如何看待下一次降息？
文丨明明债券研究团队
核心观点
随着降准落地，我们注意到当前与5月下调LPR前的市场背景有一定的相似之处。我们认为明年1月LPR长端利率或继续下调，预计2023年一季度信贷或将迎来“开门红”。对于债市而言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，10年期国债到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初债市的方向。
LPR报价下调仍存必要性。在各类“宽信用”政策组合下，实体部门信贷需求有所回暖，但是从绝对水平来看仍处于相对低位，10月金融数据再度回落，反映宽信用推进的过程依然曲折。尤其是房地产行业表现持续下行，信贷恢复节奏和恢复效果仍存不确定性，政策刺激的持续性仍待进一步加强。在实体内生信贷需求完全修复前， LPR下调存在必要性。
银行控成本+央行降准为加点提供压缩空间。虽然8月LPR报价已经下调，但是更多是源于MLF降息，根据LPR=MLF+加点，实际上从5月LPR报价下调后，LPR报价的加点部分是没有明显的调整的。换言之，从5月以来累计的负债成本改善效果，有可能在未来带动LPR加点部分一定幅度的下调，最终使得LPR整体报价压缩。除了银行负债成本控制以外，近期降准也与今年4月降准有相似之处，长期资金的释放缓解银行负债压力。因此，我们认为未来仍有可能出现类似今年二季度的情况：在MLF利率不变的前提下，商业银行通过压缩加点，下调LPR的报价。
明年1月LPR长端利率或继续下调。考虑到部分存量贷款重定价日一般设定在每年的1月1日，因此站在银行的角度，有可能会等待至明年1月再调整LPR报价。此外，虽然负债成本降低对于长短端资产收益率都释放了压降空间，但在目前中长期贷款需求更需要提振的局面下，我们认为后续LPR“非对称调降”会更符合当前的政策目的，不仅避免借助短贷融资套利的行为，更有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。
LPR下调后，信贷或脉冲上行。回顾历史，企业信贷增速受到LPR影响较为明显，随着疫情影响淡去，LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用。相较之下，居民贷款看似对LPR变化并不敏感，但观察同比多增数值的边际变化，可以发现以个人住房按揭贷款为主的中长贷对于5年期LPR调降的反应较为明显快速。
后市展望：若LPR如期下调，预计2023年上半年信贷增长可能会有超季节性表现，一季度信贷或将迎来“开门红”。同样地，2023年社融同比增速将呈现先上后下的走势。对于债市而言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，我们预计10年期国债到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。
正文
随着降准落地，我们注意到当前与5月下调LPR前的市场背景有一定的相似之处：降准释放中长期资金、银行负债端控制成本持续推进、实体信贷需求仍有待提振等，后续是否会再度演绎LPR报价下调引起了市场广泛关注。那么，目前LPR是否有下调报价的必要性和可行性？如果LPR下调，又将采取怎样的节奏与幅度？对于信贷社融以及债市又将有何影响？本文将进行分析。
LPR下调仍存必要性
10月金融数据再度回落，实体部门融资需求较弱，政策刺激的持续性仍待进一步加强，宽信用推进的过程依然曲折。10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，假期安排以及散点疫情扰动等因素使得实体融 资节奏相对放缓；此外，9月份的信贷大幅高增，背后可能存在部分银行提前启动项目储备，拖累了10月表现。社会融资规模增量9079亿元，同比少增7097亿元，社融同比增速10.3%，较9月下滑0.3个百分点。10月数据再度回落，一方面说明实体部门需求不足的问题依然严峻，另一方面也反映出政策刺激效果明显但持续性不强，对于“宽信用”的提振效果还需进一步观察。
在各类“宽信用”政策组合下，实体部门信贷需求有所回暖，但是从绝对水平来看仍处于相对低位，尤其是房地产行业表现持续下行，信贷恢复节奏和恢复效果仍存不确定性。2022年以来，央行通过下调政策利率和存款准备金率、推动存款利率市场化改革、设立专项再贷款等一系列政策，引导实际贷款利率稳中有降，培育和激发实体经济信贷需求，保持人民币贷款适度增长。从不同行业的贷款需求指数来看，基础设施和制造业贷款需求恢复较好，我们认为主要受益于政策性银行信贷额度支撑以及开发性、政策性金融工具，同时地方专项债资金加速落地也会撬动基建领域的融资需求。然而房地产行业表现较弱，居民预期仍有待改善，期房交付担忧情绪抑制居民加杠杆意愿。近期地产政策边际放松持续，但地产销售高频数据仍未明显好转，政策效果尚待进一步观察。
