刘煜辉：“第三支箭”或将发出，明年二季度经济可能被拉起来，支持A股出现整体修复性上升

核心观点：

1、从外部来讲，我们要时刻提防外部潜在的金融风暴的风险。对于强势的美元周期，如果它的尾部再摆出一个最后强劲的上冲，对于非美元的主权货币国家，可能会演化成一场系统性金融风暴的冲击。

2、美国很难用一个常规手段摆脱衰退性滞涨，即不断加息缩表，使它能够顺畅平稳地退出滞胀，因为美国今天发生滞胀的两个基础性条件短期都很难消除，一个是MMT，一个是G2。

3、今天的美国对通胀的耐受性非常高，即便发生通胀，简单讲主要的策略就是补贴老百姓家庭，给老百姓家庭送钱、印钱，让他能够承受更多的通胀。

另外，美国通过今年俄乌战争，地缘政治的巨大牌局大获其益，它是最大的红利收割者，第一刀割了欧元的韭菜，第二刀割了俄油俄气的韭菜。

4、我们应该如何应对？我常讲中国会打出三支箭，现在来看短短一个月时间两支箭已经打出来了。第一支箭疫情20条；第二支箭是地产的稳定；第三支箭要改变中国的预期。

关键是第三支箭什么时候打出来，可能很快，下个月中旬的中央经济工作会议将是新团队未来政策和思路全面亮相的第一个时间节点。

5、如果能推出一个新的经济振兴的计划，中国未来的宏观常态化条件会走向9个字：低利率、宽信用、宽财政。

6、中国式现代化背后需要全新的一套金融支持架构，这套架构是什么？

我认为，未来一定是以资本市场新型工具REITs为主要借助的依托，同时要配合中央财政贴息和中央银行扩表，形成一个新的信用扩张机制，来替代过去以房地产、城市土地作为抵押物的商业银行的信用扩张机制。

7、接下来的（经济振兴）政策会在哪几个方向展开，直接关系到资本市场在未来相当长一段时间资产形成的逻辑，我个人研究的倡议有5个方向......

8、现在这个时间点非常类似于过去十年中2013年的6月和2019年的2月，一个新一轮大级别的Risk-On在展开。

9、如果经济振兴政策逐渐展开，明年二季度中国经济可能会被拉起来，前低后高：低利率、宽信用、宽财政，支持明年A股出现整体修复性的上升。

11月27日，天风证券特邀经济学家刘煜辉在2022年中国首席经济学家论坛年会中对当下经济形势和资本市场作了分析和展望。



以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

今天跟大家分享一下经济形势和市场。从形势上讲，现在这个时间点是一个灰色时间点，是个至暗的时间点，内外形势比较严峻。

从国内看中国经济无疑增速缓慢，另外从外部来讲，我们还要时刻提防外部潜在的金融风暴的风险。

大家已经有了对美元周期的担心，美元周期持续一年，美国的暴力加息、缩表这个过程是不是完结？是不是已经出现了拐点？我们还不能下这样一个结论。

对于强势的美元周期，如果它的尾部再摆出一个最后强劲的上冲，这些非美元的主权货币国家，不知道哪一个就有可能从链条上掉落下来，演化成一场系统性金融风暴的冲击。比如日本、英国、欧洲都有同样的隐忧。

这个事情的发生对中国来讲压力是极大的，因为中国经过过去40年的改革开放，形成全球最强大的供应端，净敞口有3.4万亿美金，大概排在第二位，比美国和德国加在一起还要多。

一方面说明近些年中国的供给侧结构性改革，特别是高质量增长，我们在供应商取得了长足的进步。同时另一方面反映到中国的需求端，对外的净敞口放到了历史最高位。

如果一场全球性的衰退以一个链式危机反应的方式发生，中国经济无疑面临着巨大的冲击，所以我们不得不防。

从G2这个格局来讲，对于美国现行的经济状态，从美国滞涨背后深层次的原因来讲，美国很难用一个常规手段摆脱衰退性滞涨，就是不断的加息缩表，使它能够顺畅平稳的退出滞胀。现在来看，这个路径是不可行的，因为导致美国今天发生滞胀的两个基础性条件短期都很难消除。

