“信用周期”对投研的启示与借鉴

文丨明明债券研究团队

债市调整告一段落，信用利差有所回调。受2022年末政策优化以及理财“赎回潮”的影响，债券市场迎来一波剧烈调整，信用利差也快速抬升，也将市场的关注点带到债市调整上。此后在资金面的边际放松，以及政策维稳措施下，信用利差冲高回落，债市调整也告一段落。

不同期限等级信用利差回调幅度分化明显，市场更倾向于避险品类。具体来看，1年期中高等级（AAA和AA+）信用债利差分别较高点下降19bps和29bps，且当前均位于历史20%分位，信用利差较高点已有明显回调。而5年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差较高点分别变化-11bps、-6bps和+9bps，分别处于历史69%、66%和63%分位，利差仍相对较高。

遵义道桥等舆情事件将市场重点带回对债务压力的思考。2022年12月30日，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，引起市场对地方化债模式的广泛讨论。此后又有银行主体在赎回选择上出现行为调整，诸多舆情的出现也让市场对2023年债务压力的整体状况更为关心。

2023年信用债偿还压力整体可控，呈现一定月度分布特征。2020年为应对局部疫情造成的影响，信用债融资环境边际宽松，信用债在2020年3-4月迎来集中发行。当前3年期信用债到期将至，因此2023年也面临一定月度偿还压力。截至2023年1月10日，2023年信用债月度偿还规模约6千亿元，而3-4月信用债偿还规模均破万亿，明显高于全年平均水平，月度集中特征鲜明。整体来看，2023年宽财政预期较强，在稳增长的大背景下，债务风险外溢的可能性较低，偿还压力整体可控。

融资环境的周期转换影响债务压力变化。2020年融资环境的周期性放松导致2021年和2023年信用债到期压力呈现月度集中，除了融资环境的周期转换外，政策的松紧演变以及行业基本面的周期轮动也将影响地方政府或是企业的债务压力，债务压力的变化因此也有迹可循。

政策放宽民企信用债融资标准。在2015年《公司债券发行与交易管理办法》（下称“管理办法”）出台前，公司债发行主体限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司等，而管理办法的出台将公司债的发行主体放宽至所有公司制法人，民企融资标准大幅下降，非上市民企也能进行债券融资市场，民企信用债发行规模快速上升。

融资环境周期性放松带动民企信用债发行规模激增。管理办法放宽公司债发行范围后，大量非上市民营企业融入信用债市场，民企信用债发行规模也明显上升，2015年民企信用债发行约7689亿元，较2014年增长124%，且占2015年信用债发行总规模的11%；2016年民企信用债发行继续增长，全年发行规模达1.12万亿元，创下历史新高，且占当年信用债发行总规模的13%。

宽松的融资环境也滋生了风险。宽松的融资环境下“各式各样”的民营企业均参与了信用债发行，导致中低等级发行主体占比过高，也为后期风险外溢埋下了伏笔。2015年和2016年AA-及以下民营主体信用债发行占比分别为38%和31%，而AAA级民营发行主体占比仅为16%和26%，弱资质主体占据了相当一部分市场份额。作为对比，2022年AAA级民营发行主体占比上升至79%，而AA-及以下主体占比不足1%，主体资质明显改善。

去杠杆的大背景下民企风险开始外溢。2017年在去杠杆的大背景下，监管持续加码，市场融资环境趋紧，部分民企再融资渠道断裂。到了2018年，此前宽松的融资环境带来一波“到期压力潮”，而部分资质较弱的民企由于再融资受限，现金流断裂，信用债违约规模明显上升。具体来看，2017-2022年间，民营企业信用债违约规模接近5千亿元，占比高达67%，表现远逊于国有企业。

2012-2018年煤炭行业经历价格下跌到上升的一个完整周期。2012-2015年经济增长平稳回落，煤炭价格也进入下跌通道直至2015年底。此后国家推行供给侧改革，市场迅速出清，煤炭价格也在2016年四季度开始增加，并进入高位盘整阶段，由此煤炭行业经历了完整的一个周期。

“双碳”背景下，煤炭行业进入新的周期。2019年经济增速持续回落，供给弹性降低，煤炭价格也处于稳定区间，波动不大。进入2020年后，受局部疫情影响，煤炭行业景气度有所下滑。随着局部疫情得到有效控制，经济逐渐恢复，伴随煤炭行业投资停滞等因素煤价开始有走高趋势。之后在供需错配的背景下，需求端有所提振，煤炭价格快速上升，连续突破历史新高。

