理财赎回是否已经退潮？

文丨明明债券研究团队

近期理财存续规模收缩幅度有所放缓，且理财净卖出债券规模出现明显下降，信用债已连续7个交易日实现净买入，信用利差也出现收窄趋势，种种迹象均证明目前理财赎回潮风波在逐步平息。那么，具体有哪些因素在为赎回潮降温？赎回潮的带来的冲击将如何消退？本文将进行详细探究。

我们结合Wind和中国理财网的数据测算得到，2022年11-12月的理财产品规模下降了3.7万亿，但截至2023年1月10日，理财市场存续规模为27.31万亿元，较上年12月底环比仅下降1.44%，环比降幅较上年11月、12月均大幅减小。2022年11月中旬开始，债券市场迎来宽信用信号集中释放以及预期改善等多重挑战，债市利率短期内大幅上行，造成理财产品破净潮涌现，理财投资者申赎行为的“顺周期性”放大市场波动，形成了“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌…”的循环模式，“负反馈”困境之下，理财市场存续规模连续多月收缩。由于中国理财网披露的理财数据频率较低，我们以Wind和中国理财网在2022年第二季度末的数据为基础，来测算理财产品存续规模的月度数据变化。测算数据显示，此前在赎回潮压力之下，2022年11月、12月理财市场存续规模数据分别环比下降4.57%和7.53%，而进入2023年，截至1月10日，理财市场存续规模为27.31万亿元，环比上年12月底下降1.44%，虽然存续规模仍有所收缩，但环比降幅较11月、12月均有所收窄。

23年1月前两周理财子债券净卖出额显著减小，较12月后两周下降59%至810亿元，其中信用债净买入净额达到333亿元，利率债和资本债等其他债券的净卖出额也在明显减小。根据wind的中债和上清所托管数据显示，11月非法人产品持有国债、政策性银行债、同业存单金额环比下降1266、3652和4768亿元。进入12月后，负反馈影响持续，根据理财子净买入债券成交金额的变化来看，总额上，理财子12月份在赎回潮压力之下连续净卖出，单日净卖出额最高曾在12月15日达到409亿元，12月最后三周的周度净卖出额达到1148、1205、790亿元，在月底出现下降趋势。而进入1月份，周度净卖出额又有明显减小，前两周净卖出额较12月最后两周下降1185亿元至810亿元。从结构上看，信用债（此处信用债口径仅包括中期票据、短融、企业债、资产支持证券，下同）买入情况好转更为明显，信用债已连续7个交易日实现净买入，1月前两周净买入净额达到333亿元，而12月最后两周为净卖出260亿元；利率债和资本债等其他债券的净卖出额下降也较为明显，1月前两周净卖出额分别达到171和189亿元，分别较12月最后两周下降65%和76%。但同业存单净卖出量有一定增加，1月前两周净卖出额较12月最后两周增加322亿元达到783亿元，原因可能在于春节前现金理财大量取现。

截至2023年1月13日，各等级不同期限的信用债利差均开始收窄，二级资本债和城投债信用利差较此前赎回潮下的利差最高点下降6-36bps不等。此前在理财赎回的循环反馈作用下，信用利差在短短一个月内经历了两波大幅走阔，在12月13日左右达到本轮调整的最高点，各等级不同久期信用债利差无差别抬升，几乎均达到2020年以来95%以上的历史分位数，其中中长期信用债品种受到的影响更大。而截至2023年1月13日，我们看到各等级不同期限的信用债利差均出现明显收窄，其中二级资本债和城投债两类品种的信用利差较12月13日时赎回潮下的利差最高点下降6-36bps不等，流动性较好的短期限品种收窄的幅度相对更大，也侧面证明了目前赎回潮风波有所缓和。

截至1月12日，银行理财产品数量的破净率降至17.78%，1月5日后公布净值的产品的最近一周算术平均收益率达到0.29%，理财产品净值回升明显。根据Wind数据显示，2022年12月底理财破净率已经迎来转折，从12月17-24日的24%左右下降至20.1%，进入2023年1月后，理财产品破净数量和破净率继续下跌，截至1月12日，银行理财产品数量的破净率降至17.78%。同时，根据1月5日以后公布了净值数据的16565只产品的收益率情况来看，16565只产品近一周实际收益率算术平均值为0.29%，近一个月为-0.01%，近三个月为0.3%，可以看到理财产品净值已开始触底回升，理财赎回压力明显减轻。

