【广发宏观郭磊】PMI数据与第三轮脉冲

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，12月PMI较上月回落了0.2个点。这一信号与EMPI、BCI，以及浙电耗煤等高频数据指向一致，显示12月经济确实较11月有所放缓。

第二，不过经济景气度仍在，PMI数据绝对值仍处于4月以来次高点，生产、出口订单、生产经营活动预期等指标处于年内次高点，建筑业PMI还在继续走高。

第三，回落主要集中于小企业，我们猜测可能有几个原因：一是小企业外需型居多，而海外圣诞订单于10月集中释放；二是对照BCI来看，12月存在融资环境影响；三是小企业受原材料上涨、冷冬和年末环保限产等因素影响更大。

第四，购进和出厂价格指数均大幅上行，对应PPI仍处于再通胀周期中。工业品价格弹性的扩大是一个值得持续跟踪的线索。

第四，从主要制造业行业来看，景气偏高的有汽车、计算机电子、专用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼等，它们分别映射可选消费、出口、资本开支和建筑业的状况。

第五，从主要建筑业领域来看，土木建筑、房地产业、建筑装饰等分项环比仍在上行，但房屋建筑环比回落明显，这里面包含冷冬天气对户外开工的季节性影响，但亦可能包含“三道红线”下融资收紧的预期。服务业中航空、餐饮等环比回落，或反映部分区域疫情防控升温的影响。

第六，疫后经济的第二轮脉冲（出口中枢抬升、基建地产起来、耐用消费品回升）已至尾段。但这并非是本轮经济修复的结束，疫苗的影响正在临近，第三轮脉冲将来自于疫苗影响落地后的服务业修复、全球贸易共振、制造业投资回补。

正文

12月PMI较上月回落了0.2个点。这一信号与EMPI、BCI，以及浙电耗煤等高频数据指向一致，显示12月经济确实较11月有所放缓。

12月PMI为51.9，较上月回落0.2个点。

这一变化似乎不能完全解释为季节性，过去16年中有7年12月环比是上升的；2015-2019年有一年上升、一年持平，三年下降，但其中有些年份的下降处于所在短周期的趋势性之中，未必反映季节性。

实际上，12月EPMI（战略新兴产业采购经理人指数）、BCI（长江商学院企业经营状况指数）本月均有不同程度下行；浙电日均耗煤量环比大致持平上月，但同比增速为-12.7%。

不过经济景气度仍在，PMI数据绝对值仍处于4月以来次高点，生产、出口订单、生产经营活动预期等指标处于年内次高点，建筑业PMI还在继续走高。

51.9的PMI仍属于4月以来次高点。

生产经营活动预期指数、生产指数、新出口订单指数等分项指标均处于年内次高点。

建筑业PMI为60.7，较上月进一步上升。

回落主要集中于小企业，我们猜测可能有几个原因：一是小企业外需型居多，而海外圣诞订单于10月集中释放；二是对照BCI来看，12月存在融资环境影响；三是小企业受原材料上涨、冷冬和年末环保限产等因素影响更大。

其中大企业PMI回落0.3个点，中型企业PMI回升0.7个点，小企业PMI回落1.3个点。小企业变化显然更为明显，我们猜测这一特征背后可能有几个原因：

一是海外订单节奏的影响，12月小企业新出口订单本月只有48.3。海外圣诞季节奏影响下，本轮小企业出口订单高峰在10月，当月数据由47.6大幅走升至52.8，11-12月则连续回落。

二是融资环境可能存在一些影响，而小企业对融资环境的反应更偏脆弱一些。12月BCI数据中企业融资环境指数大幅下降3.1个点，是主要拖累项。在《融资环境收敛驱动BCI小幅放缓》中，我们指出这背后可能包含两个逻辑的影响：一是今年银行广义信贷的考核压力要比往年更大，可能会在年末适当收紧信贷投放；二是违约事件之后，信用环境尚未完全恢复，企业债券融资也在一定程度上受到影响。

三是原材料价格上涨、冷冬和年末部分地区的环保限产可能会对小企业影响更大一些。