【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，长周期的美国10年期国债收益率走势是由名义增长中枢决定的。从过去70年的走势看，基本上是前30年震荡上行，后40年震荡下行。

第二，除趋势性外，美国10年期国债收益率还有短周期性。过去几轮周期分别是2012年中-2013年底上行、2013年底-2016年中下行、2016年底-2018年中上行、2018年底-2020年中下行。

第三，2020年三季度起美国10年期国债收益率开始新一轮震荡上行，月均值已经从低点的0.62%上行至2021年2月的1.10%。

第四，全球疫苗接种已在快速推进，截至2月1日全球已完成接种1亿剂次，其中中美超5500万，欧盟计划今夏完成70%的人群接种。疫苗对全球经济的累积影响将初步呈现，美债收益率将继续受到全球复苏过程的驱动。

第五，潜在增长率可以作为我们观测利率走势的一个经验坐标。从潜在增长率方向看，美国10年期国债收益率将在未来几个季度继续趋于上行（图）。

第六，美债收益率某种意义上是全球无风险收益率（债券资产）的锚，从历史规律看，中美10年期国债收益率基本正相关，拐点也吻合。唯一例外是2017年中国利率见顶领先美国三个季度（图），主要是稳杠杆和金融政策收敛带来的中美名义增长背离。本轮多大程度上可参照是一个见仁见智的过程。

第七，美债收益率某种意义上也是全球风险资产定价（股票资产）的锚。从历史规律看，它与股指是正相关、负相关交替，即定价因素有时偏分子，有时偏分母。一般来说，在风险偏好偏高的时候，估值定价因素会较盈利定价因素更强；但如果我们换一种观测视角，观测利率和估值，比如一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则整体呈现出一定负相关性（图）。

第八，实际上，过去两轮A股估值的典型扩张期也都处于美债收益率下行期，一轮是2013-2015年创业板估值的扩张，一轮是2019-2020年整体估值的扩张。

正文

长周期的美国10年期国债收益率走势是由名义增长中枢决定的，从过去70年的走势看，基本上是前30年震荡上行，后40年震荡下行。

利率是资金的价值，所以基本面角度利率定价由两部分决定，一是资金的真实回报率，二是通货膨胀补偿，两者分别对应宏观上的实际GDP和平减指数，所以利率本质上是名义GDP的投影。从经验规律看，利率与名义GDP基本上具有较好的同步性。

过去70年美国10年期国债收益率形成了一个“倒V”型，即前三十年震荡上行、后40年震荡下行，这是由美国名义GDP的走势决定的。

除趋势性外，美国10年期国债收益率还有短周期性。过去几轮周期分别是2012年中-2013年底上行、2013年底-2016年中下行、2016年底-2018年中上行、2018年底-2020年中下行。

长周期的趋势性较长，集中体现了增长中枢、增长驱动因素、通胀因子的变迁。但长周期不是唯一关注点，除了长周期之外，美国10年期国债收益率的短周期也非常重要。

从短周期看，过去美国10年期国债收益率几轮周期分别是2012年中-2013年底上行（月均值1.5%至2.9%）、2013年底-2016年中下行（月均值2.9%至1.5%）、2016年底-2018年中上行（月均值1.5%至3.2%）、2018年底-2020年中下行（月均值3.2%至0.6%）。

2020年三季度起美国10年期国债收益率随复工开始新一轮震荡上行，月均值已经从低点的0.62%上行至2021年2月的1.10%。

2020年疫情对全球经济带来了强烈冲击，世界银行预计2020年全球GDP增长-4.3%。在名义增长剧烈重估的背景下，全球利率中枢也出现了剧烈重估。原本在2019年1.6%附近触底的美国10年期国债收益率，2019年底本已回升至1.9%，2020年上半年重新回落至0.6%左右。

随着全球复工的推进，摩根大通全球综合PMI在2020年4月形成底部。10年期美国国债收益率也在2020年4-7月形成底部区域，低点是月均0.62%，8月起逐步上行，至2021年2月已上行至月均的1.1%。

全球疫苗接种已在快速推进，截至2月1日全球已完成接种1亿剂次，其中中美超5500万，欧盟计划今夏完成70%的人群接种。疫苗对全球经济的累积影响将初步呈现，美债收益率将继续受到全球复苏过程的驱动。

截至2021年2月1日，全球已完成疫苗接种1亿剂次。其中中国截至1月底完成接种2400万剂次，中美接种总剂量超过5500万。

截至2月1日美国完成接种3222万剂次，最近两个统计日的单日新增接种都在130万以上。按目前速度测算，美国在未来五个月（截至2季度末）将完成近2亿剂次。

按照欧盟1月19日的文件，欧盟计划今夏完成70%人群的接种。

IMF在1月26日表示，疫苗接种的推进将有望帮助抑制病毒的传播，允许全球各国政府放松防疫封锁措施，从而推动全球经济回归正常化。IMF认为新冠疫苗接种工作的逐步推进将有望推动世界经济2021年强劲恢复。

如前所述，美债收益率取决于美国和全球经济的名义增长率。随着全球经济的进一步修复，美债收益率将继续受到全球复苏过程的推动。

潜在增长率可以作为我们观测利率走势的一个经验坐标。从潜在增长率方向看，美国10年期国债收益率将在未来几个季度继续趋于上行。

潜在GDP增速可以作为我们观测利率走势的经验坐标。潜在GDP增速是指各种要素资源得到充分利用时所能达到的GDP增速，即现有增长条件下所能达到的GDP增速理论最大值。从历史规律看，潜在GDP增速的变化与利率走势具有明显的相关性。

按照美国国会预算办公室的测算数据，美国本轮潜在名义增长率的底部是2021年一季度（1.46%），2021年底将上行至2.82%，2022年底将上行至3.62%。

当然，潜在GDP增速只能当作一个大致的参考。一则潜在增长率与利率在历史上也存在一些背离的时段；二则对潜在增长率的测算具有一定主观性，且处于滚动更新的过程中。在某种意义上，它只代表的是阶段性相对最合理的预期。

美债收益率在某种意义上是全球无风险收益率（债券资产）的锚，从历史规律看，中美10年期国债收益率基本正相关，拐点也吻合。2017年中国利率见顶领先美国三个季度，主要是稳杠杆和金融政策收敛带来的中美名义增长背离。本轮多大程度上可参照是一个见仁见智的过程。

2006年以来中美10年期国债收益率之间具有较强的相关性，其背后映射的是全球经济和资产定价过程的同步性。

唯一例外的时段是2017-2018年。中国10年期国债收益率见顶于2017年底，美国10年期国债收益率见顶于2018年三季度，中国领先于三个季度。我们理解这一过程主要来自于中国2017-2018年的稳杠杆和金融政策收敛所带来的中美名义增长背离。

本轮和2017年确实有很多相似性（《2021与2017：相似及差异点》），我们也指出2021年政策将会走向“货币供给中性+金融政策偏紧”；但两个阶段有存在一些区别。本轮利率是否可以参照当时，即中国10年期国债收益率是否会大幅领先于美债收益率见顶，是一个仁者见仁智者见智的过程。目前并没有证据能够完全确定。美债收益率依旧是我们观测利率走势的一个重要参考。