荀玉根：A股已处于三四年一次的大底部，估值跌回4月底，年内还有一波机会

核心观点：

1、当前市场已经处在一个底部区域，距离4月下旬这个低点也是越来越近，底部较为扎实。

对比历史，市场调整的时间和空间已经很充分，沪深300指数在去年2021年12月18号达到高点，跌到今年4月27号这个低点，前后下跌的时间差不多有四五个月，跌的幅度有37%，而9月27日收盘价跟4月下旬低点也很接近，如果算到现在的话，时间又多了5个月了，所以调整的时间空间对比历史来讲应该算很显著了。

此外，4月市场底部的估值和前面5轮牛熊周期的市场底部的估值水平很接近，最近的市场调整了一下，现在的估值跟4月底又比较接近了，当然比4月底还略高一点，就说明这个位置估值其实应该还是有效的。

而基本面角度，5类领先指标中已经有4个右侧（回升），这些指标能够支撑市场有效的底部。

有效底部是什么含义？我们战略上乐观一些，历史上经济周期走一圈下来需要花3~4年，3~4年才出现一次大底，这个底出现应该珍惜，在这个位置上没有太大的系统性风险，有可能自己起来，也有可能再磨一磨再起来，长期应该乐观，未来的方向整体向上。

2、另外，2008年、2011年和2018年最惨的三年，也不是年初跌到年尾，年初涨一波，跌完之后年底也会有一波，而我们今年到目前为止只出现了一波机会——4月27号到7月5号涨了一波，按理来讲后面应该也会有一波，那后面的催化剂是什么，可能是房地产保交楼的落地。

中国的韧性或者基本盘比美国和日本当年要好一些，只要能够保交楼，实现开工，应该还是能够良性循环起来。所以我说这个可能是未来的一个契机。

3、至于讨论比较多风格问题，是价值还是成长？分子利润决定风格，今年的风格更像2012年，2010年到2015年偏成长的过程中，并非直线演绎，2012年也是有反复波折，反复波折的原因是当年经济不行，政府要拖一下经济，所以价值股阶段性的表现也是成长股前面涨多了，所以它也要调整一下。

今年至今也是价值股跑赢，但它并不代表风格大切换，它更多的是由于前面涨多了，这些稳增长传统行业有一些受益，而且从2019年开始这轮技术革命的的成长周期还未走完，看三四个月估计成长最终的表现会相对强一点。

4、年内像新能源领域，毕竟像光伏、电动车的景气度还是比较高的，而且它们经历调整之后，它的估值其实也降了很多了，新能源车估值只有30多倍，也不贵（因为年利润增长肯定50%以上），因此年内相对更值得关注。

还可以关注一下数字经济领域（尤其以计算机为代表），至于消费，估值低了，机构的配置也低了，可以做一些研究和关注，但是年内不好涨得起来，明年可以关注消费、地产行业。

5、长逻辑来讲， A股确实跟美国80年代很像：基本面上，企业在慢慢的产业结构升级；资金面上，居民的资产配置在从以前的房产往权益转移，也就是我们可能会迎来美股这样过去几十年的长流格局。

9月28日，海通证券首席经济学家荀玉根博士系统分析了年内的资本市场和可能存在的机会，并作出上述研判。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

