付鹏：明年真正面临的问题是，美联储加息到5%利率熬下去；A股交易的是未来1-2个季度中国需求的恢复

核心观点：

1、过去的一年中，全球市场的主要跌的就是那些尤其是靠货币催生起来的那种高估值类的资产。

2、美联储在加息加到5%左右以后，它相对来讲会比较犹豫。可能明年真正面临的问题是，5%这个利率水平保持的时间会相对比较长。

3、如果以5%的利率慢慢熬的话，那可能需要二到三个季度才能够慢慢的使通胀回归回来。

那么这两三个季我们将处在什么环境？处在不可能在这此期间马上就去做降息交易，只能做没有更高的利率水平，但利率仍然偏高。

4、明年整个全球市场主要交易的可能是分子端的放缓，而这个放缓我认为不会特别的快，不会一下子加息直接加到一次性衰退，应该是高利率。

5、明年两到三个季度内，全球的总需求是慢慢往下放缓的。在这种背景下，外围环境使分子端维持在高利率，分母端逐渐放缓，大概是这样的外围背景。

国内的资产，比如国内的权益市场或者香港的权益市场，你想去做分母交易就做。

6、现在国内A股交易的是后边一两个季度，中国经济会迅速从低谷恢复过来，这一点已经没有什么疑虑了。第二，我们现在商品的交易，跟中国需求相关的商品会走的可能比海外需求相关的商品要好一点。

12月9日，东北证券首席经济学家付鹏，在美尔雅期货2023年度策略会上，对后疫情时代全球经济格局与大宗商品配置进行分析和展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

从去年10月份开始到今年，一直影响全球市场和国内市场的几个变量，从明年来看，有一些发生转折，有一些可能还在延续。其中有几个变量会跟传统过去有比较大的区别，需要注意。

第一，全球资本市场从2021年10月开始到2022年一直延续疫情后比较弱的状态。尤其是全球的权益市场的结构特征更多的是，以过去十年的互联网信息技术和以创新技术为主导的板块，在此次美联储的大幅度加息收缩过程中，受到比较大的冲击和影响。

第二，因为对于任何高估值性，有预期的未来的行业而言，低利率环境对其是至关重要的。西方社会在2018年鲍威尔接手后，其实就一直在走用更低的利率水平去维持市场的操作。

全球资本市场从2018年开始以后，相对来讲就已经不太稳定了，它的这个分子端在转弱。但好在美联储在2018年鲍威尔接手以后及时地降息，撑住了市场的稳定。

在这种背景下，遭受疫情冲击后，海外市场的更多走的有点类似于2008年以后的中国，一方面用财政大规模地刺激，另外一方面用货币大规模地兜底。财政和货币政策的双作用，使得在疫情财政货币落地之后，金融市场率先做出了反应。

随着2021年9、10月份全免疫状态出现以后，这两项政策要尽快退出，时间根本不可能拖得更长。原因就是货币和财政的双刺激叠加了俄乌冲突，俄乌冲突更多地是放大了通胀的压力。

强刺激的总需求和货币的作用会使得全球供需矛盾发生剧烈地突变，使得全球的短端通胀非常高。

这种状态如果持续，比如有人说，如果美国全民免疫最初的时间再往后拖一拖，金融资产会更好吗？答案是否定的，实际上越往后拖，可能代价会越大，它需要及时退出。

08年金融危机后，中国的强刺激总需求用了三年左右，到2012年左右开始逐渐退出。而这一次实际上也仅仅是一年多一点的时间，受疫情的短期冲击，开始进入到正常化。西方社会着手的也是财政和货币的双退出，所以过去一年中，我们经历的就是财政货币的双退出效应。

货币退出可能更明显一些，因为它的加息和缩表会直接对市场的估值预期形成重大冲击和影响。

在过去的一年中，全球市场的主要跌的就是那些尤其是靠货币催生起来的那种高估值类的资产。所以美国市场上的木头姐ARKK配置的颠覆性创新领域和中概股互联网信息技术以及虚拟信用货币等本质上都是靠流动性支撑的资产，这类资产在过去的一年的跌幅是巨大的。

当然，有人说，如果综合看，美国的证券市场跌幅还行。标普从去年10月一直在转弱，但是好像没有出现大家想象中的暴跌的情况，这也反映了过去一年的经济状态。

一方面，财政政策退出的时候，美国的经济的强度和韧性是不错的，换句话说，只要疫情迅速结束，美国经济在财政刺激的余威下，保持的速度还是可以的。所以，在过去的一年里美国经济的韧性还是很强的。