根据不同产品来看，1月5日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率（无近一周收益率数据）有明显抬升，与近6个月和近1年的收益率差距相较于2022年11月22日明显减小，理财表现回暖。在2023年1月5日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品分别有493、1102、8723只，近1个月年化收益率平均值分别为2.26%、2.63%、1.39%，近6个月年化收益率平均值分别为2.27%、1.79%、0.90%，近1年年化收益率平均值分别为2.50%、2.97%、2.18%，可以看到现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率明显抬升，均接近甚至超过了近6个月的收益率，略低于近1年的收益率水平，横向对比来看，三类产品近1个月收益率与近3个月和近1年收益率水平的差距较2022年11月22日明显减小，也可以表明银行理财的净值表现在回暖，赎回压力明显减小。

理财与债基不同，投资者看到净值回撤严重时能否立刻赎回取决于理财产品的运作模式，此前22年12月为理财到期的高峰期，部分产品的赎回压力已得到充分释放，而目前只有定开产品到开放期才能赎回，到期赎回压力减小。理财按照运作模式一般分为每日开放型、封闭式、定开式、最小持有期型。由于最小持有期型产品开放时间取决于投资者申购时间，无法估计其到期规模，因为我们分为定开式和封闭式来测算到期规模。数据显示，此前2022年12月为到期高峰期，定开式和封闭式到期产品超过1000只，短期限的定开式产品、年底到期的封闭式产品、最短持有期产品等的赎回压力已得到充分释放。目前压力集中在定开和封闭式产品上，尤其是部分中长期限的定开式产品到开放期可能会面临一定的赎回压力，1、2月预计到期的定开式产品到期规模分别为5236和6323亿元，较12月已有很大程度的下降，封闭式产品到期规模虽然下降幅度不大，但其本身规模较小，叠加其存续时间一般较长，前期积累了足够多的底仓收益，在赎回潮中破净比例有限，且随着时间的推移，净值逐步回升之下，投资者赎回行为也会逐步降温。

22年末银行出于年底考核压力配置意愿较低，23年初迎来机构配置行情，银行、保险机构债券净买入量明显增加，承接理财赎回带来的部分抛压。11月赎回潮开始后，银行机构初期承接了部分债券品种，债券净买入量较大，但进入12月中下旬，银行迎来年末绩效考核压力，对于理财抛售的资产承接意愿明显降低，连续7个交易日为净卖出。而进入2023年，债市迎来机构“开门红”配置行情，且在前期的债市调整之后，部分品种展现出了较高的配置价值，因此1月初开始银行、保险机构债券交易净买入量明显增加，银行机构在1月5日至10日间连续4个交易日实现400亿以上的净买入额，而保险机构自22年12月底开始就已出现加大买入量的趋势，1月11日至13日连续三天净买入额超过了100亿元，且净买入额在持续走高。

商业银行和理财子资产偏好不同，更倾向于配置利率债，1月初银行机构对利率债品种和同业存单品种成交净额更高，对信用债尤其次级债的承接能力不够。受到商业银行资本管理的监管影响，配置国债、政金债的风险权重为零，地方政府债风险权重为20%，配置一般信用债和二级资本债的风险权重为100%，配置永续债的风险权重可能会高达250%，信用债和次级债在资本占用上占据劣势，银行更倾向于配置利率债，而理财产品则没有类似的监管指标，因此配置信用债的相对更高。从债券托管数据和市场交易数据上来看，商业银行2022年11月配置利率债比例达到93%，且1月初银行机构对利率债品种和同业存单品种成交净额更高，均表明商业银行对理财产品卖出的利率债品种承接量更大，对信用债尤其二永债的承接能力相对不足。

保险机构成交盘较小，但是可成为配置非政策性金融债的重要承接方，1月11日保险机构净买入次级债等其他债券超80亿元，12日近70亿元，缓解了部分银行理财赎回抛售信用债带来的压力。保险资金负债端相对稳定，对配置非政策性金融债的兴趣也相对更大，保险业务的资产池性质也使得其配置非政策性金融债、信用债等资产的灵活度更高，根据中债登数据，2022年11月保险机构配置商业银行债的比例为14%。12月8日彭博社消息称，中国金融监管机构与部分保险公司及银行召开会议，建议参会的保险公司可承接买入那些符合相关监管要求的、银行为应对理财产品赎回压力而卖出的债券。在市场交易数据上，保险机构在12月中上旬就曾大量买入其他券种，一度超过100亿元成交额，而结合托管数据分析，其他券种或主要包括银行次级债等商业银行债券，后或由于年末考核压力保险机构的买入力量减弱。进入2023年，保险机构对于次级债等其他券种的成交额再度增加，1月11日保险机构净买入次级债等其他债券超80亿元，12日近70亿元，可以缓解银行理财赎回抛售信用债带来的压力。

