【2022年12月大类资产配置月报】蓄势待发
文丨明明债券研究团队
核心观点
在局部地区疫情蔓延的冲击下，10月和11月的生产生活秩序再度受到影响，经济增速有待进一步回升，基本面处于相对偏弱位置。而随着防疫政策调整、地产放松政策频现和稳增长政策再度发力时点临近，对于未来经济走势的预期已经可以逐渐变得乐观。短期宏观环境和金融市场预计均将处于“强预期”和“弱现实”的交织之中。
宏观：“强预期”和“弱现实”的交织。已经披露的10月经济数据显示局部地区疫情蔓延对经济有较为明显的负面冲击。进入11月后，疫情继续多点散发，经济运行再度受到干扰，生产、基建投资和制造业投资均有小幅回落的风险，消费和地产投资的复苏可能还需要更多政策助力，外贸集装箱吞吐量的回升则显示出口有短期反弹的可能。经济增速有待回升，但防疫政策和地产政策的变化，与今年末、明年初稳增长政策再度发力的可能，提振了市场对于未来经济走势的预期，当前宏观环境正处于“强预期”和“弱现实”的交织之中。
政策：传递接力棒。在经济增速回归潜在增速水平之前，稳增长政策仍有进一步发力的必要和可能性。货币政策方面，降准之后，为珍惜来之不易的货币政策空间，降息的可能性偏低，未来政策重点可能在于落实前期结构性货币政策工具并推出更多的结构性工具。财政政策方面，明年实现较高经济增速仍存在一定的压力，财政政策可能从提高预算赤字率和新增专项债额度，以及加大政策性金融工具力度两方面发力。
海外：渐缓的加息和渐进的衰退。在美国房地产市场陷入衰退和消费韧性逐步减弱之后，美国经济或于明年上半年陷入实质性衰退，美联储对于衰退的重视度也在不断提升，11月美联储议息会议首次发出了衰退的警告。而当前美国通胀拐点已经出现，12月美联储大概率放缓加息步伐，预计明年上半年，在通胀进一步改善，及美国衰退风险逐步加大的环境下，美联储有望停止加息。
大类资产：拥抱新变化。
股票：风险偏好回升。在经历充分的调整之后，当前A股估值仍处于较低区间。而随着防疫政策的逐步优化，以及稳增长政策再度发力的可能性逐渐上升，市场的风险偏好已经出现明显回升。中期而言，预计偏低估值和风险偏好回升将带动股市开启修复行情；但短期内，在“强预期”和“弱现实”的交织下，股市波动有被进一步放大的风险。
债券：债市逻辑反转。本轮债市的调整源于防疫政策、房地产政策和流动性三大领域的变化。展望未来，预计三大利空因素均不会立即反转，甚至有进一步深化的可能，短期内长端利率不会迅速出现反弹。
商品：变数犹存。预计短期内原油、钢材和铜的供需格局将基本维持稳定。供需关系对油价有一定支撑，但需关注地缘政治博弈的变化。黑色系商品对疲软基本面已有充分定价，“强预期”可能成为短期内的交易主线。有色可能受益于美联储加息步伐的放缓，并保持震荡格局。
风险因素：美联储货币政策超预期收紧；国内稳增长政策不及预期；房地产市场复苏速度超预期。
正文
11月大类资产走势回顾
11月大类资产走势有所分化：①“二十条”揭开国内防疫政策调整的序幕，投资者风险偏好明显回升，股票和商品价格有所反弹；②风险偏好回升、房地产市场放松政策频现与流动性边际收紧形成合力，推动长端利率上行；③美联储加息拐点将至，前期表现强势的美元有所回落。
宏观：“强预期”与“弱现实”交织
回顾：道阻且长
在局部地区疫情蔓延的负面冲击下，10月经济数据明显回落。10月以来，本土疫情多点散发，再次扰动经济复苏节奏。疫情严重冲击了本就相对疲软的消费，10月社零同比下降0.5%，而在全国新增确诊人数仍处高位、失业率尚未出现大幅回落的环境下，消费的内生修复动力可能偏弱，亟需更多的政策助力。除消费外，地产投资也明显拖累了经济复苏，10月，地产投资跌幅扩大至16%。同时，销售额同比跌幅也较9月扩大近10 pcts。鉴于销售迟迟未能回暖，预计房地产市场的复苏难以一蹴而就，因此，未来房地产市场可能还将出台更多的政策以支持居民合理购房需求。