当然这也导致了正反两个因素，正的因素是美国市场上扣除这些估值类的跟经济相关的盈利类，如能源、化工，生产加工制造、零售的表现明显强于信息技术、估值类的表现，也反映了它的实体经济的部分强于估值、虚拟经济的部分。

从经济的角度，它带来一个什么问题呢？实体经济的部分的韧性边际很强，使得整个通胀放缓的速度就比较的慢，它带来的一个负面效应是美联储的压力会全面的转向到通胀这一侧。

所以过去一年经济韧性越强，通胀预期放缓的速度越慢，这使得美联储不得不更大幅度的收紧美元流动性，同时还得小心翼翼地保证，在收紧的过程中不触发经济衰退，收到能保证经济软着陆的地方。

美联储过去一年在小心翼翼的在寻求一个动态平衡，从市场的角度上来讲，也就形成了这样一个结构。

明年其实也是这个问题的延续。

现在美联储不希望大幅度的加息，直接把总需求曲线干崩，甚至把经济拉回到一个衰退的过程，不太希望以牺牲需求的方式来换取通胀的回归。所以美联储在加息加到5%左右以后，他相对来讲会比较犹豫。

到明年，首先，加息的边际会出现。

但是很多人的预期是有问题的，做交易的人经常讲的一句话说，如果没有更高的加息，就是好消息,这句话在过去十年都是通行的，你会发现过去十年通胀其实都不是太大的问题，没有像过去的一年多至今这种短期通胀偏离这么远。

用做商品的话讲，就是这个通胀曲线没有出现这种高back的状态。大部分时间通胀曲线都是相对比较温和，比较平的。对于联储来讲，其实大部分时间是没有把重心放在通胀上的。

当然加息加到一定程度的时候，发现经济有一些不太好的苗头，市场就可以马上做出未来降息的预期。而大部分的人，在过去的十多年的时间里，已经养成了习惯，即加息的末端交易降息，降息的末端交易加息。

甚至养成了一种什么习惯呢？降息的末端可以保持更长时间的降息，但是大家没有做好准备加息的末端去保持更长时间的高利率。大家没有这个预期，那么市场其实会出现的是什么？

比较担心的事情是：到明年美联储的加息边际确实会出来。因为它不想去破坏这种平衡，并不想以自己的加息去创造一场衰退。那么这种均衡状态可能在美联储的利率水平5%左右就完成了。

可能明年真正面临的问题是，5%这个利率水平保持的时间会相对比较长。

换句话说，美联储不敢加息但是通胀也不会很快的放，因为美联储不刺破，单纯的靠财政政策的衰退、靠美国经济自身供应弥补，去填充短通胀的压力需要的时间会比较长，尤其，目前美国经济的韧性虽然已经呈现了放缓的迹象，但是它的韧性比较强，而美联储又不愿意主动的去刺破这个话题。

所以可能会导致一个结果——不愿意刺破，保持比较温和。如果你直接加到5%、6%，甚至6.25%，那可能通胀就被刺破掉了。当然，我们也直接迎来通胀快速的回归以后，经济瞬间在一两个月、一两个季度出现衰退以后，我们就可以预期从6.25%或6%降息的交易了。

但现在不是，美联储现在是把水温抬到70度，加息加到5%，不更高，希望5%能够慢慢的把总需求曲线熬掉。而按照美国目前经济的韧性，如果以5%的利率慢慢熬的话，那可能需要二到三个季度才能够慢慢使通胀回归回来。

那么这两三个季我们将处在什么环境？处在不可能在这此期间马上就去做降息交易，只能做没有更高的利率水平，但利率仍然偏高。

这相当于到明年整个流动性环境只能说最差的情况过去了，但是想让流动性迅速的改善，成为支撑所有资产的一个主要因素的交易做法，我觉得是错的。

所以明年你只能说，可能到一季度以后，美联储对资产的各项压力不用再去做更大的预估了，但并不能把它作为对资产支撑的一种交易逻辑，只能说没有更差的这种环境。

可能在这种背景下，我们需要维持两到三个季度才能够慢慢把通胀熬下来。在这个两三个季度后，比如到今年的年底，明年的年底，甚至后年的年初，我们才可能逐渐转为去做下一轮美联储应对经济放缓以后潜在的小幅度降息的一个周期。

在这种背景下，我们的全球资产在明年的交易其实就很简单了。

首先，你的货币端是高利率的环境，财政端是消退的，你的总需求曲线是慢慢的往下熬的。所以说明年的比如对美国的证券市场来讲，它的交易的主线就会从像交易利率抬升、紧缩、杀估值的交易开始逐渐转化成对经济的影响。

