚）、有时候亏损（小赚）——如果你只看盈利的时候，会误以为这个企业很赚钱；如果你只看亏损的时候，会误以为这个企业完蛋了。

巴菲特不会犯这个错误，他展示了技巧：你将9年合并起来看，就会发现这个企业是“进一步退两步”。

2、此次撤退证明是明智的：纺织业在蔡斯管理下虽然大有起色，但从不曾赚大钱，即使在景气高峰也不例外。

注：要记得观察——在景气最高的时候，能赚多少？对一个周期性行业来说，如果这个时候都没赚多少，可能就真的没啥好看的了。

3、虽然1979年纺织业务略有盈利，但随后亏损连连，消耗了大量资金。到了1985年中，连我也已经看得清清楚楚，这项业务几乎肯定会一直亏损下去……但我终于看清的经济现实，其他人也看得很清楚，因此根本没人愿意接手。

注：亏损不是最大问题，问题是不断消耗大量资金；

当所有人都看清楚的时候，要卖掉一个坏东西就不容易了。可见，时间真是差公司的敌人，因为时间一长，大家都能看出来它的问题。

相反地，对好公司来说，只要时间一长大家都能看出它的好处来。

虽然短期来看，大家时不时会犯错；但长期来看，你必须假定大家不是傻瓜。

4、为了追求持久获利，他们重新规划产品线、调整设备配置和销售通路。我们还大手笔收购了同业Waumbec Mills，希望产生显著的综效。但这一切都行不通，都怪我没有及早抽身。

注：优秀的管理层+改革+收购，都没能拯救BRK的纺织业务。当商业模式出问题的时候，你是很难翻盘的——不要对一家平庸公司的逆境反转有过高期待。

这就是芒格说的，好公司会轻松地做出一个又一个好决定，而坏公司则会非常艰难。

5、美国国内纺织业面对产品廉价化、同质化的局面，在一个产能显著过剩的全球市场中挣扎求存。我们面临的大部分问题，可直接或间接归因于外国业者的竞争，他们的工人领的薪资远低于美国同业。

注：巴菲特对当时纺织业的精彩总结。

纺织业特征：1、低价；2、同质化；3、产能过剩。

如果一个产业低价、同质化，还面临产业过剩，那基本上就是这样的痛苦结局。

同时，巴菲特还点出了背后的根源：行业面临外国低成本同行的激烈竞争。

没办法，谁让这是一个高度同质化的行业呢。

6、多年来，我们一直可以选择在纺织业务上投入大笔资本支出，这么做某种程度上可以降低变动成本。每一个投资方案都看似能即时产生庞大效益。事实上，若以标准的投资报酬率衡量，这些投资方案的经济效益，通常高于我们在盈利丰厚的糖果也和报纸业进行类似的投资。

注：留意，一个坏的生意也存在理论上带来”很高的收益“的投资项目，但这些只会存在于PPT上。

7、但这些纺织业投资的效益是虚幻的。我们在国内外的许多竞争对手都正进行类似的投资，一旦这么做的公司够多，他们已缩减的成本就成为整个纺织业降价的基准。个别而言，每家公司的资本支出看来都符合成本效益，是理性的决定。但整体而言，这些投资的效果相互低效，是不理智的。（情况就像看游行时，每个人都踮起脚尖，以为这样就能看得更清楚。）每一轮投资过后，所有业者都投入了更多资金在纺织业上，但报酬率依旧不振。

注：留意，利润也有质量高低的区分，这个世界上就是有一些公司的效益是“虚幻的”。

每个人都踮起脚尖，结果大家都是输家。内卷。

纺织业在理论上，只要加大投资就可以获得优势、赚大钱，但实际上人人都可以这么做，且这又是高度同质化的产品，为数不多的竞争要素就是价格——这导致了内卷，各种投资的好处都只会留给消费者。）

8、因此，我们面对一个悲惨的抉择：巨额资本支出可以使我们的纺织事业免于没顶，但它将占用越来越多资本，报酬率低得可怜。而且，即使完成这些投资，外国纺织业者仍将占有巨大的劳动成本优势。但是，不投资的话，我们的竞争力将日益衰弱，即使面对国内同业也将相形见绌。

注：投入资本，可以不死，但依然不赚钱，且占用大量资金；不投入资本，濒临死亡——这样的惨剧，并不遥远，想想A股有哪些商业模式是这样的？

9、想了解在一个产品廉价化、同质化的产业，这种投资或不投资的两难如何影响业者，可以参考一个富启发性的例子：柏林顿工业，二十一年前和现在都是美国最大的纺织公司。

……尽管如此，柏林顿的实质销售金额萎缩了，而且销售报酬和股东权益报酬率均远低于二十年前。

注：非常精彩的论证：巴菲特不仅论证BRK的道路，还找出了一个参照物——一个不断投入资本开支的“成功的纺织企业

10、由此可见，前提错误的话，再劳心劳力也可能无补于事。这种情况使人想起约翰逊博士的名言：“一匹能从一数到十的马匹是了不起的马，但不是了不起的数学家。”同样道理，一家在纺织业明智投资的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但不是一家了不起的企业。

注：芒格也讲过类似的话，如果一件事情不值得做，那它就不值得你做好。这有点像：当方向错误，你跑越快，错误越严重。

所以，当方向错误的时候，停下来就是进步。

又如段永平所说，当你意识到自己犯错的时候，再大改正成本都是最小成本。

11、我从自身经验和对其他企业的观察中得出一个结论：经理人经营绩效（以投资报酬率衡量）杰出，产业因素远比管理表现重要；换句话说，你上了哪一条船远比你划船划得多有效率重要（当然，无论身处的产业环境是好是坏，才智加努力总能发挥显著作用。）如果你发现自己上了一艘不停漏水的船，想办法换船通常比费力补破洞有益得多。

注：基本上，这就是段永平从巴菲特那得到的智慧：商业模式是第一重要的，比管理层是谁更重要，当然好的管理层永远是重大加分项。

这句话也很值得玩味，“如果你发现自己上了一艘不停漏水的船，想办法换船通常比费力补破洞有益得多。”

——在生活中，我们是否也上过这种“不停漏水”的船，然后疲于补洞？

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CxEric笔记|《巴菲特写给股东的信》摘录与评注（一）

一充分且公允的资讯披露

二董事会与经理人

三产业黄昏之焦虑：纺织业商业分析

一
充分且公允的资讯披露

二
董事会与经理人

三
产业黄昏之焦虑：纺织业商业分析