最近的市场走得比较弱，这个时间点我汇报的题目叫“心怀希望”，想表达相对比较积极一点的态度。

我们判断市场处在一个相对的低位，展望未来我们可以抱有一些希望，我想从三个方面来汇报一下我的看法。

第一个判断是当前市场已经处在一个底部区域了，其实现在的市场离4月下旬这个低点也是越来越近了，我们认为这个底部应该是一个比较扎实的底部区域。

第二个判断是展望未来，市场的演变确实可能会比较复杂艰难一点，因为基本面的改善有个过程，可以说目前属于“熊市在过去、牛市还没有来临”的中间过渡阶段。

第三个判断就是具体的行业方向上，今年年内风格可能难以出现大的变化，更多的是聚焦高景气的一些结构性行业，明年可能这个机会会变得更多一些。

这是我的三个基本判断。

首先我们讨论第一个问题：为什么说现在我们已经处在一个底部区域？

这张列表是以沪深300指数代表的市场过去历史上的上涨和下跌的状况。左边是2005年以来经历了5轮的牛市上涨，右边的是熊市的下跌。

倒数第二行是前面4轮牛熊周期上涨、下跌的时间、空间的平均值，最后一行是这一轮如果把这两行做对比可以发现这一次市场的调整从时间和空间来讲已经非常显著了。

沪深300指数在去年2021年12月18号达到高点，跌到今年4月27号这个低点，前后下跌的时间差不多有四五个月，跌的幅度有37%。

9月27日收盘价跟4月下旬低点也很接近，如果算到现在的话，时间又多了5个月了，所以调整的时间空间对比历史来讲应该算很显著了。

下跌主要是在今年前四个月发生的，因为今年前四个月确实有很多外在的诱导因素，比如说美国突然加息节奏加快、俄乌冲突以及中国的疫情出现了反弹，但是这些因素都是诱导变量，市场的涨跌由它内在的核心因素决定。

在2021年12月展望2022年的时候就提出过2022年要做好亏钱的准备，因为市场大概率是下跌的；在更早的2019年初，我们就提出来A股2019年可能类似于美股1982年，也就是说我们可能会迎来左边这个图过去几十年的这种长流的格局。

这个背后有两个大逻辑，第一个逻辑是中国的产业结构在升级，从以前的中低端制造业走向中高端制造业，企业的盈利能力ROE在上升。

第二个逻辑是中国的人口年龄结构变化：中国平均人口年龄现在到40岁了，已经过了买房高峰期，进入一个资产配置向权益转换迁徙的过程。

这两个判断都属于慢变量，美国在上世纪80年代之后，这种慢变量就在慢慢起作用，这是一个支撑美股长流的非常重要的逻辑和背景。中国现在出现这种变化是三年半前我们就判断出的，现在来看应该说这个判断大致是靠谱的，过去三年多已经在慢慢验证了。

因此，长逻辑来讲， A股确实跟美国80年代很像：基本面上企业在慢慢的产业结构升级，资金面是上居民的资产配置在从以前的房产往权益转移。

一个完整的经济周期可以分成4大区间，这4个阶段大致来讲就是复苏、过热、滞胀、衰退。在经济周期的不同阶段里，各类资产的表现不一样。历史上来看在滞胀到衰退前期股市是下跌的，我们这一轮下跌其实背后的核心原因就是经济周期规律。

2021年下半年经济增速在放缓，通胀在上升，这就是滞胀期，需求在回落了，但是成本还比较高，这个阶段企业的基本面已经开始不太好了，到2022年前4个月进入衰退期：量价齐跌，所以从2021年下半年到2022年前几个月，市场下跌的核心背景和逻辑还是在于周期性的现象。

这就好比每年到冬天，上海一定会降温的，只不过有的时候降温快一点，有的时候降温慢一点，2022年前4个月降温来的猛烈了一点，因为有很多外在诱导变量（美国加息升温、俄乌冲突和国内疫情反弹）。

但是降温本身是一个规律，所以应该客观的面对市场调整，既然是经济周期规律，跌到2022年4月底的时候，把过去历史上市场在底部的估值拿出来做一个对比，估值指标既有绝对的估值指标（PE、PB），也有相对的估值指标（股债收益比、风险溢价率）等。



倒数第二行是前面5次市场到底部的时候的估值水平，最后一行是这一次市场在底部的估值水平。

比较这两行数据发现数据都很接近，说明什么？

比如上海冬天最低气温零下5度到10度，如果说今年已经掉到零下七八度了，那大概就差不多了。所谓的估值就是做一个这样的模糊参考。

另外看一下这个列表，左边第一列是过去每一次市场在最低点的具体日期，我们可以看一下这个日期之间的间隔，正好3~4年出现一次，2005年6月6号，2008年10月28号，2012年的12月4号，这是因为一个完整经济周期走一圈下来需要花3年半到4年时间，从宏观上来讲就是叫库存周期、基钦周期，这是经济学当中一个简单的规律，从统计角度来讲，大概3年多到4年是一个周期的轮回。