也就是在持续了疫情后财政刺激，美国的经济韧性，这些强度支撑的板块，到明年是否会随着这种高利率的维持，使得它慢慢把盈利开始逐渐的往下熬的过程。所以明年全球市场主要交易的可能是分子端的放缓，而这个放缓我认为不会特别的快，不会一下子加息直接加到一次性衰退，应该是高利率。

经济放缓周期其实跟我们刚才讲的这个保持高利率周期是一致的，它可能持续的时间会比较的长。举个例子，对于美股可能就变成前面杀完估值的趴在地上不动，但是强分子端的这些板块可能会慢慢的往下阴跌熬下去的过程，直到我们说这一轮的浅衰退完成，给美联储腾出空间，我们再转向下一轮的利率周期，这大概就是海外市场和美联储的这个情况。

那这个对中国是什么影响？第一点，外围需求是慢慢熬下去了，所以你并不用去做预期说外围需求可能在一到二个季度内马上就崩掉，不会的。

因为利率水平不愿意加到很高的状态的话，我认为在明年两到三个季度内，整个全球的总需求是慢慢往下放缓的。

当然了，各个国家会有一些差异。我们主要以美国为主，它应该是一个在比较高的利率水平下，温和的往下压的一个过程，就像美国的标普里扣掉类似于这种高估值类以后，分子类的股票可能就是一个慢慢阴跌的过程，其实对标的也就是全球总需求的慢慢放缓。

所以对于中国来讲，明年在这种背景下，外围环境使分子端维持在高利率，分母端逐渐放缓，大概是这样的外围背景。国内的资产，比如国内的权益市场或者香港的权益市场，你想去做分母交易就做。

美联储的下一轮降息，然后迅速再抬升二次估值，我觉得这一点肯定是不成立的。

你在这种背景下可能唯一能做的是中国自身的分子端——即中国自己的经济能不能在一到二个季度内是逆周期，当海外的经济的总需求和周期是慢慢放缓，而中国的分子端——中国的经济总需求能不能在一两个季度内是慢慢或者快速的恢复过来？

如果能够形成这种情况，那么对中国的无论是资产，跟中国需求相关的商品以及回传率，就可以形成一个比较强的支撑逻辑，这一点是从外到内，我们需要去看去讨论的。

我们在2021年到2022年快速收紧的过程，由于短端通胀非常高，所以实际上短端实际利率变化并不大，主要抬升的是这个长端。在整个2022年过程中到2023年，我们大概有两种情景。

第一种情景是全球经济放缓的速度稍微快一点。这样的话长端的利率可能会稍微的降一点，但是这意味着短端的通胀会快速的回落。

第二种是利率水平到5%，处在一个临界点的水平。慢慢把短端通胀熬下来，而长端的大衰退的预期并不明显，大概会形成这两种。

当然，如果让我去看，我可能会选择实际上整个利率水平债务处在一个临界值，慢慢把经济熬下去。但是持续的时间可能就至关重要了。这个实际上是转化成比较偏学术的实际利率曲线去做的一个描述，我在这儿就不去多做陈述。

我们把刚才讲的预期，描述到这个名义利率和实际利率的曲线上，大概就在整个明年的前三个季度，我们的预估应该是：

第一，比如说长端十年期可能保持在高位，但是短端的加息加到5%左右可能就会比较温和了。而整个实际利率长端是保持在大概1%到1.5%左右，主要是把短端的实际利率快速的拉回来，也就短端的通胀快速放缓，形成这样一个主线逻辑。

刚才我们描述过去一年主要跌的是什么东西？主要就是这些实际利率大幅度抬升了以后进行的杀估值的交易，这个实际上就是刚才我们描述的这类资产的特点。

对于美股来讲，它的转换应该会在高利率环境下逐渐转化成分子端。当然，从历史上去看的话，并不是利率水平高，美股就一定跌，还会出现一个特征，不一定是高利率环境下，美国的估值就一定跌的，因为要看全球其他国家的综合利率水平。

但是这一轮当然这种现象在去年就已经排除了。这种由于全球供应端引发的通胀，不仅是美国存在，美国、欧洲、全球都存在。在这种背景下，不存在美国高利率环境，其他国家低利率环境的状态。你可以理解为全球都是高利率的话，大家都是杀估值的。

我们唯一可能讨论的路径就是高利率环境下，美国经济的分子端能不能承受住，这一点才是至关重要的。也就是说如果我们看到利率水平在5%，但是美国经济依然保持很强的强劲。这个时候去预期美股大跌是不成立的。

美股里只能跌那些高估值，但不一定美股本身（跌），标普并不一定会大跌的，除非它的分子端开始承受不住高利率。分子端承受不住，那届时美国股市的跌幅实际上是会加大，所以一定要严防明年是否会出现这种组合。

