姜诚：没有买新能源是因为有性价比很高的东西；配了30-40%的地产链，是买时看到了阿尔法的力量

核心观点：

1、今年市场其实很纠结，因为我们的外部环境有各种各样的扰动，大家在投资上也很难抓到明确主线，如果把市场的表现过于当做一回事，就会偏离价值投资的本源，最好的选择和决策恰恰是不要去关注市场。

2、从拉长的周期来看，阿尔法比贝塔重要的多，或者说贝塔完全不重要。

3、我们买地产链一定也不是冲着地产的贝塔，也不会基于自上而下的中观比较的逻辑刻意重视一个行业，一定是自下而上的在这个股票的选择过程中，买了一些我们自以为有阿尔法（长期力量）的东西。

4、现在我们没有买的一些东西（新能源、半导体），一定有研究上我们得不出置信结论的地方，同时还有价格也没有满意到即使这些东西搞不清楚也可以买。相比之下，其实是有更好的选择。

5、我们不买一样东西就不需要理由，买一样东西才需要理由，先观察、不急于做判断才是默认的选项。

12月26日，中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚在一场直播中作出上述分析和判断。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

问：如何评价今年的市场，今年在这个市场下你对自己的表现觉得怎么样？

姜诚：今年的市场我整体感觉还是蛮纠结。如果2019~2021年这三年是很明确的结构性分化，今年看似也有结构性分化，但是这个钟摆左右摇摆，而且摆动的幅度不大，主线没有那么明晰，过程中可能有一阵子大家觉得这个方向好一点，过一阵子那个方向就好一点。

整体来讲，今年没有特别高的收益，包括前三个季度表现比较好的少数板块，在后面也还了不少债。整体来看，今年上涨的行业可能也就一两个，而且涨幅也大幅缩小，包括前一阵炙手可热的大家关注度比较高的地产，其实今年也是负收益。

不少人感觉好像今年仍然有希望取得正收益，但即便今年能够取得正收益也是微不足道的。所以如果用苛刻的眼光来看，没有谁表现的特别好。当然今年有一些优秀的同行表现很不错。

今年就是这样一个状态，市场其实很纠结，因为我们的外部环境有各种各样的扰动，大家在投资上也很难抓到明确主线，折腾了一年之后发现好多人的净值原地踏步，更多人的净值下跌了。然后一小部分人好像跌的不太多，好像挺厉害，但其实这都是过度解读，市场永远不会对长期价值有准确的反应。

如果把市场的表现过于当做一回事，把由于市场的波动给我们带来的净值表现进行过度解读，那就会偏离价值投资的本源。价值投资的本源就是价值不是由市场价格来衡量，净值反映不了组合的长期价值。市场永远关注短变化，短期变化永远是我们不关注的。

其实市场没什么可回顾、解读、关注的，多数人没有能力关注市场。对绝大多数市场参与者而言，最好的选择和决策恰恰是不要去关注市场，把市场当做一个外生变量，但很不幸的是，多数人过于关注市场。

从概率上，虽然我们一直主张持有人要拉长持有期，因为这会在概率上改善大家的收益。不管你买的是谁的基金，拉长持久期基本上都是一个只有好处，很少有坏处的选项。但对于任何一只基金而言，它也意味着你只要拿到足够长，过程中总归会有煎熬的时候。

就像我常常说，我们过去几年表现比较稳，尤其是从最大回撤的控制角度，但控制要加上引号，因为我们从来没有主动控制过回撤，也就意味着过去的净值曲线都是市场赐予的，都是市场独特的表现结合自己独特的框架，它产生的一个交集、形成的一个结果。

问：之前很多人给你贴的标签是深度价值，今年有很多人给你贴上了一个新的标签，就是姜老板投的基金有点像地产产业链的主题基金。这个标签你怎么看？

姜诚：我不知道我们算不算拿的特别多，但的确是不少，本身我们买也不是因为它是地产产业链，它就是一个被动应对的逻辑，是我们的理解和市场的出价。

大家觉得我们是地产链的主题基金，可能也确实有三四十个点的地产产业链。但如果把家电、建材、建筑、地产这些东西都算进去，好像确实不少。但如果要找到跟这个地产链完全无关的行业，其实也不是特别多。

