【点石成金|宏观金融】收敛之路开启，国内股指补涨

原创王锴朱赫国投安信期货研究院

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安如泰山 信守承诺

大类资产：探索全球风险资产分化的机理，关注中国资产的补涨

美元弱势与风险资产修复的“不对称”：过去两周主要国家货币兑美元基本以升值为主。在9月底到10月初全球债市大幅波动开始，美英展开了对于主权债务市场的救赎。美联储通过口头上的引导使得市场定价的12月份加息的幅度有所下降，英镑得以喘息，同时日本开始干预日元，由此我们看到了全球债市压力的缓解，欧洲的国债表现靠前，同时美元和美债收益率向高位震荡转换。

但在过去两周美元走弱的过程中，国际股票市场的修复则分化明显——欧美发达市场股指反弹明显，亚太市场继续表现弱势，以下跌为主。值得注意的是，美元连续两周偏弱势，对应了亚太股指连续两周偏弱势，而这两周日元在对美元强势的过程中，对东北亚的货币也是偏强势的，即人民币、韩元、新台币以及港币兑日元都是贬值的，而欧系货币和部分资源国对于日元则呈现偏强势状态。也就是说虽然美联储引导了美元指数的回落，但是这对于风险偏好的提振在全球来看是不均衡的。

“不对称”来自于金融条件的分化：在10月份以来，由于当前阶段美债收益率和美元还维持相对明显的正相关的特征，在议息会议前释放一定的“维稳”信号，因此美国的无风险利率、美元指数还有美国的HY信用债OAS都有一定的回落，推动了美国金融条件的明显修复。对于中国来说，仍然在汇率渠道上有明显的压力，因此这一阶段外资流出压力较大，大中华区的股指相对弱势于美欧。因此在中美经贸和金融方面的压力缓和与否扮演着更为重要的角色。

关注中国资产的补涨: 面对汇率压力，国内相对能够维持债市的稳定，同时在监管层面推动了对于科创和中小市值相对利好的政策，市场中小市值成长的结构性行情特征较为明显。如果说美债收益率隐含波动率的回落对应着此后美股的反弹，那么对于A股而言，若人民币兑美元的隐含波动率在当前触及高位，则后续A股的金融条件大概率会应该有所修复。近两个交易日我们看到了在资金流出压力持续释放后，价值板块的补涨，IH和IF有相对于IM的补涨。后续来看，如果11月份FOMC会议释放的政策信号相对中性，那么这种补涨的格局或有望延续，但考虑到当前增长因子的承压，因此成长占优的基础格局或有所延续。

宏观经济：美国三季度GDP增速超预期，中国10月份景气度回落明显

美国经济数据显示Q3净出口贡献较大，使得增长超预期，消费投资仍弱势，净出口对于Q3GDP增速的支持，表明在此前能源危机的过程中，美国让欧洲承担了更多的战略压力，而美国自身相对收益，这也和欧洲的政治稳定性受到一定冲击相关。9月份的PCE数据显示劳动力市场仍然有韧性，核心通胀同比仍上行，我们在10月份点评《自我救赎，等待黎明》中提到接下来关注持续紧缩带来的通胀降温效应，从而带来外部金融条件的改善。目前来看驱动美联储做出边际变化的，更多的是美国盟友对于加息承受力的天花板，美国自身的核心通胀降温还需更多信号。中国的PMI在10月份回落明显，尤其服务业PMI回落幅度更大，疫情的影响再度显现，这显著地影响到了中国的增长因子修复的延续性，利好债市的反弹、商品黑色板块的承压、成长股的占优，也使得市场对于疫情政策的相关信息较为敏感。

金融量化CTA：期指持仓量大幅反弹股债短周期轮动显现

近期股债横截面CTA策略净值走势先抑后扬，本周上行0.12%，主要盈亏均来源于股指大幅的波动，同时股债轮动以及结构切换也较为频繁，这在短周期与持仓量模型上体现较为明显。从短周期模型来看，上周北向资金流出显然对于价值板块影响更大，但是本周初价值有所反弹。10月中旬以来IC和IM为代表的的成长风格有逐渐上行的趋势，与价值差异缩小，整体分布偏向均衡。期债短周期信号基本位于中性区间，受制于估值指标影响低于期指，但是在过去一周资金面改善情况下也小幅上升，本周流动性边际递减，信号强度回调。

持仓量方面，信号已经开始向股债轮动方向转换，期指持续低位运行，并一度达到历史低点，目前IM和IC开始大幅反弹，而期债自10月下旬持续高位运行开始回落。长周期信号方面，期指10月中旬以来缓慢下行，下旬消费零售数据发布后继续下挫，月底PMI低于预期仍然利空长周期信号。期债长周期则震荡上行，与期指差异逐步缩小，从最新数据看已经基本持平。另外，我们观察到随着社融信贷和通胀数据的发布，长周期信号在IM和IC的差异逐步扩大，这可能是由于目前信贷改善主要依赖于企业中长贷，大部分改善收益于基建项目的提振，主导了IM的相对走强。

整体来看，长周期与短周期信号方面当前有一定分歧，综合信号受持仓量影响较大，目前指向成长板块较强，看空期债。

从高频宏观基本面因子评分来看，期指方面，通胀指标5分，流动性指标2分，估值指标2分，市场情绪指标6分。期债方面，通胀指标6分，流动性指标8分，市场情绪指标9分。期限结构方面，四大期指当季合约年化贴水率持续收敛后出现升水的现象。

估值指标来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率处于过去五年90%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率处于过去五年95%的分位点，股票相对于债券仍然具有一定性价比。

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