这一次可以2022年4月27日和上一次2019年1月4号正好过去3年零4个月，其实时间上来讲也差不多。

最近的市场调整了一下，现在的估值跟4月底又比较接近了，当然比4月底还略高一点，就说明这个位置估值其实应该还是有效的。

这是从市场大致的规律和估值角度来讲，当然股市最终要反映基本面，股票市场真正的企稳回升是要有基本面支撑的。

那么看基本面领先指标，梳理下来大概反映经济领先指标的有五大类，第一类是货币政策。第二类是财政政策， 第三类经济领先指标是企业家的信心指数PMI， 第四、五类经济领先指标选取了两个早周期行业：地产和汽车，

指数真正有效见底的条件是五类领先指标里面要出现三类稳住，就代表指数稳住是有效稳住，但不可能每个指标都同时变好，而且每一次指标还有点不一样，这是很正常的。

从这5个指标来讲，4月份的时候有3个右侧，现在已经4个右侧了，而且第五个指标也已经平了，没有再进一步恶化，从历史的对比来讲，这些指标能够支撑市场有效的底部。

有效的底部的含义是什么？我们战略上乐观一些，历史上来讲经济周期走一圈下来需要花3~4年，3~4年才出现一次大底，这个底出现应该珍惜，应该乐观。

然而目前走势大家很难乐观起来，所以投资难就难在这个地方，要逆人性，但是其实能做到的人很少，不可能精准的每一次抄底或者说头顶，但是我们要大致知道处在什么阶段，这个时候再大幅悲观，我觉得没有必要。

现在来判断，我认为应该大致差不多了，在这个位置上没有太大的系统性风险，有可能自己起来也有可能再磨一磨再起来，不可能精准知道，但是你要知道它可能就处在一个相对的低位。

所以长期看战略上应该乐观一点，未来的方向整体向上。

第二点想讨论的就是好转确实有过程，我们还需要一定的耐心。如果第一点是市场要坚定信心，第二点就是叫保持耐心。

为什么要保持耐心？因为确实现在还是有一些扰动， 但4月27号到7月5号涨了一波之后，7月5号到现在又调了两个多月了，借鉴历史规律，我们估计现在如果往年底去展望的话，应该还会有一波机会。

历史上如果用一个自然年度来讲，2008年、2011年和2018年这三年是最惨的三年，这三年指数跌了25%以上，2011年和2018年跌到27%左右，2008年指数跌的更多，这三年都是很惨的。

但是这三年内部也有两次机会，哪怕最惨的这三年，也不是说年初跌到年尾。年初涨一波，跌完之后年底也会有一波。


而我们今年到目前为止只出现了一波机会——4月27号到7月5号涨了一波，逻辑上来讲不至于这么弱，况且从基本面来讲今年应该比这三年还好一点，所以到今年年底最后跌幅不会这么大，也就是按理来讲后面应该也会有一波，因为基本面已经稳住了，所以这个位置上还是可以看到一些积极的信号。

如果说现在到年底市场还能起来一波，那后面的催化剂可能是什么？我认为最值得关注的催化剂可能还是房地产保交楼相关政策。

因为最终市场上涨得有一些基本面的逻辑，目前来看疫情这个因素其实没办法掌控，除非真的是有特效药或者说疫苗很厉害，而这个东西也没办法预期的，但是另外一个能够让基本面变好的因素是房地产。

中国的韧性或者说基本盘比美国和日本当年要好一些，只要能够保交楼，实现开工，应该还是能够良性循环起来。所以我说这个可能是未来的一个契机。

第三个问题就是谈一下后面的行业发展，今年以来大家讨论比较多的是风格问题，到底是价值还是成长？

如果回顾A股这么多年历史，可以发现大概3~5年是一次大的风格周期的切换，那么到底是什么变量决定价值和成长这种风格。

我们研究发现应该是基本面决定的，利率水平对风格影响不稳定，从金融定价模型（DCF、DDM）无论是价值股还是成长股，它们的分母都是一样的，都是利率。所以利率影响价值，影响成长，逻辑上来讲不符合。

这里两张图左边是创业板指和沪深300指数的利润增速差，右边是ROE差，这两个值都是基本面的差异。

可以发现过去十几年，这二者分子端的利润基本面的差异决定着两个指数的相对强弱，也就是说不是分母决定风格，而是分子利润决定风格。

今年的风格更像2012年，是什么意思呢，从2010年到2015年前后5年的时间里面，整体的风格是偏成长的，当时的背景是智能手机不断的普及渗透拉动了移动互联浪潮，手机从功能机转向智能机，这不是一个简单的硬件转换，而是背后有很多的内容和软件应用场景，比如说微信、滴滴、美团等各种如雨后春笋般的新东西出现，这叫移动互联浪潮。

