陆彬：2023年A股盈利和经济一样筑底，结构明显分化，风险溢价回归大年，优选四大方向

核心观点：

1、对2023年宏观大体判断是经济筑底、宽松持续。预测GDP可能会在4.8到5左右。

明年跟今年最大的变化可能在以下几个方面：明年基建力度可能会适当回缩；不认为房地产投资相较于今年会有明显的改善，仍旧是-8的投资判断；消费增速会比今年有明显的提升；出口压力比较大；通胀趋势向下。经济方面，今年年中开始，去库存至少会经历一年的时间（到明年年中结束）。

2、明年A股的盈利跟经济一样会筑底，但它的结构会明显分化，盈利会从上游往中下游传导。

3、明年是一个风险溢价回归的大年，大体策略判断是盈利、震荡，投资机会更多来自于估值的上行，风险溢价的回归。

4、2023年经济寻底，通胀下行，企业盈利筑底，盈利高弹性板块比较稀缺，我们更多的会寻找有估值张力的板块做投资，更倾向于发现盈利筑底或盈利有拐点，同时这个行业估值具有很大投资张力。

5、对于明年的预计，从行业的角度来看，内需强于外需，中下游强于上游，所以我们会优选内需相关的、政策支持的中下游行业来做投资。重点看好的投资方向有四个......

12月8日，汇丰晋信基金投资总监陆斌，在汇丰晋信第六届价值投资论坛上，围绕“资产荒下的权益资产价值重估”主题，对2023年宏观策略、市场、行业进行分析和展望。



以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

对于明年宏观的一个大的判断方向，我们的观点是2023年经济筑底、宽松持续。

2022年已经到了12月份，我们对今年的判断也非常明确，今年经济增长的动力主要靠基建、国内出口和国内制造业的投资。今年最大的压力来自于房地产以及消费。背后的原因是各方面的政策，包括今年疫情的一些变化，所以今年整个宏观环境的压力比较大。

同时，包括海外大宗商品、海外地缘政治的变化，今年的通胀是上行的，所以今年整个宏观经济的组合是通胀上行、经济有压力。

随着政策不停的出现，包括过去一两个月，不管是在疫情还是地产方面，越来越多的信号出现，所以我们认为整个2022年压力最大的时候已经过去。

我们概览性的给明年做一个判断，一个是预测GDP可能会在4.8到5左右。明年跟今年最大的变化可能在以下几个方面。

第一个是基建今年发力，明年的力度可能会适当回缩。

同时由于今年拿地，我们并不认为明年整个房地产投资相较于今年会有明显的改善，仍旧是-8的投资判断。

最大的变化是疫情防控、消费信心和消费场景的修复，我们认为明年消费增速会比今年有一个明显的提升（大个位数的增长）。

对于明年的出口，通过对海外经济的分析，今年很大一部分经济的贡献来自于出口，明年整体出口的压力比较大，我们认为是负增长。

关于通胀，明年大环境，不管是PPI还是CPI，都是趋势往下的。

关于经济，随着2020年补库存的开启，从今年年中开始，我们认为去库存至少会经历一年的时间，不同的行业都会经历这样的过程（到明年年中结束）。

每次经济在去库存的过程中，经济的压力是有的，所以2023年经济的大方向是处于筑底阶段。

海外加息在2023年一季度或上半年会结束。美国的通胀，包括它的核心CPI，尤其是十月份和十一月份的数据，已经看到了一个见顶的信号，最近也释放出不少偏鸽派的信号。所以整个海外的环境对国内的货币环境也是相对比较友好的。

在这样一个大背景下，房地产投资的资产高回报率在下降，包括货币基金的收益率也在下降。现在周围可选的、可以投资的、低风险、相对较高回报的资产也在越来越小，所以我们现在处于一个大资产荒的背景下。

股市是经济的晴雨表，股市的中枢跟整个经济发展密切相关，我们简单的把GDP的一个增速拉出了一条蓝线，盈利中枢拉出了一条红线，这是A股指数的波动，从这个角度看，当前A股处于一个非常有投资吸引力的位置（图左）。