10月工业生产相对稳定，基建和制造业投资是稳增长的重要力量，但在11月，三者环比均有小幅下滑的风险。10月，稳增长政策助力了工业产需的回暖，当月工业增加值同比增速达5%，但在逐步扩散的局部疫情影响下，10月月内工业产需呈现逐步走弱态势，进入11月后，疫情的负面冲击进一步扩大，工业增加值有一定的回落风险。制造业和基建是今年政策重点呵护的领域，10月两者均保持较高速度增长，但随着稳增长政策进入短暂的空窗期，两者环比也有下行的可能，但预计绝对数值还将保持相对较高水平。
展望：疫情对经济的负面冲击可能扩大
随着11月全国新增确诊人数的逐步上行，疫情对经济的负面扰动逐步加大，高频数据反映11月经济复苏速度可能依旧偏弱：
生产方面，疫情的蔓延对生产活动的冲击较为直接。11月以来，唐山钢厂高炉开工率、PTA工厂产业链负荷率及重点企业粗钢产量均较10月出现小幅下滑，部分指标甚至低于受高温限电和散发疫情影响下的7、8月水平。
投资方面，11月，房地产销售数据进一步下滑，30大中城市商品房销售面积同比跌幅扩大至近25%，地产投资对经济的拖累难以迅速减弱；石油沥青装置开工率、水泥发运率和螺纹钢开工率等反映基建的高频指标较10月小幅回落，但考虑到10月基建投资增速可观，预计尽管11月可能环比略有下滑，但整体仍将保持相对较高水平；随着设备更新改造专项再贷款等货币政策工具的逐步落地，政策对制造业投资的支撑可能边际减弱，由于工业企业利润仍处于下滑区间，在政策短暂缺位时，制造业投资增速也有一定的环比下行风险。
消费方面，本轮疫情中，多地传播的为新型Omicron BF.7变异毒株，该毒株传播能力较强，因此，10月中下旬，全国新增密接人数便已超过今年4月时期的峰值。11月，重点一、二线城市地铁平均客运量和拥堵延时指数均更是基本回落至4月水平。本轮疫情蔓延对消费场景和居民消费意愿的冲击可能也不会显著弱于今年二季度。
外贸方面，美国PMI数据及CCFI和SCFI等运价指数延续回落，中期来看，我国出口增速中枢仍有下移可能，但11月中上旬，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速大幅上行，预计短期内出口增速存在反弹的可能。
PMI同样反映出11月的经济走势不容乐观。11月，制造业及非制造业PMI均处于荣枯线以下。从主要分项看，一方面，生产指数和新订单指数分别环比下行1.8 pcts和1.7 pcts，显示出供需两端均有所放缓；另一方面，服务业指数进一步下行至45.1%，消费的服务业市场的复苏基础有待加固。
不论是已经披露的10月经济数据，还是11月的高频经济数据，均反映出经济增速有待回升的事实。但宏观环境的一系列变化让经济主体对未来的预期逐渐改善，当前经济可能正处于“弱现实”和“强预期”的交织之中。尽管局部疫情的扩散已经对经济运行造成一定的负面冲击，但宏观环境正在逐步发生一些积极的变化。“二十条”揭开了新一轮防疫政策优化过程的序幕，“十六条”和“三支箭”等房地产市场放松政策频现，新一年将至，今年末的经济工作会议和明年初的两会可能会为明年的经济发展定下较为积极的基调。在种种积极因素的影响下，市场对于未来经济的预期也在逐步上修，经济可能正处于“弱现实”和“强预期”的交织之中。
政策：传递接力棒
货币政策：降准之后，结构性工具空间更大
四季度是巩固经济回升趋势的重要时点，市场期待的降准如约而至，但降准之后，总量型货币政策工具的空间可能有所缩小。今年超预期爆发的俄乌冲突、多轮新冠疫情蔓延、“保交楼”风波等事件均严重扰动了我国生产生活秩序，导致前三季度经济增速和年初经济增长目标有较大差距，因此，四季度经济走势对全年经济增速有重要影响，而突然爆发的疫情再度扰动经济回升的趋势，政策发力的必要性大幅提升。本次降准时点较预期有所提前，或意在对冲疫情对经济的负面影响，及为经济回升提供合理充裕的流动性。预计在降准之后，为助力经济增速回归合理区间，货币政策整体将保持宽松基调。但是今年以来，通过降息、多次降准等方式，货币政策已有充足发力，为了珍惜来之不易的货币政策空间，预计短期内，降息等总量型货币政策工具再度发力的可能性并不大。