中国的宏观经济跟产业链的相关度很高，所以我们并没有刻意在一个方向加配，也没有刻意逃避或者回避大家谈之色变的方向。从拉长的周期来看，阿尔法比贝塔重要的多，或者说贝塔完全不重要。

我们买地产链一定也不是冲着地产的贝塔，也不会基于自上而下的中观比较的逻辑刻意重视一个行业，一定是自下而上的在这个股票的选择过程中，买了一些我们自以为有阿尔法（长期力量）的东西。

可能你的判断是错的，但出发点一定不会是因为看好一个行业，就是对于一个价值投资者而言，他永远不会去买一个行业，更不会去买一个产业链，这是一个基本的话语体系。价值投资跟基本面投机是风马牛不相及的，他们的话术体系不太一样。

在日常的交流过程中，很多小伙伴会问我们对一个行业的看法，其实我们对于一个行业的投资机会从来没有过看法。在地产链上有一定程度的配置，这是自下而上配置的结果，不是一个行业的主动选择，也就意味着大家再把我们定义成一个标签性的主题基金时，可能就要承受不确定性，就是现阶段自下而上选股的结果是这个样子，以后不一定。

虽然我们的换手率比较低，但拉长时间来看，在不同的阶段还是会有些许组合的变化，这恰恰是自下而上对市场进行应对的结果，而不是自上而下主动配置的目的。

问：今年地产相关的股票确实表现还可以，到今年为止整体还是绿的，相对来说有很多行业好很多。从很多人尝试来看，地产本不应该有今年这样的表现。因为现在各种衰退，出清、破产的新闻屡见不鲜，大家比较关注的是什么？让你坚持你的立场，或者大家关注为什么你会买地产的企业并一直拿着？

姜诚：我不知道今年的地产表现会如何，所以我才会买，我如果知道今年地产指数是跌的，我也不买地产了，谁会愿意买一个明确知道他会跌的股票呢？所以前提一定是对地产行业的表现没有判断，以至于今天地产该不该涨或者该不该跌这么少我并不知道。

我们在年初没有看到今年新股销量会是什么，也不知道三支箭会不会出，以及什么时候出，只能是一些长期的定性判断，从而支持我们做一些自下而上的结论。

中长期的判断就是地产行业长期存在，而且这个行业的体量不小。从收入体量的角度来讲，应该是一个10万亿量级的行业；从利润的角度来讲，也是大几千亿到万亿利润的行业，意味着这个行业一定会有企业很赚钱。虽然我们未必知道是哪一家，当然我们的目标是找到这样的企业，也就是在一个大的行业中找阿尔法，符合这样标准的行业有很多。

在组合的形成结果中，大家很少看到我们去挑行业，因为很多行业会长期存在，它有足够大的利润空间，决定长期价值的是它的阿尔法，而不是这个行业的景气度。大家还是要进行区分，如果你的关注点还在于景气度这件事上，那永远理解不了我们为什么会买地产股，我们从不判断景气度。

我们自以为看到了阿尔法的力量，发现集中度提升的线索，越来越多的事实也支持格局优化的判断，所以对于一个个股在分子端认知的置信度不断提高。

前期股价经历了下跌，它的价格越来越低，在分子和分母开始产生交集并且逐渐扩大的背景下，我们买的自然越来越多。它跟大家预知的前提没有关系，比如政策会不会放松、景气度会不会出现拐点。

现在市场主要关注的点还在景气度的拐点上，比如一级土拍市场、新房销售、房地产开发商拿地的热情，这些拐点久等不来。

为什么地产涨上去就要跌下来，其实也是这个原因。包括三支箭都射出来之后，大家看到房子还是卖不动，这又有什么关系呢？如果大家一直接受不了当下这个行业警惕度的波动，跟买地产股的理由没有任何关系，反复探讨这个问题其实是在浪费大家时间，真的跟这个没有关系。