今年社融回暖呈现出较强的政策驱动特征，在实体内生信贷需求完全修复前，仍需政策支持，LPR下调存在必要性。8-9月信贷与社融的修复均体现了政策支撑效果，例如政策性、开发性金融工具采取股东借款等方式补充项目资本金缺口，有效拉动了委托贷款的增长；国有大行和政策行齐齐发挥表率作用，带动企业中长贷同比扩张明显放量。总体来看，未来融资复苏既需要经济自身修复，也离不开政府部门和商业银行的支持，LPR下调以刺激信贷扩张仍存必要性。
从历史经验看LPR下调的空间与节奏
银行控成本+央行降准为加点提供压缩空间
对比5月LPR下调，年内LPR报价的加点部分可能继续压降。虽然8月LPR报价已经下调，但是更多是源于MLF降息，根据LPR=MLF+加点，实际上从5月LPR报价下调后，LPR报价的加点部分是没有明显的调整的。换言之，从5月以来累计的负债成本改善效果，有可能在未来带动LPR加点部分一定幅度的下调，最终使得LPR整体报价压缩。我们测算了不同类型上市商业银行的负债成本分项（具体测算方法可参考此前发布的报告《债市聚焦系列20220418—通过银行负债成本变化来看近期政策走向》），总体来看，无论是全国性银行还是区域型银行，负债成本都有不同程度的下行。因此，我们认为未来仍有可能出现类似今年二季度的情况：在MLF利率不变的前提下，商业银行通过压缩加点，下调LPR的报价。
除了银行负债成本控制以外，近期降准也与今年4月降准有相似之处，长期资金的释放增大了LPR下调的可能。11月25日，央行宣布于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构资金成本约56 亿元。我们对比了5月LPR下调前，降准、降息与银行负债成本的情况，当前条件与彼时相似之处，同理，当前LPR也存在下调报价的空间。
明年1月LPR长端利率或继续下调
我们预计后续LPR大概率迎来非对称下调，长端报价或将下行5-10bps，调整的时间窗口可能在明年1月。根据前文所述，目前LPR在降准和负债降成本的背景下，已经释放了加点压缩的空间。考虑到部分存量贷款重定价日一般设定在每年的1月1日，因此站在银行的角度，有可能会等待至明年1月再调整LPR报价。此外，虽然负债成本降低对于长短端资产收益率都释放了压降空间，但在目前中长期贷款需求更需要提振的局面下，我们认为后续LPR“非对称调降”会更符合当前的政策目的，不仅避免借助短贷融资套利的行为，更有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。尤其是在当前为引导房地产市场尽快实现软着陆，除强化“保交楼”等支持外，下调居民房贷利率也是推动楼市企稳回暖的关键。引导5年期以上LPR继续下降，降低居民住房消费负担，提振居民住房消费需求，将有效促进房地产市场平稳健康发展。
LPR下调后，信贷或脉冲上行
回顾历史，企业信贷增速受到LPR影响较为明显，随着疫情影响淡去，LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用。2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至4.15%，下调5年期LPR至4.8%，11月企业短期贷同比多增达到1783亿元，企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元，体现出一定的刺激效果。然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时，例如今年开年以来，企业生产经营受到多方面阻力，即便长端LPR下调，但对于信贷的刺激依然偏弱。5月LPR下调不同于年初，一方面下调的幅度更大，另一方面，主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此对信贷需求产生较好的刺激效果。我们看到5月企业中长贷同比少增的幅度明显收敛（4月同比少增4000亿元，5月同比少增仅977亿元），并在6月同比多增规模直接超过6000亿元。8月下调LPR后，企业中长贷和短贷也有较好的表现。
相较之下，居民贷款看似对LPR变化并不敏感，但观察同比多增数值的边际变化，可以发现以个人住房按揭贷款为主的中长贷对于5年期LPR调降的反应较为明显快速。举例而言，2020年1-4月，5年期LPR利率从4.8%降至4.65%，新增居民中长贷也从同比少增4000亿修复至同比多增1200亿元；2021年5月，5年期LPR利率下调15bps，新增居民中长贷也从前月同比少增2200亿转为同比多增，并于6月同比多增800亿元。而短期贷款之所以表现不明显，可能是因为消费贷一般占比较大，而消费贷的表现更多取决于经济基本面的消费情况。
后市展望
若LPR如期下调，预计2023年上半年信贷增长可能会有超季节性表现，一季度信贷或将迎来“开门红”。同样地，2023年社融同比增速将呈现先上后下的走势。2022年以来政府部门适时灵活运用多种政策工具，发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，尤其是下半年来各类专项再贷款、开发性政策性金融工具等，我们认为其对于信贷的提振效果将延续至2023年初。在降成本和宽信用目标下，我们判断后续LPR报价仍有下调空间，且非对称下调概率更高，如果5年期LPR如期下调，我们认为信贷会有更明显的回暖，同时基本面预期也会有所改善。综合来看，预计2023年全年新增人民币贷款规模有望超过22万亿元，且发行节奏上也会更多集中在上半年，一季度信贷或将迎来“开门红”。同样地，2023年社融同比增速将呈现先上后下的走势，高点可能出现在一二季度交接之际，同比增速或将逼近10.4%，全年同比增速可能在10.1-10.2%附近。
