【广发宏观钟林楠】央行货币政策执行报告说了什么

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

2021年2月8日晚，央行发布2020年第四季度货币政策执行报告。

第一，央行对国内经济整体判断偏积极，三季度的“支持经济向潜在产出回归”此次变为“将经济保持在潜在产出附近”，意味着央行认为6.5%附近已回到潜在增长率水平；同时央行增加“内生增长动能增强，宏观形势总体向好”的表述。央行对通胀理解较为中性，似乎认为胀缩风险都不大。

第二，央行对于全球经济的认识主要是两点，一是认为“可能存在长期伤痕效应”；二是前期超宽松货币的副作用，比如金融市场风险积累、公共部门和实体债务攀升，以及“大国货币政策的溢出效应”。

第三，在对经济上述判断的基础上，货币政策表述也进一步呈现微妙变化。一方面，政策强调“稳字当头，不急转弯”；另一方面，逆周期调节特征进一步淡化，即从稳增长、保就业进一步向稳杠杆、防风险转变。货币政策定调从“更加灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”；新增“处理好恢复经济与防范风险的关系”要求，指出保持正常货币政策空间的“可持续性”；对结构性政策，也从“增强”转为“发挥”，指向不再加码。

第四，对于流动性，央行延续了三季度“把好货币供应总闸门”的说法；有所变化的是市场利率与政策利率之间的关系表述，从市场利率围绕政策利率“平稳运行”转为“波动”，指向下一阶段利率的中枢保持不变，但波动可能会加大。

第五，对于短期利率走势，央行进一步“教给”市场怎么去观测。央行认为重点看DR007加权利率及一段时期的平均值，而不是时点值；判断短期利率走势首先看政策利率（7天OMO）是否发生变化，市场不应过度关注公开市场操作数量。这一定意义上是对于1月短端利率波动下市场预期波动的回应。

对于中期政策利率（1年期MLF利率）对应的市场利率，央行在报告中使用的是1年期AAA同业存单到期收益率和10年国债到期收益率。

第六，新发放贷款平均利率5.03%，较三季度下行9BP，一是与四季度偏宽的货币环境带动票据利率下滑有关；二是季节性因素影响。中期维度来看，贷款利率低点已经出现，未来或趋于上行。央行表述调整为“巩固贷款实际利率下降成果”亦对应这一点。

第七，货币政策执行报告的“专栏”一般代表央行阶段性的核心关切，应是我们重点关注内容。

专栏1梳理了央行2019年以来对不规范存款的清理和监管脉络，或指向在货币政策收敛的背景下，央行将从存款端着手降低银行负债成本以巩固贷款利率下行成果；

专栏2介绍了央行发展绿色金融的政策思路，代表“十四五”期间金融发展的方向之一；

专栏3是境外宽松政策对我国的溢出效应，对应在美债收益率已开始上行背景下，适度关注全球资金流动的风险传递；

专栏4认为需要警惕居民杠杆率过快上升的透支效应与风险，与2021年加强防风险以及当前部分城市房价存在上行压力有关。

第八，央行所持的“不宜依赖消费金融扩大消费”以及在这一认识基础上的“要坚持金融创新在审慎监管的前提下进行”是值得重视的，它将深刻影响未来消费逆周期政策、消费金融、对C端的金融创新等领域。

正文

2021年2月8日晚，央行发布2020年第四季度货币政策执行报告。

央行对国内经济整体判断偏积极，三季度的“支持经济向潜在产出回归”此次变为“将经济保持在潜在产出附近”，意味着央行认为6.5%附近已回到潜在增长率水平；同时央行增加“内生增长动能增强，宏观形势总体向好”的表述。央行对通胀理解较为中性，似乎认为胀缩风险都不大。

与三季度相比，央行对经济形势的判断更加乐观。

四季度货政报告新增了“我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好……经济运行中的积极因素增多”的表述，首次提到了经济内生增长动能。

此外，三季度货政执行报告还在强调政策要“支持经济向潜在产出回归”，而四季度货政执行报告的要求是“将经济保持在潜在产出附近”，可见央行认为四季度实际GDP增速6.5%已经回归潜在产出水平。

对于通胀，央行认为“物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础……2021 年初还会受到春节错位的扰动，这些影响是短期、暂时的，待基数效应和供给扰动逐渐消退后，CPI 有望回升趋稳……PPI 同比降幅进一步收窄，短期内有望转正”。

央行对于全球经济的认识主要是两点，一是认为“可能存在长期伤痕效应”；二是前期超宽松货币的副作用，比如金融市场风险积累、公共部门和实体债务攀升，以及“大国货币政策的溢出效应”。

央行在报告中指出，“疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应”。

同时，由于海外前期的超宽松货币政策，“金融市场风险持续积累。实体经济压力与金融体系脆弱性相互叠加，发达经济体银行不良贷款率开始上行。非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升”。“2020年第四季度以来…公共部门和实体部门债务攀升，金融市场风险隐患加大，全球流动性极度宽松。我国防范疫情输入和国际经济金融风险的压力仍然较大”。