煤炭行业景气度的周期变化过程中部分煤企债务压力受较大影响。在第一轮周期中，煤炭行业景气度持续下滑，煤炭价格也进行探底，煤企经营状况也因此受到较大影响，从而使得部分煤企偿债压力明显增加。2016年4月，中煤华昱出现实质性违约；2016年6月，川煤集团也不能按时偿还到期债务，出现风险外溢，在本轮煤炭价格周期性下降过程中，许多煤企倒在“黎明”之前。在第二轮周期中，同样由于煤炭行业景气度有所下滑，部分煤企经营状况受限，出现信用违约风险。

2020年城投债发行集中在3-4月。2020年为应对局部疫情带来的影响，城投债融资环境在“宽信用”的导向下较为宽松，也保障了地方融资平台逆周期调节作用的发挥。2020年3-4月城投债合计发行1.12万亿元，占全年城投债发行规模的25%。分地区来看，甘肃省发行集中度最高，3-4月城投债发行占比接近50%，海南、陕西和湖南发行占比也超30%。

城投债的集中发行也使得偿债压力周期性增加。由于2020年城投债的集中发行是为帮助经济快速恢复，在期限选择上偏向于中短期债券，因此当1年期城投债到期将至时，城投债偿债压力也周期性的增加。2021年3-4月城投债到期规模约7956亿元，占2021年城投债全年到期规模的24%，其中辽宁、河北和安徽等地区到期压力较为集中，3-4月城投债到期规模占比超30%。

政策的周期性收紧使得部分地区偿债端“捉襟见肘”。2020下半年，城投监管政策开始边际收紧，财政部要求开放性、政策性金融机构不得配合地方政府变相举债；2021年4月，国务院通知强调决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。监管的收紧使得部分地方融资平台再融资能力受限，遇上2021年3-4月偿债压力高峰时，部分地区偿债端“捉襟见肘”。

随着地产政策不断收紧，地产行业景气度下滑。2018年“房住不炒”概念正式提出，为房地产市场定下了主基调，此后各类监管政策持续出台。2021年“三道红线”政策正式实施，对房企融资端提出新的挑战，行业景气度快速下滑，部分房企经营状况受到较大影响，地产债市场也一片“风声鹤唳”。

受行业景气度下滑影响，部分房企偿债能力不足，信用风险外溢。2018年房地产政策收紧以来，地产债风险开始外溢，地产债违约规模也从2018年的30亿元快速增加至2021年的约460亿元，违约规模占比也从2018年的2%上升至2022年的60%，占比逐年上升。除此之外，地产违约主体中民营企业占据较大比例，2021年地产“违约潮”爆发时期民营房企违约规模占比约68%，2022年占比则进一步上升。

遵循周期规律，地产行业静待复苏。2022年四季度以来，地产利好政策 频发，从房地产融资的“三支箭”，到金融16条，再到信贷工作会提出改善优质房企经营性和融资性现金流，地产融资环境持续改善。参考煤炭行业数轮周期表现，房地产行业也将遵循周期规律，在供给侧和需求侧的政策持续发力下，推动地产行业拐点到来。

政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。整体来看，偿债压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响较大，而基本面与融资环境的变化又由政策端的变化来决定，因此政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。具体来看，在民企债务压力周期和城投债压力周期中，政策的周期性放松导致融资环境边际宽松；而在煤炭与地产的周期变化中，行业监管政策的收紧导致行业景气度下滑。除此之外，监管加强也会直接导致再融资环境趋紧，使得偿债压力上升。

宽松的融资环境通常使得偿债压力“水涨船高”。在民企债务压力周期和城投债压力周期中，均是由于宽松的融资环境导致债务发行有一定集中，从而导致债务到期压力也集中而至，使得短期内偿债压力激增。而通常当“到期潮”叠加“严监管”后，也可能会引发信用风险的外溢。

行业基本面的周期轮动对相关企业偿债压力有较大影响。无论是地产“三道红线”政策还是供给侧改革，政策的变化对行业基本面的影响是不可忽视的，而基本面的下滑对偿债能力的影响也是毋庸置疑的。通过回顾煤炭和地产周期，可以发现当行业景气度下滑时，通常会导致相关企业经营状况受限，现金流受到较大影响，从而使得企业偿债能力下降。反之，当行业基本面明显改善后，企业经营状况转优，相关企业偿债能力也随之提高。