赎回发酵之下，摊余成本法理财产品低波动的优势在此背景下更加突出，且理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重，对低波动产品需求也有所增加。在近期理财赎回潮频发，理财市场低迷的背景之下，投资者风险偏好大幅下行，市场更加青睐摊余成本法理财产品等净值波动小的产品；此外自媒体的渲染放大了投资者的认知与行为偏差，加重了投资者厌恶损失的情绪，导致他们信心受损严重，无法专注于长期投资目标，对低波动产品的需求也有所增加。因此，摊余成本法理财产品迎来了新的发展机会。

面对保有规模的持续下跌和低迷的市场情绪，各大理财子陆续发行摊余成本法理财产品，并将“低波”作为核心卖点来吸引投资者。各家理财子公司纷纷推出以“摊余成本估值”、“消除持有净值波动风险”为卖点的理财产品。据不完全统计，包括华夏理财、工银理财、建信理财、交银理财等在内的理财子公司均已发行摊余成本估值的封闭式理财产品，产品期限大多在1年以上。根据Wind数据显示，2022年底封闭式产品新发数量高速增长，11月、12月环比增速分别为34%和12%，属于自2021年以来较高的环比增长速度，且新发封闭式产品募集规模在2022年12月占比达到了93%，同比增长14pcts，环比增长7pcts。在债市震荡期间，具有低波动优势的摊余成本估值产品已成为理财子应对赎回潮危机、缓解规模下滑的利器。

短期内，赎回潮对于理财投资者信心的伤害短时间难以弥补，但赎回压力最大的阶段已经过去，债市已初步具备风险缓释基础，或将逐步修复。由于本次赎回潮对债市产生了相对长久且深刻的冲击，赎回仍有长尾效应，且摊余成本法估值理财也只是净值化转型阵痛下的临时安慰剂，因此理财投资者信心短时间难以恢复到以前的水平，投资风险偏好仍将处于相对低位。但目前赎回压力最大的阶段已经过去，赎回潮已经出现了明显的降温，债市收益率和各类债券利差开始逐步出现回归正常水平区间的趋势，债市已初步具备缓释基础，或将继续逐步调整修复。同时，债市的修复也会拉动理财净值回升，若搭配适当的宣传和投资者教育，可能会推动部分投资者逐步回归理财市场。

机构资金的托底是一大关键，银行自营或将继续配置利率债，保险机构或可跟进加大非政策性金融债配置。在债市的调整修复中，机构资金的托底是一大关键，需要找到足够的买盘资金进一步支撑债市修复。虽然由于疫情等因素，今年年初开门红行情或不及往年，但年初仍然会是全年债券配置的一个重要节点，且当下债市仍具有相对较忧的配置价值，年初机构配置行情对债市仍将有一定支撑。因此，预计春节前后银行自营或将继续配置利率债以及部分高等级信用债；同时，可以继续鼓励保险、养老金等负债相对稳定的产品承接部分信用债的抛盘压力，尤其保险机构在配置非政策性金融债上的后续力量可以有一定期待。

总体来看，在理财赎回降温和银行、保险开年配置行情的基础上，债市持续走弱的概率不大，但走强仍需更多利好的支撑，短期内可能仍将保持震荡。理财赎回逐步降温之下，循环反馈对债市的负面影响逐渐减弱，银行、保险开年也加大了对债市的配置，在此基础上，债市短期内持续走弱的概率不大，因此市场将更加聚焦于“弱现实”和“强预期”的博弈。本周将会公布四季度经济数据，但在票据利率走高，信贷“开门红”预期之下，即便基本面数据走弱，对债市仍难以形成足够的利好。总结而言，在市场对利好钝化的情况下，债市短期内走强的概率也较弱，可能需要更多的利好支撑，因此短期内10年期国债收益率可能仍将在2.85%-2.90%附近保持震荡。

