非农超预期、薪资粘性对美联储加息节奏影响如何？
文丨明明债券研究团队
核心观点
虽然美国11月新增非农就业人数超预期，但就业增长的成色较差，显示出经济下行压力在向就业市场蔓延。同时，虽然11月薪资粘性超预期，但在经济多维度下行的背景下，通胀压力或将继续缓解。仍维持此前12月加息50bps概率较大，明年一季度停止加息，加息终点或略高于5%的判断。但也需注意若薪资增速未来多次大幅超预期或美国通胀粘性大幅超预期，则存在加息路径进一步上调的风险。
数据：美国11月季调后非农就业人口增26.3万人，预期增20.0万人，10月由增26.1万人上修至增28.4万人，9月由31.5万人下修至增26.9万人；11月失业率为3.7%，预期为3.7%，前值为3.7%；11月平均时薪同比增5.1%，预期增4.6%，前值为4.9%；平均时薪环比增0.6%，预期增0.3%，前值为0.5%；11月劳动参与率为62.1%，前值为62.2%。
美国劳动力增长小幅放缓，劳动力供给改善有限，劳动力需求放缓在推动就业市场恢复平衡。美国11月季调后新增非农就业人口较上月数据小幅下降，距离疫情前20万人的平均增长水平还有一些距离，当前该水平仍一定程度支撑失业率处于低位水平，失业率保持3.7%不变。健康等问题导致的超额退休人员、净移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人数的增加导致劳动力市场供给增加有限。并且劳动力参与就业市场意愿的提升也有限，11月美国劳动参与率录得62.1%，继续在62.1%与62.4%范围内波动。当前经济放缓推动职位空缺数从高位回落，劳动力市场紧张程度较上半年有一定的缓解，职位空缺数与失业人数的比率有所下降。
就业增长结构不理想显示该压力在向就业市场传导，人均产出等指标的下滑迹象反映美国经济下行压力正在增加。首先，从增长结构上来看，就业增长的成色较差。11月新增非农就业超预期主要由政府部门、休闲和酒店业、医疗保健业支撑。而前两者新增人数较稳定的原因是新增就业人数还未完全从疫情冲击中恢复，医疗保健业得益于新冠疫情流行的大背景及其与经济周期的独立性。而这三个行业之外的大部分其他行业的新增就业人数出现了下滑，尤其是零售业、批发业、制造业，反映出美国经济需求放缓正在传导至劳动力市场。此外，当前人均产出较大幅下滑，美国投资、房地产、制造业、消费等方面也正在快速降温，美国经济衰退风险在上升。
薪资增长对通胀的压力边际上升，但薪资增长的粘性不可忽视。平均时薪环比与同比均较大幅超预期，前值也有所上调。虽然劳动力需求放缓推动就业市场紧张度的下降，但此前薪资增速的回落速度较温和，11月同比增速转为上升，薪资增长粘性较高。历史上，即使在经济衰退期间，也存在薪资增长进一步上升的情形，因此即使未来美国经济较快下行，预计薪资增长也较难快速回落。
虽然薪资增长仍具高粘性，但在经济多维度下行的背景下，通胀压力或将继续缓解。鲍威尔在非农数据披露前表示需关注核心通胀，而我们对于核心通胀的未来走势的判断主要为：（1）租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，而实际租金价格于今年二季度开始下降，因此预计住房服务项通胀同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品项通胀风险未来预计将进一步缓解，或将出现环比通缩。在高通胀持续、供应链压力已逐步下降至接近疫情前水平、美国步入主动去库存阶段的背景下，核心商品项通胀压力或将出现较大缓解。（3）虽然薪资增速仍具高粘性，但服务消费趋弱以及劳动力市场趋于平衡或将推动除住房服务项以外的核心服务项通胀水平未来有所下降。
基于当前数据，我们仍维持美联储或于明年一季度停止加息、10年期美债利率或已见顶的判断。当前美联储加息对于经济的抑制作用在逐渐传导至劳动力需求端，但薪资粘性仍较高，美联储需要更多通胀数据确认通胀压力是否实质性缓解。基于基准情形假设，预计未来美国通胀风险将有所缓解，我们仍维持此前12月加息50bps概率较大，明年一季度停止加息，加息终点或略高于5%的判断。但也需注意若薪资增速未来多次大幅超预期或美国通胀粘性大幅超预期，则存在加息路径进一步上调的风险。
正文
数据
美国劳工部公布数据显示，美国11月季调后非农就业人口增26.3万人，预期增20.0万人，10月由增26.1万人上修至增28.4万人，9月由31.5万人下修至增26.9万人；11月失业率为3.7%，预期为3.7%，前值为3.7%；11月平均时薪同比增5.1%，预期增4.6%，前值为4.9%；平均时薪环比增0.6%，预期增0.3%，前值为0.5%；11月劳动参与率为62.1%，前值为62.2%。
点评