市场博弈阶段，防守策略价值凸显。2022年末债券市场调整的风波刚有平息趋势，2023年有关债务压力的讨论就已开始。当前在“强预期，弱现实”的背景下，债券市场多空博弈持续，由此防守策略价值凸显，可以重点关注北上、江浙或是福广等稳定区域的避险品类，且久期控制在2年以内。

煤炭行业投资逻辑未变，关注煤炭债投资价值。煤炭作为我国核心的能源资产，其“压舱石”的作用不会轻易改变。展望2023年，煤炭行业的高景气度仍将持续，煤炭债利差也将回归基本面指导。除此之外，2023年到期的煤炭债主要集中在AAA级，且发行人主要为央国企，有较强的信用保障，煤炭债到期压力相对可控，可以重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值。

合理运用前瞻性指标，关注高资质钢铁央国企布局机会。在2022年末债市调整后，原本“盈利低利差低”的钢铁板块回归基本面逻辑。当前下游需求端实质性回暖未至，行业基本面恢复仍需时间。当前钢铁债板块拐点仍不明确，应合理运用基建和地产投资同比增速等前瞻性指标，综合考虑钢价变化等因素，把握钢铁债的配置时机。且当前钢企整合仍在推进，高资质的钢铁央国企有较强信用保障，可重点关注其布局性价比。

地产债板块拐点可期，但不可掉以轻心。2022年四季度以来，地产政策春风频吹，房地产融资的“三支箭”，到金融16条，再到信贷工作会提出改善优质房企经营性和融资性现金流，地产融资环境持续改善。参考煤炭行业数轮周期表现，房地产行业也将遵循周期规律，地产债市场的投研逻辑或将重构，投资者信心有所恢复，地产债信用风险也有明显降低，但也不可以掉以轻心。预计2023年地产板块仍将面临友善的政策环境，复苏不至，宽松不止。在此过程中，央国企地产企业发展潜力大，部分投资者也可关注资产负债表优化后的存量龙头民企。

经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期等。

2023年1月17日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了27.45bps、13.72bps、26.11bps、24.79bps和9.85bps至1.86%、2.32%、2.79%、2.78%和2.66%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.00bp、-0.91bp、-2.25bps、-1.50bps至2.13%、2.55%、2.73%、2.90%。1月17日上证综指下跌0.10%至3,224.24，深证成指上涨0.13%至11,800.55，创业板指上涨0.24%至2,545.55。

央行公告称，为对冲税期和现金投放高峰等因素的影响,维护春节前流动性平稳，2023年1月17日人民银行以利率招标方式开展了5060亿元7天期和14天期逆回购操作。1月17日央行公开市场开展2050亿元7天逆回购操作和3010亿元14天逆回购操作，当日有20亿元逆回购和7000亿元MLF到期，实现流动性净回笼1960亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

上周转债市场交投情绪有所回落，转债表现明显弱于正股，或由于权益市场领涨行业转债缺乏核心标的。

上周接连公布了2022年12月金融数据、通胀数据和进出口数据，12月国内数据整体较弱，社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼，出口增速跌幅扩大，核心CPI开始走出向上趋势，这些都表明提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响前置。近期高频数据显示全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。此外，外资流入短期明显提速，成为开年来重要的定价力量，后续有望带动内资入场。由此，A股春季行情大概率延续，映射到转债市场，近期可继续博弈春季躁动，优选正股支撑力强、其他因素扰动弱的弹性标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、信创主题标的值得进一步挖掘。

从转债本身来看，此轮市场反弹，转债估值也触底反弹，股性估值已经回升至20%以上。但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场，主要还是结构性因素导致，本轮市场上涨主要由核心资产推动，但转债市场缺乏足够的映射，且映射的标的中不少溢价率绝对值较高，转债效率也不足，双重原因导致转债市场总体效率偏低。我们预计这一趋势仍会延续，但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐，转债可能会有一定跟涨，价格策略仍处于可交易区间，弹性策略则在于择券。中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证，春节后可能更需要关注这一因素。

高弹性组合建议重点关注宙邦转债、回天转债、宏图转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、起帆转债、美联转债、南航转债、龙净转债。

稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、小熊转债、科伦转债、旗滨转债、奕瑞转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。