第一个基础条件是美国长期的量化宽松，15年量化宽松和最近三年新冠发生以后，MMT（财政赤字货币化）印了5万亿美金的钞票，这个过程很难退出。

MMT使得美国劳动力市场的供给受到严重的污染，显著抬高美国劳动力市场供给的成本。所以美国今天通货膨胀中一个很大的驱动力是服务价格快速的往上涨，中低端的服务业劳动力缺口的人群有七八十万人之巨。

第二个基础条件是G2，未来长期历史性的战略博弈进入白热化的状态，推到了意识形态的时间窗口，双方的脱钩不断冲击着过去全球化的供应链、产业链，酿成了巨大的摩擦成本。

特别是特朗普时期主动对中国发起的贸易战，25%的关税加上去以后，遇到全球新冠大流行的冲击，全球供应链断裂，加上摩擦成本，最后都反映到中国对美国的商品出口价格中，美国的老百姓必须吸收这样的摩擦成本。

这就是通胀的两个来源，从现实的条件来看都很难消除。

所以对于美国来讲，它一直存在这样一个阳谋，就是既然常规手段不能使它有效摆脱滞胀，是不是有可能它利用自己美元信用本位，美元霸主的地位，通过洗牌的方式、危机的方式把这个成本洗掉，让自己迅速从滞胀的泥潭中脱身。

总结来看，一是美国存在动机，常规手段很难摆脱通胀；同时今天的美国有实施阳谋的能力，就是一不缺粮，它是全球第一大粮食生产国，二不缺油、不缺气，它是全球最大的油气生产国；并且经过50年的全球化以后，美国制造业在整个经济的比例不到10%。

所以今天的美国对通胀的耐受性非常高，即便发生通胀，简单讲主要的策略就是补贴老百姓家庭，给老百姓家庭送钱、印钱，让他能够承受更多的通胀。

另外，美国通过今年俄乌战争，地缘政治的巨大牌局大获其益，它是最大的红利收割者，第一刀割了欧元的韭菜，第二刀割了俄油俄气的韭菜。

美国在这一轮地缘政治的牌局中，据一些机构的研究计算，间接和直接的收益加在一起高达8万亿到9万亿美金，所以他有实力实施阳谋。

对于这样的形式，我们不得不防，他有没有可能在尾声阶段再实施一个出其意料的暴利加息，驱动美元继续创出新高，这有可能引致需求全球性的衰退，而且是以一个链式危机的反应来发生，对于中国经济面对的外部条件非常严峻。

所以对于中国来讲，我们应该怎么应对？二大大开完了，一个崭新的团队马上就要进入工作状态，这么严峻的内外形势怎么办？

我常讲中国会打出三支箭，现在来看短短一个月时间两支箭已经打出来了。

第一支箭是疫情20条。尽管最近疫情有些反复， 这就是当前中国防疫政策调整的节奏，我认为开了头以后一定会按照这个趋势展开。

第二支箭是地产的稳定。地产周期巨大的一个雪球从顶部滚落下来，对经济下行造成重大冲击，中国经济首先一定要解决的第一个问题，就是要摆脱地产硬着陆的预期。所以金融16条这第二支箭打出来是非常必要的。

我们上周应该看到一些内容，特别是从过去的救需求到救项目，到这一次的集中救优质的、有生命力的、有竞争力的房企，1.6万亿的信用额度已经承诺打下去了。金融16条从很大程度能够改观资本对中国房地产硬着陆的灰暗预期，这是第二支箭。

第三支箭要改变中国的预期。关键是第三支箭什么时候打出来，可能很快，下个月中旬的中央经济工作会议将是新团队未来政策和思路全面亮相的第一个时间节点。

对于中国来讲要改变目前的灰暗预期，亟待一场经济振兴计划来提振内需，改变预期。

所以这是我们所倡议的中国的新团队的亮相，会不会带来一场中国经济振兴的计划来改变中国经济的预期？这更多的来自于我们的大胆的假设，小心的求证的过程，我们可以看到一些端倪。

