赵蓓：疫情管控放松预期，催生疫苗、药品、检测、设备的需求可能阶段性爆发，医药政策边际放松也带来机会

核心观点：

1、医药本轮的调整是有一定原因的，除了行业基本面的一些原因，关于外部环境今年也不太好，近期其实医药板块有所好转，这种好转也有一些外部原因，分别是两个驱动因素，疫情管控放开的预期、政策上出现了一些边际放松。

2、疫情管控放松的预期，（会使得）偏消费的方向受到一些负面冲击，但跟疫情相关的需求可能会爆发。包括新冠相关的疫苗、药品、检测，以及住院相关的一些医疗设备，包括居家可能也需要家用呼吸机等医疗设备，相关的需求有可能会阶段性的爆发。

3、高值耗材的集采并没有那么可怕，集采之后，很多龙头企业还是能实现未来一个长期不错的增长，所以这跟药品还是有蛮大的区别。创新药的医保谈判这边，今年国家也推出了续约谈判的规则，也使得这个规则更加清晰，企业有了更为清晰、更为合理的预期。

4、今年政策上越来越合理、越来越科学，未来医药行业的成长性也是看得更清楚，未来的长期成长性还是可预期的。未来看好的主要方向就是由于前述两个因素发生变化，催生出来的一些投资机会。

5、以临床价值为导向的抗肿瘤药物的研发指导原则，对于龙头创新药企其实是有利的，但它伴随而生的是对于研发总量的需求有一些影响的，对于国内的CXO企业会有一些负面影响，以海外业务为主的CXO企业的景气度会相对高一点。

11月30日，工银瑞信基金研究部副总经理赵蓓，在一场路演中对新形势下医药行业的创新与投资进行分析和展望。



以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

医药行业确实从去年7月份开始，一直到今年调整是比较多的，最近虽然有一些好转，但前期确实调整比较多，我觉得还是有一定的原因，主要原因有三点。

第一点原因是疫情这几年我们经历了医药行业一波很大的行情，尤其是2020年疫情以来，对医药行业催生了一些新增的需求，比如疫苗、药品等，也催生了很多投资机会，使得这个板块过去几年比较活跃。

到了去年情绪很高涨，连涨了三年的估值也比较高，一个主要原因就是到去年7月份的时候，整个医药板块估值是比较高的。

第二点原因是疫情虽然催生了一些新增的、跟疫情相关的需求，但老百姓常规的就医需求也受到了影响。

所以这几年整个医药板块的总体需求受到了压制，基本面受到了影响，相关公司的盈利预期也会出现下调的情况，我觉得跟这轮的下跌也是有一定关系的。

第三点原因，因为医药行业一直是一个创新驱动的行业，创新研发的投入景气度如果下降，对相关的比如创新药研发外包的CXO板块，还是有一些负面的影响，所以这块也出现了一些调整。

整体来看，我们觉得医药本轮的调整是有一定原因的，以上讲的是医药行业基本面的一些原因。

还有一些关于外部环境今年也不太好，疫情期间各国的流动性比较充裕，随着疫情进入后期，今年很多国家因为高通胀的原因开始收缩流动性，全球的流动性都处在边际收紧的背景下，对权益市场也造成一定的负面影响。

另外今年俄乌战争、中美关系竞争升级等原因，使得整体市场的风险偏好有所下降，这也是引起医药板块下跌的外部环境方面的原因。

回顾过去，近期其实医药板块有所好转，这种好转也有一些外部原因。

第一点是最近确实有一些疫情管控放开的预期，我们觉得方向上未来肯定还是会朝着疫情管控越来越合理，越来越科学的方向变化，对于经济、就诊这方面的影响应该会朝着变好的方向变化，所以我们觉得未来确实会发生一些好的变化。

