【12月通胀点评和债市分析】猪油同降而需求回暖下的通胀回升

原创明明明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

12月CPI同比涨幅走阔而环比持平，PPI同比降幅收窄而环比转降，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄。猪价回落但菜价上行而疫后出行需求回升是本轮CPI同比涨幅小幅走阔的主要原因，而国际油价回落是本次PPI环比转降的原因。后续随着春节期间猪肉、蔬菜的需求抬升而疫后有效需求延续修复，预计通胀读数将边际回升。

防疫优化下需求回暖而油价和猪价回落，CPI同比涨幅小幅走高。12月CPI同比上涨1.8%，涨幅较11月扩大0.2pct，环比由11月的下降0.2%转为持平。12月CPI同比读数出现小幅上涨，主要是受疫情防控政策优化下需求回升以及季节性因素影响。环比角度看，食品项环比由11月的下降0.8%转为上涨0.5%；非食品项环比由11月的持平转为下降0.2%。具体来看，随着疫情防控优化及春节临近，12月多数分项价格有所上涨，八分法下除居住、交通通信分项下跌，医疗保健持平外，其余分项均环比上涨，价格环比上涨的分项数量比11月明显增长。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.1pct；服务CPI同比上涨0.6%，较上月扩大0.1pct。

供给企稳下猪价环比降幅扩大，但鲜菜价格季节性上涨，食品项CPI环比由降转升，同比涨幅扩大。12月食品项同比上涨4.8%，涨幅较11月扩大1.1pcts；环比由11月的下降0.8%转为上涨0.5%。具体来看，12月发改委表示适时投放政府猪肉储备，在“两节”等重要时段加大投放力度，生猪市场供给趋稳，猪肉价格同比上涨22.2%，涨幅缩小12.2pcts，环比由11月的下降0.7%转为下降8.7%。受冬季寒冷气候等季节性因素影响，蔬菜价格上涨，12月鲜菜价格同比下降8.0%，降幅收窄13.2pcts，环比由11月下降8.3%转为上涨7.0%。总体而言，猪价回落而菜价抬升，食品项CPI环比由降转涨、同比涨幅扩大。往后看，尽管在发改委积极投储的背景下猪肉供给端企稳，但春节临近蔬菜和猪肉需求将季节性回暖，预计食品项CPI将会同比继续上行。

防疫优化后需求边际回升而国际油价走低，非食品项CPI环比由持平转为下降，同比延续上行。12月非食品项CPI同比上涨1.1%，涨幅与11月持平，影响CPI同比上升约0.92pcts；环比由持平转为下降，较11月下降0.2pct。12月国际原油价格中枢下行，布伦特原油现货价格中枢较11月环比下行11.53%，带动国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。另一方面，12月随着防疫政策优化措施全面落地，出行消费需求回升，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%。此外，双节临近导致家政服务等需求季节性回升，家政服务价格环比上涨1.0%。总体而言，国际原油价格回落是非食品项CPI环比下降的主要原因。往后看，随着防疫政策优化措施落地后的第一波感染高峰缓解，叠加春节临近，预计消费、服务需求将延续回暖，支撑非食品项通胀回升。

国际油价回落叠加基数效应，PPI环比由涨转降，同比降幅收窄。12月PPI同比下降0.7%，降幅较上月收窄0.6pct，环比由上月上涨0.1%转为下降0.5%。生产资料环比由持平转为下降0.6%。原材料工业环比降幅走阔，采掘与加工工业环比转负。具体而言，相比11月，12月上游采掘工业中油气开采环比大幅下降并转负，黑金采选环比上行转正，其余行业总体持平；中游原材料行业中石油煤炭环比同样大幅下行转负，有色冶炼环比略有上行，黑金冶炼环比涨幅明显并转正；下游加工工业中，农副产品加工、食品制造、茶酒饮料、服装服饰、汽车制造环比下行转负，医药制造与电热产供环比略有上行，水产供环比转涨。总体而言，12月国际油价回落带动国内石油相关产业价格大幅下降，是PPI环比转负的主要驱动，且受去年同期基数走低影响，PPI同比尚未转正；另一方面，冬季供暖需求下燃气、供热行业价格存在较强支撑。往后看，国际能源价格很大程度上受国际地缘政治形势发展影响，波动属于常态，叠加冬季用暖需求的支撑，预计后续PPI同环比均存在一定上行压力。

PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄，猪价延续回落、防疫优化后的需求回暖是本轮通胀的主线。12月CPI同比涨幅走阔，PPI同比跌幅收窄，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续了11月边际收窄的趋势。PPI方面，基数效应下12月同比读数仍未回正，而国际油价下行主导下我国石油相关行业均面临较大的降价压力。往后看，冬季用暖需求支撑下燃气、供热行业或将延续涨价，而随着第一波疫情感染高峰缓解而节日出行需求抬升，待国际油价波动平复后PPI环比或在需求回暖的主导下走高，同比也可能逐步回正。CPI方面，供给充裕使得12月猪肉价格趋稳，但考虑到春节时段猪肉和蔬菜需求季节性抬升对食品项造成的涨价压力，叠加疫后出行、消费需求回升对非食品项的涨价压力，预计1月CPI同比或存在较高的上行风险。

债市策略：12月CPI同比边际抬升，PPI同比降幅延续收窄，背后是猪油同降而防疫优化措施落地后需求回升。往后看，春节临近而蔬菜、猪肉需求将有所抬升，叠加感染高峰结束后的需求加速回暖的可能性，CPI同比存在一定回升压力。而国际地缘形势不确定下行，原油价格可能持续波动，而疫后需求回暖可能对PPI环比抬升形成一定支撑。对债市而言，短期通胀压力对货币政策影响有限，且在基本面修复和宽信用的预期下，叠加近期资金面大幅波动，预计长债利率短期将继续在2.85%上下波动调整。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年1月12日发布《2022年12月通胀点评和债市分析—猪油同降而需求回暖下的通胀回升》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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