问：地产涨了这么多还算便宜吗？

姜诚：你总是预设前提，今年是正收益的地产股有几个？他们涨了多少？其实涨的很少，一是今年上涨的地产股数量很少，二是今年涨的多的地产股数量更少。从三季度到四季度，大家感觉表现相对好一些，但它的涨幅完全不足以大幅压低一笔资产的长期潜在回报率。

这个长期潜在回报率是内部收益率的概念。内部收益率就是以买入成本和长期现金回报反算出的一个潜在收益率，这个收益率即便对于纯价值型的股票而言，你的股价涨了20%，潜在回报率也没有特别大的波动，更何况很多股票根本没有涨那么多，大家不要对价格的波动过于敏感。

如果一个价值型股票翻倍，它的潜在回报率会大幅下降，如果涨了百分之十几、二十几，长期潜在回报率的变化是不大的。虽然大家感觉这段时间别人的股票都在跌，你没跌，如果你的目标是找到一个阶段内表现相对更好的股票，可能过去1、2个月的相对收益很重要。但如果你的目标是长期潜在回报率，你会发现这一点点的波动一点都不重要。

问：像新能源、半导体这些行业已经新了好多年了，为什么这几年看你的定期报告中都是没有的？是因为价格太贵，还是你研究不明白？

姜诚：肯定两种情况都有。分子和分母交集产生，它是双向逼近的，我们一定不会、也不应该把一个行业一杆子打死，你不去研究、学习它，然后就以一句它太贵为理由。当然我们也不会盲目乐观到觉得搞清楚一个行业，就认为价格不重要，它应该是双向对接。

所以现在我们没有买的一些东西，一定有研究上我们得不出置信结论的地方，同时还有价格也没有满意到即使这些东西搞不清楚也可以买。有些股票已经便宜到不需要对它提苛刻要求，它都有好的回报，因为价格足够低。

相比之下，其实是有更好的选择，而这些新的行业不是觉得贵，就是还有一些不清楚的点。然后现在明明有性价比很高的东西，就优先配置了这一点。

问：面对像新能源这样一个近两年比较新的行业，大家对新能源行业的关注越来越高，你觉得怎么才能把新能源行业研究明白，研究到什么深度，你才能下手去买。

姜诚：其实很简单，这就是我以前常说的心理测试。就是这个票如果不是上市公司，这个价格你愿不愿意买它，当它的股东永远不能卖，你会考虑什么？

很多人会关注这个月销量又达到了多少，实际上这个数字的意义是什么？这个唯独不能告诉你一个公司以后能挣多少钱。需求再好不代表这个行业赚钱，就算行业赚钱，也不代表这一家公司能够赚到钱，就算它赚到钱了，也许并没有什么利润，或者你不知道它在长周期中能让我们落袋多少钱。

有些公司的利润可能会阶段性的出来，但它很快就被拿去进行再投入，资本再投入，扩大再生产，最后等到金融格局崩塌的那一天，把前面可能赚的钱也都一并赔掉。

我不是预判这个行业会发生这个事，但你要想到这样的可能性，你把各种各样好的可能性、坏的可能性都想一遍，并且从很长期的视角去想一遍，如果还是觉得这家公司是好的，不管它当下是多少倍的市盈率，不管它现在是1万亿还是2万亿的市值，我都敢于当他一辈子的股东，你是否能得出这个结论，没有股价、市值这回事。

问：新能源车卷起来了，但不知道会给股东留下什么？

姜诚：我不是预判它不好，只能说现在还有很多东西不好判断。新能源车是一个很长的产业链，每个环节会不一样，有些产业链不断有新的、好的证据出现，有些产业链开始看到一些不利的证据，这些都可以先观察、先等待。

我们不买一样东西就不需要理由，买一样东西才需要理由，先观察、不急于做判断才是默认的选项。

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不愧是“佛系”姜诚