【广发宏观钟林楠】2020年最后一份社融数据解读

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

第一，2020年12月信贷总量高增，结构优化。我们理解一则在较好的盈利预期下，制造业融资需求与政策形成共振；二则在广义信贷考核压力偏大的背景下，银行选择压缩短久期资产，将有限额度集中在高收益的中长期资产。

第二，12月社融却显著偏低，属近三年同期最低值，主要受非标、外币贷款和债券融资拖累，三者合计新增-8000亿元。信用收缩的速度整体偏快。

第三，非标进一步分化，信托贷款大幅恶化主要因为年末信托公司融资类信托额度偏紧，新增量较少，而到期规模创下历史新高。委托贷款2021年到期规模有限，在没有新增监管约束的前提下，新增规模有望继续维持稳定。

第四，债券融资低增与永煤违约事件后投资者信心未完全修复，流动性主要投向利率债有关。但从1月份第一周债券融资回暖，以及银行间市场隔夜质押式回购成交规模接近2020年3-4月来看，债券融资环境正在逐步好转。

第五，票据市场延续了11月份的特征。票据贴现由于货币宽松票据融资利率下行，企业融资工具替代表现继续转好，未贴现银行承兑汇票由于年末票据增量少，存量票据被大量贴现用于融资而进一步恶化。

第六，外币贷款新增-980亿元，是年内的新低，是拖累社融表现的另一因子。外币贷款由人民币汇率决定，和企业的顺周期行为相关。

第七，我们对2021年货币环境的理解是货币供给回归中性，金融政策相对偏紧，信用环境逐步收缩。

2020年12月信贷总量高增，结构优化。我们理解一则在较好的盈利预期下，制造业融资需求与政策形成共振；二则在广义信贷考核压力偏大的背景下，银行选择压缩短久期资产，将有限额度集中在高收益的中长期资产。

12月贷款新增量1.26万亿元，居民中长期贷款+企业中长期贷款占新增信贷的比例为78%，均是近三年同期的最高值，信贷结构与总量双优。

一方面是因为实体融资需求不弱，尤其是制造业。由于较好的需求和盈利预期，进一步加大资本开支的动力偏强，这与政策层面的供给红利（央行鼓励加大制造业中长期贷款投放）形成了共振。

另一方面是2020年抗疫期间银行广义信贷扩张较快，MPA考核压力偏大，年末信贷额度有限，银行会选择收益率更高的中长期贷款。

在短期融资项中，比较值得关注的企业部分，短期贷款新增-3000亿元，创下了五年以来的最低值。这背后主要有两个原因：

一是2020年6月投放了大量的短期贷款，在12月份集中到期。一个潜在的证据是2020年1月、2月和3月是新增短期贷款的峰值，7月、8月和10月是新增短期贷款的低谷，前者领先后者大约在6个月左右。

二是在12月在央行宽松的货币环境下，票据融资利率下行较多，企业可能用融资成本更低的票据替代了到期的短期贷款。

12月社融却显著偏低，属近三年同期最低值，主要受非标、外币贷款和债券融资拖累，三者合计新增-8000亿元。信用收缩的速度整体偏快。

12月新增社融1.72万亿元，低于市场预期，也是近三年同期最低值。受偏低的新增量影响，存量社融下滑0.3pct至13.3%，信用收缩的节奏偏快。

从分项看，社融的超预期下滑主要因非标、外币贷款和债券融资低增，三项合计新增约-8000亿元。信贷与政府债券合计贡献大约1.9万亿元。

非标进一步分化，信托贷款大幅恶化主要因为年末信托公司融资类信托额度偏紧，新增量较少，而到期规模创下历史新高。委托贷款2021年到期规模有限，在没有新增监管约束的前提下，新增规模有望继续维持稳定。

委托贷款与信托贷款的增量在12月份分化进一步加重，与两者的到期规模及监管环境有关。

委托贷款-559亿元，略低于前11个月月均增量，并不算差。如果从非标期限大部分在三年以内来看，2018-2020年基本消化了2017年野蛮发展时期形成的较高业务量，以此推演2021年委托贷款到期规模有限，在没有新增监管约束的前提下，新增规模有望继续维持稳定。

信托贷款新增量-4600亿元，是2012年以来的新低，主要受到期规模影响。12月单一信托与集合信托到期规模超过了8000亿元，是有数据记录以来的新高。

此外，临近年末不少信托公司额度受限，导致信托贷款的新增规模有限，无法应对天量的到期规模。

债券融资低增与永煤违约事件后投资者信心未完全修复，流动性主要投向利率债有关。但从1月份第一周债券融资回暖，以及银行间市场隔夜质押式回购成交规模接近2020年3-4月来看，债券融资环境正在逐步好转。

债券融资新增440亿元，较11月份新增量进一步下滑，主要因为11月份永煤事件影响仍未完全消化，投资者信心未修复，对信用债仍然比较谨慎。临近年底，银行在考核压力下也会倾向于减少信用债的配置。

从托管数据来看，12月大部分机构都选择了减持信用债，增持利率债。尤其是信用债配置的主力机构广义基金，其信用债持仓下降较多，央行12月份维稳释放的流动性大部分流向了利率品种。这也是为何12月份利率下降较多的主要原因。

1月份债券融资预计将逐步恢复正常水平，第一周的债券融资数据表现较好，对应大部分投资者对春节前的资金面较为乐观，预计较多机构采用了套息策略，信用债的配置力量被显著放大。这一点从1天银行间市场质押式回购成交规模接近2020年3月-4月可以得到印证。

票据市场延续了11月份的特征。票据贴现由于货币宽松票据融资利率下行，企业融资工具替代表现继续转好，未贴现银行承兑汇票由于年末票据增量少，存量票据被大量贴现用于融资而进一步恶化。

在11月份的金融数据点评中，我们对票据融资好转而未贴现银行承兑汇票恶化的组合做了较为详细的阐释。从增量数据看，12月是11月份趋势的强化，特征基本一致。

简单而言，是央行货币宽松推动了票据融资利率向下，替代了部分短期贷款的融资需求，无法利用债券融资的企业也会选择用票据融资进行替代。未贴现银行承兑汇票与票据融资互为镜像，后者增加对应前者减少。

外币贷款新增-980亿元，是年内的新低，是拖累社融表现的另一因子。外币贷款由人民币汇率决定，和企业的顺周期行为相关。

外币贷款新增-980亿元，是年内的新低，是拖累社融表现的另一因子。

外币贷款通常而言有两部分需求：一是贸易信贷需求，用于进口；二是境内无法满足的融资需求被迫用外币贷款。

这两部分需求和人民币汇率相关性较强。当人民币升值时，存在外债的企业会选择在币值较高时偿还外币贷款；而在人民币汇率贬值时，企业又会选择外币贷款，以此来实现利益的最大化。

从数据来看，外币贷款在2020上半年贬值阶段为正增长，在下半年人民币升值后而开始负增长。

以此推论，2021上半年，人民币若继续升值，则外币贷款将继续对信用构成收缩压力。

我们对2021年货币环境的理解是货币供给回归中性，金融政策相对偏紧，信用环境逐步收缩。

根据我们在年度展望中的预测，2021年信用环境温和收缩，社融增速将下行至12%附近。这一信用环境对应的政策组合大概率是“金融环境偏紧+货币供给中性”。

信用收缩环境下的货币宽松一般只有两种情景：一是紧信用对经济产生负面冲击，央行转向稳增长；二是应对风险事件。2020年12月末以来的短暂货币偏宽对应后者，不具有持续性。随着债券融资的恢复，再融资风险减弱，央行宽松的必要性下降，未来将重新回归中性。

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