第二点是医药板块今年以来，政策上出现了一些边际放松。医药行业是一个强监管的行业，国家的集采或者医保谈判等政策对于价格的影响是非常大的。

这么多年我们一直处在集采和医保谈判降价的大的政策框架下面，但今年我们觉得这块边际还是有所好转的，最近主要是这两个因素带来了医药行业的好转。

刚才讲了医药行业本轮的好转可能是有两个驱动因素，下面就来详细谈一谈对这两个驱动因素是怎么看的，以及他们会催生哪些投资机会。

一个是疫情管控放松的预期。

因为长期看随着病毒的危害越来越低，我们的生活还是会朝着更加正常的方向演变，肯定会带来一个比较好的预期，所以这段时间的股市还是会表现的比较好。

但是真正放开刚开始的一段时间，可能会由于病例的突然增加，使得大家的生活还是会受到一定影响，这段时间股市有可能会表现不好，在大家在习惯以后可能又会迎来一个比较好的表现。

这个过程刚开始股市确实应该会有比较好的预期和表现，真正放开的时候这种偏消费的方向会受到一些负面冲击，但跟疫情相关的需求可能会爆发。

这里包括新冠相关的疫苗、药品、检测，以及住院相关的一些医疗设备，包括居家可能也需要比如家用呼吸机等一些医疗设备，相关的需求有可能会阶段性的爆发。

对于家用的一些医疗器械，因为目前最新的毒株绝大多数都是轻症，可能很大比例的人就是感冒发烧的症状，其实会催生感冒、发烧或抗生素等家用常备药物的需求。

这块有可能会给相关企业带来比较明显的收入和利润的贡献，包括一些家用的、小的医疗设备有可能会有比较明显的需求拉动，包括药房，因为这些需求它的消费场景可能发生在药店里，这块可能还是有比较明显的需求的拉动。

在我们的生活真正恢复正常经济活动以后，消费类长期看肯定会有一个恢复到正常状态的好的变化，所以长期看消费类的需求我们也是觉得非常好的，只是这一类刚开始可能会有一段时间不太好，但以上我提到的这些其实都是根据国际经验的推演，有可能我们并不会复制其他国家的状态，所以后面具体的投资机会也要根据我们国家后面防控政策的一步步变化，再来做出相应的推断。

这是对于疫情这部分相应的投资机会的看法。

第二点再来讲一下医药行业本身的政策变化。

我们国家现在处在新医改的大环境里，2009年推出新一轮医疗体制改革，在2015年国家药监局发生一系列比较大的变化，它对仿制药做了一致性评价，对于创新药做了优先审评审批，然后医疗保障局成立之后配套药监局的这些政策也推出了一系列支付方面的政策，比如对创新药采取集采的方式进行降价，对于仿制药通过价格谈判的形式，然后纳入医保。

所以过去几年我们在准入端和审批端都发生了很大的变化，在卫生总费用的结构里也实现了很快的结构上的变化。

过去几年很多产品因为集采，发生价格比较大的降幅，很多企业的盈利也受到了一定冲击，对医药板块部分企业构成了一定的负面压力。

今年以来我们观察到，政策还是有向好的变化，或者更合理地讲，政策是边际上向着更合理、更科学的方式变化。国家推行集采和价格谈判以来，也是在逐步摸索，这个政策会在摸索了几年之后，朝着更加合理、更加科学的方式演进，我们明显感觉今年以来政策是变得更科学、更合理的。

那么为什么在这个时间点？

因为药品的集采已经进入后期，药品的集采先做了一些大品种，包括一致性评价比较早做完的一些品种。进行到现在，很多大品种已经集采完了，整个药品的集采进入到偏后期的阶段。

器械的集采从今年进入一个高峰期，器械其实跟药品还是有比较大的差别，器械我们主要指的是高值耗材，因为很多时候它的应用场景是在做手术，还有医生使用习惯方面的差异，耗材并不是标准品，同质化没有那么强，每家企业的产品都有自己的特色，医生对于龙头、市场份额高的产品还是有更好的使用习惯，这类产品可能更贴合实际的需求。

所以其实国家并不希望高值耗材的集采发生对市场份额发生很大的变化，因为还是要保证医疗质量。

对于高值耗材的集采，国家主要是希望能够压缩流通环节，希望对于工业企业能保证合理的利润率，并且保证原有的市场份额不要发生大的变化，希望龙头企业尤其是国产的龙头企业有进一步的市场份额的提升，保证真正好的、贴合市场需求的产品有进一步的市场份额的提升，并且可以在一定范围内提高国内企业的市场占有率，一定程度实现进口替代，这是国家最终政策的需求。