长期来看净值化转型和投资者刚兑预期之间的矛盾是赎回潮频发的根本原因，投资者教育任重道远，需要监管、协会和从业金融机构共同努力。我们认为，赎回潮的根本原因在于全面净值化之后，底层资产的价值波动会迅速传递到产品表层净值，而理财投资者刚兑思维是根深蒂固的，短期内难以改变，两者的矛盾造成在市场大幅波动的情况下理财会面临赎回潮的考验，在赎回压力下，理财由越跌越买的债市稳定器转变为越跌越卖的波动放大器。因此在全面净值化时代，投资者教育至关重要，需要推动资本市场逐步形成“卖者尽责、买者自负”的“真资管”环境。具体来说，从业金融机构需要重视投教工作，一方面要在销售产品时提示风险，另一方面也要通过宣传讲座以及各类新媒体方式与客户沟通，以提高投资者的风险意识和理性参与能力，转变投资者的“保本保收益”的观念，同时银行理财产品需要加强产品的信息披露，减少投资者与银行理财之间的信息不对称。

房地产市场方面，截至1月13日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降9.27%，其中一线城市累计同比上升8.31%，二线城市累计同比下降20.33%，三线城市累计同比上升4.79%。上周整体成交面积较前一周下降0.28%，一、二、三线城市周环比分别为-0.19%、-2.31%、5.60%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为7.48%、13.67%、17.95%，周环比涨跌幅分别为32.31%、-18.34%、94.86%。1月13日，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，以引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新发展模式平稳过渡。《方案》围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，重点推进21项工作任务，主要内容包括加快新增1500亿元保交楼专项借款投放、设立2000亿元保交楼贷款支持计划、设立全国性金融资产管理公司专项再贷款、设立1000亿元住房租赁贷款支持计划、合理延长房地产贷款集中度管理制度过渡期、完善针对30家试点房企的“三线四档”规则等。

航运指数方面，截至1月13日，BDI指数下降16.28%，收946点。CDFI指数下降3.39%。因各类船舶需求下滑，波罗的海干散货指数跌至2020年6月15日以来最低位。

截至1月13日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前一周上涨3.56%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为15.00元/千克，较前周下跌5.06%；鸡蛋价格为9.82元/千克，较前周上涨3.48%。本周猪肉价格小幅下跌。养殖户持续增加生猪出栏变现，但春节前夕终端肉类市场需求回升有限，供强需弱格局下猪价偏弱运行。本周鸡蛋价格小幅上涨。第一波感染高峰结束叠加春节临近，淘汰鸡出栏量有所抬升，存栏量维持低位，鸡蛋供应偏紧；在春节将至的影响下需求季节性回升，蛋价持续上涨。随着旺季临近，集中备货需求将为鸡蛋价格提供底部支撑，预计鸡蛋价格偏强运行。

截至1月13日，南华工业品指数较前一周上升2.86%。能源价格方面，WTI原油期货价报收79.86美元/桶，较前周上升8.26%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为154.86，较前周上升0.92%。经销商螺纹钢价格为4063.33元/吨，较前周上升0.14%，上游澳洲铁矿石价格为872.44元/吨，较前周上升2.64%。建材价格方面，水泥价格为381.00元/吨，较前周下降1.04%。本周铁矿石价格小幅上涨。受宏观扰动因素影响，周一铁矿石价格走弱，后续随着市场消化悲观情绪，叠加冬季补库需求释放，铁矿石价格偏强运行。

上周（1月9日-1月13日）一级市场共发行32只利率债。本周（1月16日-1月20日）计划发行9只利率债，计划发行总额2360.0亿元。

上周利率债收益率大体上行。截至1月13日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动0bp、7.69bps、6.01bps、6.82bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动3.87bps、4.25bps、3.20bps、7.24bps。

1月9日，李克强考察市场监管总局并主持召开座谈会。强调，要落实党中央、国务院部署，深入抓好帮扶市场主体纾困政策落地，大力推进改革创新，厚植滋养市场主体的土壤，着力稳增长稳就业稳物价，推动经济稳步回升、运行保持在合理区间。（资料来源：市场监管总局官网）

1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。会议要求，人民银行、各主要银行要保持对实体经济的信贷支持力度，加大金融对国内需求和供给体系的支持，推动经济运行整体好转，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步提供有力的金融支持。（资料来源：中国人民银行官网）