非常定性的跟大家讲， 2010年到2022年过去大概12年时间，公募基金投资的中位数截止目前大概是-18到-20左右（图右）。

只要出现相对较大的公募基金中位数，第二年的市场环境都是比较友好的，这是宏观上一个定性的判断。

从盈利的角度，影响A股很大一部分是盈利，我们大体的判断是明年A股的盈利跟经济一样会筑底，但它的结构会明显分化。

今年偏上游的很多资源品，大部分企业包括煤炭、石油相关的，跟大宗商品相关的企业的盈利非常强。

到了明年，对于PPI、宏观经济的判断，我们认为明年整体A股的盈利会筑底。从结构上看，盈利会从上游往中下游传导，这是策略角度的盈利判断。

这个图我觉得非常有意义跟大家分享。

我们把每年的指数涨跌归因为三个因素。第一个因素是无风险利率，第二个因素就是企业盈利，第三个因素是风险溢价，风险溢价也是风险偏好的一个代表。

我们可以清晰地发现，今年以来企业盈利是负贡献，无风险利率是正贡献，绝大部分跌幅由整个风险溢价贡献。

从2008年到目前为止，接近15年的时间，没有一次连续三年风险溢价出现大幅的负贡献。

2021年整个市场风险溢价拖累了整个指数，只是2021年的无风险利率和企业盈利都有非常大的正贡献。今年也拖累了很大的指数。

但从接近15年的历史时间里，没有第三年风险溢价是会拖累的，也就是风险偏好会拖累的。叠加现在开完二十大以后，大家对未来各方面越来越清晰。

我们认为明年是一个风险溢价回归的大年，所以我们对明年一个大体的策略判断是盈利、震荡。明年投资机会更多来自于估值的上行，风险溢价的回归。这是我们对整体策略的一个大体观点。

1）市场处于高风险溢价和波动率低位组合

各个指数当前风险溢价的水平都在一倍标准差以上，都是在历史上比较有吸引力的一个位置。

同时结合风险溢价模型和整个市场波动率模型，当前的组合还是比较友好的。

整个风险溢价处于历史高位，之前波动率是非常低的位置，这样的组合跟2018年、2020年的很多时候非常接近，所以我们认为当前A股市场比较有投资吸引力。

2）行业估值分化在收敛，估值扩张空间更大

同时，整个市场结构也在非常明显地收敛。

过去三年很多表现最好的一些景气行业，包括消费、医药、军工、新能源，随着市场震荡和调整，整个市场的估值分化也在收敛，价值股也在进行估值的修复，很多成长股在进行估值回调。

在这样市场大背景下，更有利于从中观行业景气投资方面梳理明年的投资机会，因为整个市场的估值分化在快速收敛，它对基金经理来说并没有那么难受、那么极致。

把整个估值的分布和历史的几次低点做一些对比，有几个大的低点，2014年、2016年、2018年、2022年，其中2022年有两次。

相比2014年年中和2016年年初两轮低点，目前的估值，行业分布和个股分布的低估值占比更高，估值的扩张空间也会更大。

3）市场情绪从低位开始回暖

用市场的情绪指标来看，之前整个市场的情绪处在低位。随着市场近期反弹，市场情绪也开始陆续回暖。

我们也在密切的跟踪这些指标的变化，最好找到一个组合，就是市场风险补偿特别高，情绪比较低，波动率比较低。这是上仓位或加大投资一个非常好的时点。

以上是大概的策略观点，我们宏观和策略的观点非常明确，在资产荒的背景下，权益资产有望迎来价值重估。对于哪些行业可能是我们未来重点投资的方向，接下来跟大家讲一讲优选哪些行业和结构来做投资。

2023年经济寻底，通胀下行，企业盈利筑底，盈利高弹性板块比较稀缺，我们更多的会寻找有估值张力的板块做投资，更倾向于发现盈利筑底或盈利有拐点，同时这个行业估值具有很大投资张力。

对于明年的预计，从行业的角度来看，内需强于外需，中下游强于上游，所以我们会优选内需相关的、政策支持的中下游行业来做投资。

目前我们重点看好的投资方向有几个。

第一个是新能源行业。通过估值、景气度的比较，以及未来成长空间的分析，包括过去几个月新能源行业的估值得到了充分调整，新能源仍旧是明年核心资产领域里重点投资和配置的方向。

第二个是计算机行业。我们认为计算机行业将迎来经营周期的一个大的拐点，这个行业的持续性和业绩释放的确定性比较高。计算机会作为TMP里面PEG成长的重点投资的方向。

第三个是券商。最近券商行业也有一些表现，券商股是价值行业里重点投资的一个方向。

第四，在消费方向，我们也看到了以后整体的复苏，通过对于消费行业的研究和分析，我们找出了出行链，尤其是跟航空相关消费股来做投资和配置。这是我们大体对于明年行业和策略的一些观点。

最后结合刚才四个方向的观点，展开讲讲新能源明年会关注哪些，计算机的投资逻辑具体是怎样的，券商和出行链怎么做选择。

在新能源发电领域里面，我们做了各个细分行业的拆分。不管是看2023年的行业增速，还是未来到2025年的复合增速，在新能源发电领域我们选出了两个方向，可能是明年行业重点配置和投资的方向。

第一个是海风，今年的招标特别多，明年的业绩确定性非常强。按照这些龙头公司的盈利来计算2025年的业绩，当前的估值是比较有吸引力的。所以在新能源发电领域我们一方面会选择海风。