在二十大报告中讲到宏观部分没有提一个重要的概念——宏观杠杆率。

在过去5年的宏观政策中，宏观杠杆率一直伴随着过去5年宏观政策的核心；同时也没有特别强调供给侧结构性改革，大概是一笔带过。从语境来看，一个是宏观杠杆率，一个是供给侧，对于宏观的语境来讲它是一个收敛的语境。调结构、去杠杆、紧缩是和这些语境相关联的。

宏观部分报告中提出，要加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需。

财政和货币的协调配合，从我们专业上讲，你可以联想到很多的技术方向，包括过去十多年西方关于财政和货币的操作，无论是QE也好，还是到后期阶段的MMT（财政赤字货币化）也好，都做了很多理论上的探讨和政策实践，这是一个铺垫。

同时在二十大开会期间，我们宏观政策上做了一个实验，这个实验给资本市场带来很多遐想，实际上是个很小规模的实验，大概中央财政拿了50个亿，但是这50个亿撬动了中央银行2,000亿的再贷款，给大概七八个方向，比如给信创、医疗设备的购置这些方向的投资进行2.5%的贴息。

这种政策背后的本质是中央财政在加杠杆，与他配合的是中央银行的扩表、货币政策的创新、货币政策的扩表。

这种搭配从某种意义上讲，它在未来中国宏观政策实施过程中是可以大规模复制的。

明年假设中央财政如果能够拉出2,500亿的贴息，理论上可以撬动中央银行10万亿的扩表，撬动10万亿的信用支持，这对于二十大报告所指明的中国式现代化实力的方向，比如双创体系的超前、基础设施建设、国家安全体系的建设、乡村振兴、农业现代化这些方向，就会带来很大的金融支持，这是可以复制的，对于市场来讲有很多的预期和想象。

如果中国能推出一个新的经济振兴的计划，中国未来的宏观常态化条件会走向9个字。

第一个是低利率。这个利率是通过贴息降低中国的信贷利率。

第二个宽信用。宽信用不是商业银行自己的自主性信用创造，而是靠中央银行的扩表来支持商业银行的信用扩张。

第三个宽财政。宽财政是中央财政加杠杆支持。从现实条件来讲，目前中国也只有中央、政府这两个部门有足够的政策空间，因为中国中央财政的表中，中央财政的负债率现在只有28%，是一个很收敛的状态，这是过去5年供给侧结构性改革、宏观政策遗留下来的一个成果。

同时中央银行的表也是一个很收敛的状态，过去5年中央银行的表一直在收缩，保持收敛，以至于现在中央银行的总资产占中国经济的比例降到了33%。从这个比例来看，未来中央财政和中央银行的扩张是有想象空间的。

到今天，日本央行经济资产占经济总量的比例已经高达100%以上。所以对于中国来讲，这个空间是可以想象、可以预期的。如果中央银行加10万亿扩表，这个比例也就百分之四十几，扩20万亿也就百分之五十几，所以从现实条件来讲，这个可能性是存在的。

过去40年中国的金融体系一直是以银行为中心的信用扩张，这是和中国的工业化、城镇化周期相一致，是商业银行以房地产和城市土地作为抵押物，商业银行的信用扩张机制对应工业化、城镇化的周期，让中国下一个阶段进入高质量发展、新发展格局以后，面对的是制造强国、制造立国、科技强国。

未来的中国式现代化，它背后的金融体系一定会发生变化。因为现有的房地产进入下行周期以后，商业银行的信用扩张机制基本上进入萎缩状态，它不再有强烈的欲望和能力创生大量的资产。