偏弱的经济基本面需要货币政策的呵护，结构性工具再度发力的必要性明显提升。防疫政策处于逐步优化调整的过程，疫情对经济的负面冲击可能仍将持续，在经济增速明显低于潜在增速水平的情况下，货币政策仍有进一步发力的必要，结构性工具可能是重要的发力方式。一方面，截至9月末，前期推出的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款和交通物流专项再贷款等工具还有大量的额度未投入使用，这类工具对于短期内的经济复苏和宽信用进程均有明显的提振作用，督促这类工具加快落地可能是接下来一段时期的重要工作之一；另一方面，在结构性货币政策工具逐步落地后，央行可能推出新型工具针对性地纾解经济难点，降准和结构性货币政策工具的配合值得期待。
财政政策：对财政的乐观预期可能逐步兑现
今年经济受到突发因素的影响较多，预算制定的财政空间相对紧张。明年经济复苏同样存在一定的阻碍，财政力度提升的概率较大。前文提到，今年偏大的经济增长压力源于多种超预期因素的共同作用，而年初制定的财政预算对超预期因素的应对能力相对有限。站在当前时点看明年经济发展，一方面，地产销售增速迟迟未能回正的情况下，房地产市场复苏速度可能不会太快；另一方面，海外经济衰退风险逐步增大，对我国出口可能造成一定负面影响。因此，明年想要实现较高的经济增速，依旧存在一定的压力，为助推经济增速尽快回归潜在水平，明年财政政策需要扮演更为重要的角色，财政政策力度进一步提升的概率较大。
预计明年预算赤字率和新增专项债额度均有提升的可能性，政策性银行发力同样值得期待。随着年底的经济工作会议和明年年初的两会逐渐到来，对于财政的乐观预期可能将逐步兑现。财政政策可能通过以下途径发力：一是今年预算赤字率处于偏低水平，明年赤字率大概率有所上调，新增专项债额度可能也会扩大；二是在今年预算内财政偏紧的情况下，政策性银行新增贷款额度明显提升，为稳增长贡献了重要力量，预计明年政策性金融工具将依旧保持较大力度，为经济增长保驾护航。即将到来的经济工作会议和两会将为明年的经济增长定下基调，预计也将适度披露明年的政策计划，对于财政的乐观预期可能将逐步兑现。
海外：渐缓的加息和渐进的衰退
美国的实质性衰退可能难以避免，美联储对于衰退的关注也在不断提升。随着住房销售及开工规模数据的快速下滑，美国房地产市场可能已经步入衰退。在超储率与实际收入大幅回落之后，美国消费的韧性恐难以长期维持。房地产市场的衰退和消费的下行对美国经济的负面影响不言而喻。11月，美国ISM制造业PMI仅录得49%，为2020年5月以来首次跌破荣枯线。种种迹象表明美国的实质性衰退或许难以避免，而美联储对于衰退的关注度也在不断提升。会议纪要表明，在11月的议息会议上，美联储在本轮加息周期中首次发出了衰退警告。
美联储可能在12月放缓加息步伐，并于明年上半年停止加息。美国通胀拐点已经出现，10月，美国CPI和PCE均如预期延续回落的趋势，强化了市场对于美联储货币政策收紧力度逐步放松的预期。11月美联储议息会议纪要再次强调了放缓加息步伐的可能，12月加息幅度大概率为50 bps。货币政策的收紧对需求的负面影响会滞后性地逐步体现，叠加相对较高的基数，明年上半年，美国通胀可能会出现更为明显的改善，届时美国可能也将陷入实质性衰退。在通胀改善和经济衰退的双重作用下，预计美国将于明年上半年停止加息。
大类资产：拥抱新变化
股票：风险偏好回升
尽管基本面有待复苏，但“强预期”下，权益资产定价逻辑已经发生变化，投资者风险偏好明显回升。