但它的前提是手机硬件设备要更新，然后才有一个浪潮，所以当年的智能化过程，移动互联浪潮延续了5年时间，但这5年并不是直线演绎的，曾经在2012年也是有反复波折，反复波折的原因是当年经济不行，政府要拖一下经济，所以价值股阶段性的表现也是成长股前面涨多了，所以它也要调整一下。

今年其实也有这个特点，从年初到现在，价值股到目前为止还是跑赢的，比如说上证50、沪深300、上证中指、创业板指这些指数放在一起来看，创业板指跌的是多的，它主要是前4个月跌的多，后面一段时间反弹的多一点，但它累积下来还是跌的多的。

各个行业指数也是，煤炭涨了很多，银行、地产跌的少，但是像电子、新能源，从年初现在还是跌的多的，所以今年全年下来肯定是价值多一点，但它并不代表风格大切换，它更多的是由于前面涨多了，然后这些稳增长传统行业有一些受益。

从周期来讲，成长周期没走完，因为整体的这一轮技术革命的周期从2019年开始的，也就是2019年以电动车引领的新能源革命没走完。

目前怎么去衡量有没有走完？就是电动车的渗透率。我们每个月卖的车子当中电动车现在占比才25%左右，存量的当然更少了，这说明电动车对于汽油车的替代还没走完，还有很长的路，所以成长性还比较高。

今年从年初跌到3月中，而从3月中开始，上证50代表的价值股就跌的少了，慢慢有所企稳了，但从3月中到4月底，创业板跌的还是很多。而这一次从7月5号开始，市场调到8月中旬，前面一个月是价值股调的多，包括银行、地产和一些消费，但从8月中到现在的过去一个月里面，成长股调的多。

历史上来讲每次调整都是这样，前半段价值调的多，后半段价值慢慢有所企稳，或者是调的少了，成长股开始调的多。

从年内来讲，最终风格还是取决于基本面怎么变化，基本面的变化跟政策也有关。

目前我自己判断政策会托底，但它没有强刺激，所以说现在看年底还有三四个月，如果看三四个月估计还是成长最终的表现会相对强一点。

像新能源领域，毕竟像光伏、电动车的景气度还是比较高的，而且它们经历调整之后，它的估值其实也降了很多了，新能源车的行业估值只有30多倍，其实也不贵，因为它今年利润增长肯定50%以上。

所以这些行业因为后面盈利还不错，所以它应该年内还是相对更值得关注的。

光伏和新能源车是广义的新能源，所以在广义的新能源领域之外，还可以关注一下数字经济领域（尤其以计算机为代表），至于消费，估值是低了，机构的配置也低了，可以做一些研究和关注，但是火候可能不是太够，因为从估值角度来讲，各类消费估值都已经降了一个比较低的水平了。机构（公募、外资）对于消费的配置比例也都降下来了。

消费估值又低又不拥挤，所以大家配置少，唯一的问题就是数据，但这个数据肯定是跟经济、疫情有关，我们只能等待后面经济更好一点，疫情控制更好一点。

所以如果稍微模糊点来看，明年我认为应该是重视消费的，但年内是不是能涨得起来，坦白说不好说，可能还有点难度，因为数据没这么快起来。但如果时间拉长一点来看，确实可以逐步关注了，但时机可能现在还不一定是一个最好的时机。

所以最后总结一下我的结论，如果从一个宏观经济周期，从一个股市的牛熊周期角度去分析的话，4月底这个低点，包括现在离那个低点也差不了多远，我们应该还是处在一个底部区域，我们认为底部区域应该还是相对比较扎实的，因为估值很低，而且从基本面的指标来讲，5大类基本面型指标现在已经4类在右侧了，股市最终反应基本面，所以这个底部应该还是有效的，但是它的基本面的改善比较慢，所以我们还是要有一定的耐心，它可能是慢慢的才起来。

结构上来看年内可能还是以结构性的一些部分高景气的行业为主，明年这个机会面变得会更多一些，尤其是消费可以关注，包括明年地产的相关产业。

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