1月11日，全国工业和信息化工作会议在北京召开。会议指出，要保持制造业比重基本稳定，提升产业链供应链韧性和安全水平，打造现代化工业体系，推进高端化智能化绿色化发展，全面提升企业竞争力，提升产业治理现代化水平。（资料来源：全国工业和信息化官网）

1月12日，国家发展改革委举行稳物价专题新闻发布会。2022年，我国物价总水平持续平稳运行。2023年，重要民生商品供应充足，基础能源保障有力，保供稳价体系进一步健全，完全有信心、有能力继续保持物价总体稳定。（资料来源：国家发改委官网）

1月13日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，提出为应对疫情以来，我国坚持实施正常的货币政策，保持流动性合理充裕，金融支持实体经济力度稳固。下一步，人民银行继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。强化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定。。（资料来源：国务院官网）

1月11日，美国公布1月6日当周EIA原油库存增加1896.1万桶，预期减少200万桶，前值增加169.4万桶。（数据来源：美国能源信息署）

1月12日，美国1月7日当周首次申请失业救济人数20.5万人，预期21.5万人，前值20.6万人；美国12月核心CPI同比5.7%，预期5.7%，前值6.0%；美国12月CPI同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%。（数据来源：美国劳工部、美国劳工统计局）

1月13日，美国公布1月密歇根大学消费者信心指数初值64.6，预期60.5，前值59.7。（数据来源：密歇根大学）

上周（1月9日-1月13日）有3400亿元逆回购投放，-1270亿元逆回购到期，流动性净投放2130亿元。本周（1月16日-1月20日）有-1890亿元逆回购自然到期。

货币市场：银质押利率、SHIBOR利率大体上行。DR001加权平均利率为0.54%，较上周变动12.07bps；DR007加权平均利率为1.47%，较上周变动-94.94bps；DR014加权平均利率为1.50%，较上周变动-167.3bps；DR021加权平均利率为1.84%，较上周变动-136.4bps；DR1M加权平均利率为2.02%，较上周变动-100.56bps。截至1月15日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动-68.1bps、-167.5bps、-136.4bps、-100.3bps至1.47%、1.50%、1.84%、2.03 %。

1月9日-1月13日：美国三大股指全线收涨，道指涨0.33%，标普500指数涨0.4%，纳指涨0.71%。

周一，美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.34%，标普500指数跌0.08%，纳指涨0.63%。周二，美联储贴现利率会议纪要：9个地方联储要求将贴现利率上调50个基点至4.5%，达拉斯、亚特兰大和里士满3个地方联储寻求维持不变，美国三大股指全线收涨，道指涨0.56%，标普500指数涨0.7%，纳指涨1.01%。周三，美国三大股指全线收涨，道指涨0.8%，标普500指数涨1.28%，纳指涨1.76%。周四，美联储布拉德：即使在当天的CPI数据公布之后，通胀仍然极高，通胀仍远高于美联储的目标，但正在放缓。美联储的政策将通胀预期保持在可控范围内。当天美国三大股指全线收涨，道指涨0.64%，标普500指数涨0.34%，纳指涨0.64%。周五，美国财政部长耶伦表示，美国政府支出将于1月19日触达目前的债务上限。当天美国三大股指全线收涨，道指涨0.33%，标普500指数涨0.4%，纳指涨0.71%。

1月9日-1月13日：欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨0.19%，法国CAC40指数涨0.69%，英国富时100指数涨0.64%。

周一，欧洲央行发文表示，预计未来几个季度，整个欧元区的工资增长预计将非常强劲，这加强了进一步加息的理由。欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨1.25%，法国CAC40指数涨0.68%，英国富时100指数涨0.33%。周二，欧洲央行管委森特诺表示，欧洲央行正在接近这轮加息进程的尾声；1月和2月通胀可能会有一些阻力，但将从3月开始再次下降。当日，欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌0.12%，法国CAC40指数跌0.55%，英国富时100指数跌0.39%。周三，欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨1.17%，法国CAC40指数涨0.8%，英国富时100指数涨0.4%。周四，欧盟和英国下周将进入最终谈判阶段，目的是在4月的北爱尔兰和平协议周年纪念日之前，解决英国脱欧后围绕贸易问题的诸多争端。欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨0.74%，法国CAC40指数涨0.74%，英国富时100指数涨0.89%。周五，德国经济2022年GDP初值大幅放缓至1.9%，远远低于2021年的2.6%，但略高于市场预计的1.8%。欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨0.19%，法国CAC40指数涨0.69%，英国富时100指数涨0.64%。