而这种组合的答案其实跟我们刚才前面推演的答案很像，5%的利率把经济熬下去，即分子端大幅度转弱，利率水平在高位，在这三个季度的时间差上，相反，你要注意美股的分子带来的跌幅，这是至关重要的。

对于中国来说，现在好处很简单：疫情结束后的分子复苏。

实际上中国这一侧，我们就讨论两个话题。

第一个话题是中国这三年疫情政策的转向，这个转向之后一定会带来我们需求曲线的快速恢复。

如果看中国当前和过去两三年的债券收益率的表现，其实已经非常明确。

从2021年4月开始，中国整个经济走弱，其实更多的都是跟我们自己的政策有关。一直延续到新的《疫情防控政策二十条》，这种转向其实带来了整个政策方针的转折。整个11月到现在为止，整个政策转向力度很快。所以你看到国债收益率上行的速度就非常快，很快就贴近了2.9%。这也隐含着大家对于后续经济的预期，已经没有什么疑虑了。

中国国内的资产价格，在过去的一年中间，其实承受了双重的打击：

一方面是经济的偏弱，在分子端没法提高，提供更好的回报率。第二是分母端，分母端实际上不是人民币的利率，这一点在过去的一两年，我跟很多机构去解释过这个问题。大家只是照本宣科，认为中国人民银行降息降准就一定会带来资本市场的好转，但实际上它是错的。

中国的资产具备的特征是双分母制，一方面是人民银行驱动的人民币的利率水平。但更重要的是，美联储的利率水平决定了全球资产的估值，这一点是至关重要的。

当然，在中国的分母端上两个利差，人民银行和美联储利差其实就是汇率。所以就会发现，要么就维持这个利差，保持汇率，如果这么做，那就会跌资产，因为分子端也不强，分母端又抬升。所以会发现，在去年5 、6月之前，我们整体分子端转弱的过程中，人民币汇率是很强的，但是A股的跌幅其实挺大的，那是第一次跌破3000点。

第二次跌破3000点的时候，其实跌幅就小了，也就破了3000点，没有更深。但是我们牺牲了汇率，那个时候看到的结果就是人民币的利率拒绝往更低的水平走。

所以从上海封城到6月以后，经济比较差的情况下，我们的利率最低，这个时候只有2.5% 2.6%，没有比武汉疫情更低。这个状态下，我们人民币从6.4到7.2，其实主要把压力转给了汇率端。A股的压力就相对减弱了。

所以当时我开玩笑说，如果以美元计价会发现国内的资产。其实5 6月的那波反弹都是非常弱的。也是同样的道理。当然了，所有的国家在美元的框架体系下，都是同样的逻辑。

对于中国目前来讲，第一个好处是分母端中美联储的压力接近边际，但是它不会马上松下来，刚才已经做过判断。在这个背景下，你可以把这个变量忽略，因为基本上既不会过紧也不会松——其实就是一个高位，不用管它了。那么唯一变量就是来自于分子端。分子端就是疫情的转折，这一点其实将驱动我们的资产架构。

所以现在国内A股交易的就是后边的一两个季度，中国的经济会迅速从低谷恢复过来，这一点已经没有什么疑虑了。第二，我们现在商品的交易就是跟中国需求相关的商品会走的可能比海外的需求相关的商品要好一点。

所以实际上你可以密切关注这种内外的差异。在未来的一两个季度内，主要交易的就是中国需求的恢复——中国权益端的分子端需求带来盈利的恢复，这个是没问题的。

我们对于整个需求的高度的判断，到了明年二季度将是很关键的。对于当下的转折，现在没有人疑问了，最差的情况过去了。但是可能我要强调的更多的是高度，数据上我就不去过多的做推演了。

对于中国的这个资本市场的道理是一样的，当前我们的分子端开始改善，海外的分母端维持在高位，中美的两边利差会回笼一些。但是这个回笼用我的话说如果我们判断国内的分子端没那么强的话，实际上这种回笼也是有限的。

而我们的资本市场，首先第一点，这波反弹肯定是有了，这波触底的回升肯定是有了。但如果说分子端到明年二季度，大家综合判断确实没有那么强，那可能对于整个高度，比如说沪深300去判断其实不能给的特别高。如果偏弱大概在4500— 4700左右。如果你偏强一点，可能也就在4800— 5100左右。所以这两个是我觉得要做比较明确的预估的。

那你说，到这儿为止，马上就轰轰烈烈迎来一波大的驱动？目前看没有08年金融危机后的要素条件，也不具备02年入世以后的条件，所以大家对这一块可能还是需要比较的偏理性的评估和一个预估的。

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国内权益市场可以做分母交易