第二个就是大储。随着明年硅料价格的下降，国内需求的确定性非常高，需求会大幅释放。集中式光伏，包括大储，是我们明年重点投资的一个方向。

集中式和大储是合二为一的，它是一个产业链里主要是光伏产业链成本的下降，需求的释放。所以在新能源发电领域，我们会优选海风和大储来做明年投资的一个重点配置。

新能源还有第二个非常重点的行业，就是新能源汽车。随着这个行业发展了三年，行业的投资逻辑也发生了明显变化。过去三年是供需双振，供给跟不上需求，很多行业非常景气。但随着行业发展了三年，很多供给在今年和明年释放。

所以我们明年大体的投资思路第一个是优选明年供需紧张的一些环节，包括湿法隔膜。同时也会找明年行业里盈利存在改善的，包括电池，材料的价格在明年可能会有不少的调整，电池按计划的盈利会大幅修复。

最后，我们也会在整个电动车行业里优选一些新的技术方向，新技术的变化是0到1的过程，包括PET铜箔、钠电池、锰铁锂。

目前来看，我们已经找到了五个公司，明年业绩弹性比较大，新的技术方向未来空间比较大。这些公司从长期的角度来看，能看到15亿到20亿的利润，这些公司的市值目前是非常有吸引力的。这是我们对于电动车的观点。

从整个新能源，包括整个估值，大家客观的印象是新能源行业涨了三年，现在整个行业是不是估值非常高。

从客观的角度来看，我们列举了各个环节的龙头公司，从历史纵向比较来看，这些行业的估值都在历史偏低的水平。

所以明确地讲，我们可以明年一季度验证不同环节的企业盈利情况，最后修正明年的盈利。但整体新能源行业的估值目前是有吸引力的，尤其是经过过去几个月市场风格、行业的调整。

总结下来，我们明年在核心资产领域里仍会投资新能源，因为现在整个新能源的组合，新能源行业的状态和投资情况，非常符合我的偏好。

第一个是偏左侧，第二个是行业是偏成长，第三个是这个行业里仍旧有不少新技术的变化，能找到不少高弹性投资机会。所以我们明年一季度会重点做更新和做研究，找到里面的投资机会。

第二个是大家非常关心的计算机行业。

二十大以来的信创，整个计算机行业引起了大家非常多的关注，过去一两个月计算机行业的热度也非常高。

但是我的观点跟很多人不一样，我觉得这次计算机行业的投资机会不是二十大以来的信创，包括自主可控的投资机会，计算机这次行业的投资机会，是经营周期大拐点的一次投资机会。

为什么这么说？

因为过去1~2年，计算机行业经历了需求的两个影响。第一个是To B和To G端政府开支的企业需求的影响和滞后。第二个是很多计算机行业的交付，受疫情的影响，很多需求延后了。

但是从过去十年来看，数字经济、计算机的发展长期是两位数复合增长的。所以我们认为，不管是因为延期，还是因为交付，需求端有可能在明年、后年会集中释放，这个行业是有内生增长力的。

还有很重要的一点，就是过去一两年疫情和需求的原因，因为计算机公司大部分的成本来自人力成本，不少计算机企业由于企业经营周期，很多人力方面的招聘在过去一两年大幅放缓，那么它就迎来双击。

一方面明年需求会大幅扩张，另外一方面，不少公司人员招聘的弹性比较大。需求是有增长的，同时成本端大幅收窄，所以业绩有比较大的一个涨。

对于整个计算机行业，不管是机构的配置，还是行业PS和PE的估值分布，都是在历史非常低的位置。

所以总结下来，整个计算机行业并不是过去一两个月的信创、自主可控的一个主题的一个投资，而是一次行业经营拐点的投资机会。

我们也自下而上的找到了不少To B和To G的计算机公司，估值和盈利非常匹配的这类投资机会。

第三个是券商，大家都比较熟悉。券商的收入和利润跟资本市场相关的，我们对于明年整个资本市场是乐观的。

对于券商的判断，目前很多龙头股的券商估值都在历史的底部区域，明年的市场我们认为市场风险偏好提升，风险溢价回归。所以券商是作为价值股领域里重点配置的一个方向。

最后一个是在疫情后的消费复苏。我们大消费的团队也对整个消费板块做了详细的梳理。不仅要找到疫后消费复苏的投资机会，更要计算未来的盈利和估值的匹配度，从而计算未来的隐含回报率有多高。

目前来看，我们觉得在大消费板块里，不管是食品、饮料，还是家电、轻工等各个行业，航空是未来1~2年隐含回报率比较高的一个行业。

为什么这么说？

因为航空有三个核心假设，可能在未来1~2年都会往好的地方发展。

第一个是需求，疫后大家出行的增加，需求会增加。

第二个是油价，我们觉得大概率是在高位震荡。随着海外地缘政治的变化，能源价格可能至少会是震荡或者下行。

第三个是汇率，我们觉得人民币汇率在7以后，可能会升值。

如果这三个组合同时发生，因为航空股这三个变量是核心变量，那它的业绩弹性是非常大的。我们计算了龙头公司的盈利弹性，这些股票未来1~2年的隐含回报率还是有吸引力的。

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看好新能源、计算机、券商和出行链