对于债市而言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，我们预计10年期国债到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。近期债券市场迎来宽信用信号集中释放的时间窗口，其一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；其二，市场对于资金面的担忧有所加剧；其三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。若后续LPR下调以配合相关政策进一步发力，那么信贷好转与预期改善将共同驱动债市利率上行，预计10年期国债到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。
资金面市场回顾
2022年12月2日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-12.24bps、-34.79bps、-42.48bps、-38.38bp和-73.14bps至1.45%、1.67%、1.67%、1.65%和1.62%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.98bp、-0.44bps、-0.47bps、0.76bps至2.1554%、2.4473%、2.6702%、2.8676%。9月15日上证综指下跌0.29%至3,156.14，深证成指下跌0.39%至11,219.79，创业板指上涨0.09%至2,381.18。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年12月02日人民银行以利率招标方式开展了20亿元7天逆回购操作，当日有80亿元逆回购到期，实现流动性净回笼60亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
12月2日转债市场，中证转债指数收于406.56点，日上涨0.01%，可转债指数收于1734.59点，日上涨0.61%，可转债预案指数收于1473.04点，日上涨0.88%；平均转债价格136.73元，平均平价为97.51元。462支上市交易可转债，除4支停牌，283支上涨，1支横盘，174支下跌。其中新天转债（13.67%）、博汇转债（8.04%）和塞力转债（6.74%）领涨，台华转债（-3.76%）、江丰转债（-3.60%)和久其转债（-3.32%）领跌。455支可转债正股，270支上涨，16支横盘，169支下跌。其中法本信息（16.63%）、塞力医疗（10.00%)和博汇股份（8.82%）领涨，特一药业（-8.43%）、环旭电子（-6.98%）和赛力斯（-4.99%）领跌。
可转债市场周观点
中证转债指数上周持续放量反弹，交投热度活跃无论是中小市值标的亦或是大盘蓝筹皆有所表现，市场呈现出较好的赚钱效应。
上周转债市场估值水平转入抬升通道，再次印证了这一指标在今年的前瞻拐点提示作用。考虑到当前估值重新进入了合理区间，我们认为转债市场的底部加仓窗口期已经关闭，这一轮的左侧机会或已远去，接下来的时间段则在右侧寻找机会。虽然最低点已过，但市场已渐入佳境，投资者情绪回暖带来交投活跃度的提升，估值合理提供了诸多效率上佳的标的，进一步考虑到新券的持续上市以及定价的相对合理，转债市场当前值得重点关注。在这一阶段，我们向持仓效率倾斜，重点从两方面寻找机会，一是高弹性标的，低溢价率标的往往具备高弹性但往往也有高价格，勿忘前两个月高价标的回撤之痛，对于高弹性标的依旧重点择券，以高端制造、新材料、自主可控、医药为主要挑选方向；二是关注正股爆发力，正股市场波动正在放大，部分板块还具有困境反转逻辑，即使转债溢价率稍高，但正股空间可以弥补这一缺憾，主要关注地产后周期、大消费、金融几大方向。
我们再次强调，转债市场近一年来波动持续放大，当机会出现时，效率尤为重要，特别在当前主题投资起势的时候，转债具有快速兑现效率的特征。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、再22转债、法兰转债、博汇转债、伯特转债、朗新转债、江丰转债、丰山转债、一品转债、龙净转债。
稳健弹性组合建议关注浙22转债、爱迪转债、珀莱转债、百川转2、麦米转2、万孚转债、苏银转债、欧22转债、温氏转债、盛泰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队