回升原因之一在于对防疫政策逐步优化的预期。前文提到，本轮疫情中，我国多地传播的均为BF.7新型变异毒株。为应对变异毒株传播能力较强、毒性相对较弱的新特点，预计防疫政策将适时做出科学调整，“二十条”正是新一轮防疫政策优化过程的序幕。同时，据新华社报道，11月30日，国务院副总理孙春兰30日在国家卫生健康委召开座谈会，提到“随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控面临新形势新任务”，权威表态也为未来防疫政策的优化预留了空间。
回升原因之二在于经济可能再次触底回升，未来一段时间稳增长政策的发力也值得期待。10月及11月经济复苏速度可能均处于偏弱区间，因此四季度经济增速可能较三季度再度出现下滑，较低基数作用下，未来一到两个季度经济复苏的确定性较高。此外，随着新一年的逐渐到来，经济工作会议和两会可能将为经济发展定下较为积极的基调，经济增长目标和稳增长政策都将逐渐明确，市场信心也将再次得到提振。
风险偏好回升将助推权益市场的修复行情。中期而言，做多权益资产赔率胜率双优；短期内，则需警惕“强预期”和“弱现实”下，股市波动放大的风险。在经历年内充分的调整之后，当前权益市场估值仍处于相对低位。截至12月1日，中证全指市盈率处于过去6年来的30%分位数以下，股债性价比指标位于+1X标准差以上，权益资产已经具备充足吸引力。偏低的估值和逐步回升的风险偏好料将助力股市开启中期修复行情。但短期内，“强预期”和“弱现实”的矛盾依旧存在，两者可能阶段性交替成为影响股市走势的主导因素，因此，需警惕股市波动率上行的风险。
债券：债市逻辑反转
本轮债市的调整源于防疫政策、房地产政策和流动性三大领域的变化。11月，债市大幅调整，10年期国债收益率上行近20 bps，债市大幅调整源于三大因素。第一，以“二十条”为代表的一系列防疫优化政策，改变了市场对于局部地区疫情蔓延对经济负面冲击的预期，市场风险偏好回升；第二，“十六条”和“三支箭”等房地产市场放松政策相继出台，且降准落地，市场对于后续进一步宽货币的预期回落；第三，流动性边际收紧，债市遭遇一定冲击。
三大领域的变化不会立即反转，短期内长端利率可能延续高位震荡。防疫政策未来有进一步优化的可能，此处不再赘述；房地产销售数据跌幅尚未明显收窄，预计房地产市场的复苏过程可能会相对缓慢，因此，未来地产监管政策不仅有进一步放松的可能，有关部门也可能出台更多的政策以从需求侧支持居民的合理购房需求；降准之后，短期内流动性密集投放的时点可能将过去，临近年末，资金面波动有进一步加大的风险。预计由于三大因素不会立即出现反转，甚至有可能进一步对债市产生利空影响，短期内长端利率也不会出现反弹，可能将延续高位震荡格局。
商品：变数犹存
原油：油价有支撑，但需关注地缘政治变化。一方面，关于OPEC产量变动的错误消息已经证伪，OPEC可能在12月维持前期的产量决策；另一方面，美国油品持续去库，当前原油库存已处于近二十年来的最低点。因此，相对偏紧的供需关系可能对油价形成一定的支撑。后续欧盟对俄罗斯制裁的具体执行情况和俄罗斯可能的反应措施等地缘政治因素可能对油价有较大的影响，原油价格波动仍有进一步加大的可能。
黑色：基本面延续疲软，但“强预期”可能是交易主线。四季度以来，在疫情冲击和经济增速回落的影响下，供需双弱导致黑色系基本面疲软，而这已经被市场充分定价。随着地产“十六条”和“三支箭”等放松政策组合拳逐渐落地，以及防疫政策的逐步优化，对房地产市场和宏观经济的乐观预期可能成为短期内的交易主线。预计黑色系商品有望保持偏强震荡。
有色：国内局部地区疫情蔓延引发需求担忧，但美联储加息拐点可能对铜价形成支撑。四季度以来，国内多地相继出现疫情蔓延，而我国是世界上最重要的铜消费国之一，国内局部疫情的蔓延对铜需求端有一定的负面影响。不过12月美联储大概率放缓加息节奏，虽然美国明年上半年可能进入实质性衰退，但短期内经济还具备一定的韧性，因此，预计铜价可能因此得到支撑，短期内或将延续震荡格局。
中信证券明明研究团队