就业增长成色较差显示出经济下行压力在向就业市场传导
美国劳动力增长小幅放缓。美国11月季调后非农就业人口增加26.3万人，高于预期的20.0万人，较上月数据(修正后)小幅下降，距离疫情前20万人的平均增长水平还有一些距离，当前该水平仍一定程度支撑失业率处于低位水平。失业率保持不变，录得3.7%，与预期和前值一致。
劳动力供给的改善有限，劳动力需求放缓在推动就业市场恢复平衡。健康等问题导致的超额退休人员、净移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人数的增加导致劳动力市场供给增加有限。并且劳动力参与就业市场意愿的提升也有限，11月美国劳动参与率录得62.1%，低于预期62.3%和前值62.2%，继续在62.1%与62.4%范围内波动。当前经济放缓推动职位空缺数从高位回落，因而劳动力市场紧张程度较上半年有一定的缓解，职位空缺数与失业人数的比率有所下降。
从结构来看，11月超预期增长的新增非农就业结构并不理想，反映出美国经济下行压力正在蔓延。首先，11月新增非农就业超预期主要由政府部门、医疗保健业、以及休闲和酒店业支撑。而政府部门、休闲和酒店业新增人数较稳定主要是由于这两个行业新增就业人数还未完全从疫情冲击中恢复，医疗保健业得益于新冠疫情流行的大背景以及其与经济周期的独立性。但除这三个行业之外的大部分其他行业的新增就业人数出现了下滑，尤其是零售业、批发业、制造业，反映出美国经济需求放缓正在传导至劳动力市场。
当前虽然薪资仍在正增长，但是人均产出出现了衰退前的下滑迹象，其他经济指标也显示美国经济下行压力在增加。历史上在经济放缓以及经济衰退期间，人均产出往往与人工成本反向变动，即人工成本上升的同时人均产出随经济下行而下降。当前美国经济正在陷入滞胀泥潭，人均产出持续下降而人工成本处于历史高位水平，产出效率较低。并且美国投资、房地产、制造业、消费等方面快速降温也反映着美国经济衰退风险在加剧。
非农报告显示薪资压力边际上升，美国通胀风险未来将如何演变？
薪资增长对通胀的压力边际上升，薪资增长的粘性不可忽视。平均时薪环比与同比均较大幅超预期，前值也有所上调，平均时薪环比为0.6%，高于前值0.5%和预期的0.3%，平均时薪同比为5.1%，高于前值4.9%和预期4.6%。虽然劳动力需求放缓推动就业市场紧张度有所下降，但此前薪资增速的回落速度较温和，11月同比增速转为上升，薪资增长粘性较高。历史上，即使在经济衰退期间，也存在薪资增长进一步上升的情形，因此即使未来美国经济较快下行，预计薪资增长也较难快速回落。
虽然薪资增长仍具高粘性，但在经济多维度下行的背景下，通胀压力或将继续缓解。在非农数据披露前，12月1日鲍威尔发言表示需关注核心通胀，而核心通胀分为核心商品、住房服务项以及除住房服务项以外的核心服务项通胀。而我们对于核心通胀的未来走势的判断为通胀压力或将继续缓解。首先，因为租约重置存在滞后并且租金通胀的统计方式本身存在滞后，租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，而实际租金价格于今年二季度开始下降，因此预计住房服务项通胀同比增速至少上升至明年一季度。其次，虽然住房服务项通胀具有较严重的滞后性，但是核心商品项通胀风险未来预计将进一步缓解，或将出现环比通缩。由于高通胀持续侵蚀居民收入以及储蓄水平，实际商品消费增速已大幅下降，叠加供应链压力已逐步降低至接近疫情前水平，美国步入主动去库存阶段，因此核心商品项通胀压力或将出现较大缓解。再次，虽然薪资增速仍具高粘性，但服务消费趋弱以及劳动力市场趋于平衡或将推动除住房服务项以外的核心服务项通胀水平未来有所下降。
美联储未来加息节奏将如何？
基于当前数据，我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断，美联储紧缩路径仍需关注未来薪资增速以及美国通胀数据，10年期美债利率或已见顶的判断维持不变。劳动力供给增加水平有限，美联储只能通过减少劳动力需求使劳动力市场降温。当前美联储加息对于经济的抑制作用在逐渐传导至劳动力需求端，但薪资粘性仍较高，美联储需要更多通胀数据确认通胀压力是否实质性缓解。基于基准情形假设，预计未来美国通胀风险将有所缓解，我们仍维持此前12月加息50bps概率较大，明年一季度停止加息，加息终点或略高于5%的判断。但也需注意若薪资增速未来多次大幅超预期或美国通胀粘性大幅超预期，则存在加息路径进一步上调的风险。虽然未来加息路径存在上调风险，但由于10年期美债利率price in 了更远期的降息预期，因而较难突破此前4.34%的高点，仍维持此前美债利率或已见顶的判断。（具体分析见报告《债市启明系列—美债利率是否已见顶？》（20221125））。
中信证券明明研究团队