所以中国式现代化背后需要全新的一套金融支持架构，这一套架构是什么？

我认为中国式现代化金融支持架构，未来一定是以资本市场的新型工具，REITs可能是一个主要的借助的依托，同时要配合中央财政贴息和中央银行扩表，形成一个新的信用扩张机制，来替代过去以房地产、城市土地作为抵押物的商业银行的信用扩张机制。

这会逐渐形成，随着时间的推移，可以未来再慢慢印证，我觉得金融架构一定要做一个全新的设计。

另外，接下来的政策会在哪几个方向展开，直接关系到资本市场在未来相当长一段时间资产形成的逻辑。这是我倡议的一些成果，我简单跟大家汇报一下。

第一个方面就是金融架构的设计，这是主体。只有通过这样一个资本市场配合中国式QE，就是中央财政加杠杆和中央银行扩表形成的新的金融架构，大规模、结构化的财政和货币政策的结合工具，才能撬动中国式现代化的宏大经济振兴方案。

第二个方面就是关于中国经济体制特色这部分的国资和国企改革，是未来新团队工作中的重中之重。

新加坡的淡马锡模式是国有资本投资公司的模式，恐怕会大量地被中国在未来的国企和国资改革中间借鉴，中国庞大的国资体系显著提高，国资的资产回报率水平才能逐渐替代过去的土地财政，化解当前地方政府的财政悬崖。

第三个方面就是长期繁荣和稳定的资本市场。我觉得这是基于两个考虑，第一个它是解决中国高质量发展的创新机制，靠资本市场解决；第二个就是非常功利的现实要求，解决人口老龄化下中国的养老系统目前存在的巨大缺口，只有通过长期繁荣和稳定的资本市场才可能解决，像最近养老金，所谓中国式的401k计划已经在路途上。

第四个方面就是乡村振兴战略。乡村振兴战略的目的是改造中国的社会结构，推动城乡和东西部的均衡发展，开拓一个人流、物流、信息流、资金流的新格局，化解大城市日益严重的民生内卷，从根本上改变中国人口资源和人口质量恶化的趋势，综合稳定住中国经济的潜在增长水平。

第五个方面就是数字经济。强调数字经济的考虑是一个非常有纵深的战略大旗，不仅仅是对过去互联网多巴胺的繁荣模式的简单回归。

我们能窥探到一些背后的战略意图，比如对国民经济四个环节中的流通环节进行历史性的革命，比如整合中国现在已经强大的电商体系，像阿里、腾讯、抖音、拼多多、京东，在国内和国际实现一个真正意义上的C to C，创造新的商业模式，让产品的增加值尽可能多的向生产者剩余和消费者剩余倾斜，从根本上突破像沃尔玛、亚马逊这类全球流通领域的西方资本垄断格局，同时迅速推进人民币的国际化，最终把中国打造成一个超级世界工厂和超级消费市场。

我觉得这是中国制定双循环战略的战略目标初衷。

所以明年的政策是非常值得期待的，如果这些政策能够逐一呈现和展开，对于明年的资本市场来讲，我判断明年的资本市场很可能呈现出一个修复性的上行周期。

事实上从交易层面来看，特别是最近一段时间，资本的认知在慢慢往这个方向形成共识，我们看到相同的规律，现在这个时间点非常类似于过去十年中2013年的6月和2019年的2月。

市场经历了长期的风险释放以后极其低迷，市场企稳开始复活靠以中国软件为代表的信创、TMT这些科技类的、主题类的活跃资金，这样一些交易把市场从过去长时间Risk-Off的趋势中带进来，使市场能够稳定。

这次我们看到同样的情况，以中国软件为代表的信创这一批股票在10月份出现了一个非常凌厉的上攻，特别中国软件在一个月中涨了70%。从交易资金的操作节奏来讲，是不是意味着像2013年6月和2019年2月，一个新一轮大级别的Risk-On的展开。

从基本面、政策逻辑的角度来讲，如果这些政策逐渐展开，明年二季度中国经济可能会被拉起来，前低后高：低利率、宽信用、宽财政，支持明年A股出现整体修复性的上升。

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明年政策值得期待，预期5个方向