我们看到几轮高值耗材的集采下来以后，工业企业并没有受到很大的颠覆，并没有受到特别大的压力，还是能保证比较合理的一个利润率，并且很多的龙头其实是受益于集采，实现了市场份额的提升。

所以高值耗材的集采并没有那么可怕，集采之后，很多龙头企业还是能实现未来一个长期不错的增长，所以这跟药品还是有蛮大的区别。

创新药的医保谈判这边，今年国家也推出了续约谈判的规则，也使得这个规则更加清晰，企业有了更为清晰、更为合理的预期。

很多企业在谈判之前，对于他到底应该有多大的降幅，心里已经有数了，这就给了产业界比较清晰的预期。

我们觉得只要有清晰的预期，企业就知道应该怎么应对这个事情，以及未来怎么做市场，边际上肯定对企业还是有很好的指引效果的，所以国家推行一系列的集采和医保谈判的政策，其实是希望医保资金能够使用的更加合理、有效，也使得工业企业能够享有合理的利润率，继续有钱去投研发，继续推出好的产品。

对于流通环节，国家主要是想挤掉流通环节不太合理的这部分利润，大家不用太担心这些政策未来会对行业继续产生特别大的压力，会认为这个行业未来都没有成长性了，应该说是不太会发生这种情况，这个行业依然还是非常有机会的，做得好的企业依然还是会有很好的成长空间。

所以今年确实政策上应该说是越来越合理、越来越科学，未来这个行业的成长性也是看得更清楚，未来的长期成长性还是可预期的。

之前大家比较担心的或者影响过去几年医药行业的一些不利的政策，如集采降价政策，确实可能是发生了一些边际的好转。

所以医药行业未来的投资机会还是非常值得看好的。

那么未来看好的主要方向就是我刚才分析的，由于这两个因素发生变化，催生出来的一些投资机会。

去年医保局推出了一个以临床价值为导向的抗肿瘤药物的研发指导原则，我们认为这个原则对于创新药的研发还是带来了蛮大的影响，他的初衷是希望企业的研发不要扎堆、不要内卷，鼓励企业做真正更加创新的研发，不要扎堆做大家都同样的研发。

去年推出以后，今年它对行业开始产生影响，创新药企业开始感受到政策的变化，开始调整它的研发行为。

我们觉得它对行业的影响，比如同一个靶点不会再像原来一样有十几二十家企业去研发，因为它现在的指导原则是对于前三个，可能包括一家外企、两家国企，对于前三个是可以用单臂二期临床去报批，对于三家以后的可能都要做头对头的大临床，就不能再用二期数据去报批，所以无形之中是一个供给侧改革，它提高了审批的门槛，使得这个企业更多的注重一些新的靶点的开发，而不会去再去跟风研究一些大家都去做的靶点。

这样的话它会对头部的研发企业，就是做的比较早、比较快的前三家的产品是非常有利的，因为它会让竞争更加缓和。它对总量可能会产生影响，因为一个靶点可能不会再有那么多人去做，对研发总量会有一定的影响。

所以我们判断有可能会对国内研发的总需求，或者对于CXO企业的订单有可能会出现一些负面影响，所以我们整体上觉得这个政策是一个好的政策，对于龙头创新药企其实是有利的，但它伴随而生的是对于研发总量的需求有一些影响的，对于国内的CXO企业会有一些负面影响。

对于CXO这块，国内这块研发投入的景气度在下降，到底什么时候景气度有所回升，还是需要再观察一下。

但对于海外研发的景气度，我们没有看到很明显的变化，就美国一级市场投融资还是保持比较好的增长，还是比较稳定的。

所以这块的需求我们不是很担心，以海外业务为主的CXO企业的景气度会相对高一点，这是我们对CXO这块的这个观点。

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医药行业未来的投资机会还是非常值得看好