在对经济上述判断的基础上，货币政策表述也进一步呈现微妙变化。一方面，政策强调“稳字当头，不急转弯”；另一方面，逆周期调节特征进一步淡化，即从稳增长、保就业进一步向稳杠杆、防风险转变。货币政策定调从“更加灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”；新增“处理好恢复经济与防范风险的关系”要求，指出保持正常货币政策空间的“可持续性”；对结构性政策，也从“增强”转为“发挥”，指向不再加码。

细致来看，四季度货币政策执行报告有三处可以看出央行在弱化货币政策逆周期调节的作用。

一是在《下一阶段主要政策思路》部分中强调“全面贯彻党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神……继续做好‘六稳’、‘六保’工作”，开始着眼于新一轮中长期的规划。而三季度强调“全力做好‘六稳’‘六保’和‘十三五’规划收官工作，确保实现全面建成小康社会奋斗目标”。

二是在货币政策定调时，四季度报告指出“处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性”，较三季度新增了防范风险的新要求。

三是在结构性政策领域，央行不再强调加强政策力度。三季度报告的提法是“增强结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策直达性”，而四季度报告是“发挥好结构性货币政策工具的精准滴灌作用，构建金融有效支持实体经济的体制机制”。前者为“增强”，后者是“发挥”，或指向结构性政策不再加码。

对于流动性，央行延续了三季度“把好货币供应总闸门”的说法；有所变化的是市场利率与政策利率之间的关系表述，从市场利率围绕政策利率“平稳运行”转为“波动”，指向下一阶段利率的中枢保持不变，但波动可能会加大。

对于流动性，四季度报告指出“完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，把好货币供应总闸门，将经济保持在潜在产出附近。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”。

三季度报告的表述是“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。

相较而言，四季度表述略偏鹰，政策并不支持流动性扩张，市场利率中枢虽然会保持不变，但波动性可能会加大。

对于短期利率走势，央行进一步“教给”市场怎么去观测。央行认为重点看DR007加权利率及一段时期的平均值，而不是时点值；判断短期利率走势首先看政策利率（7天OMO）是否发生变化，市场不应过度关注公开市场操作数量。这一定意义上是对于1月短端利率波动下市场预期波动的回应。对于中期政策利率（1年期MLF利率）对应的市场利率，央行在报告中使用的是1年期AAA同业存单到期收益率和10年国债到期收益率。

我们在《对“现代货币政策框架”的理解》中提及过，央行现在构建的是“通过政策利率体系影响市场利率”，对应到金融市场是7天OMO利率为DR007提供中枢和锚，OMO规模主要是用于调节DR007利率使其围绕政策利率波动。

央行在四季度货币政策执行报告中，进一步强调了这一点：“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化”。

“其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值”。

此外，针对中期政策利率MLF，央行指出“MLF利率作为中期政策利率，对市场中长期利率的引导效果显现，12月份同业存单利率、国债收益率均有所下行，并向MLF利率靠拢”，或指向1年期MLF对应的市场利率是1年期AAA同业存单和10年期国债到期收益率。

新发放贷款平均利率5.03%，较三季度下行9BP，一是与四季度偏宽的货币环境带动票据利率下滑有关；二是季节性因素影响。中期维度来看，贷款利率低点已经出现，未来或趋于上行。央行表述调整为“巩固贷款实际利率下降成果”亦对应这一点。

四季度新发放贷款利率5.03%，较三季度5.12%下降9BP。

这一方面是由于永煤违约事件带来了货币阶段性宽松，票据利率出现了较大幅度的下行（四季度下行13BP）；另一方面是季节性因素，近五年四季度贷款平均利率都会呈现季节性的下行，因为四季度负债与贷款利率更低的大行（尤其是政策行）信贷额度受到限制相对中小行偏小，贷款规模占比会被动升高，带动整体贷款利率下行。

从当前的情况来看，贷款利率易上难下，最低点可能已经出现。供需关系层面，央行“把好货币供给总闸门”意味着信用供给层面的红利已经消失，而融资需求仍在上行期，信贷市场或处于供不应求阶段，信贷利率存在上行压力。

央行对贷款利率的表述从“继续释放改革降低贷款利率的潜力”转为“巩固贷款实际利率下降成果”，也指向央行或无意继续推动贷款利率进一步下行。

货币政策执行报告的“专栏”一般代表央行阶段性的核心关切，应是我们重点关注内容。专栏1梳理了央行2019年以来对不规范存款的清理和监管脉络，或指向在货币政策收敛的背景下，央行将从存款端着手降低银行负债成本以巩固贷款利率下行成果；专栏2介绍了央行发展绿色金融的政策思路，代表“十四五”期间金融发展的方向之一；专栏3是境外宽松政策对我国的溢出效应，对应在美债收益率已开始上行背景下，适度关注全球资金流动的风险传递；专栏4认为需要警惕居民杠杆率过快上升的透支效应与风险，与2021年加强防风险以及当前部分城市房价存在上行压力有关。

货币政策执行报告的专栏暗含了央行当前关切的宏观与金融变量及其态度。四季度货币政策执行报告有四个专栏。

专栏1梳理了央行2019年以来对不规范存款的清理与监管脉络。在央行货币中性，同业负债难以下行的情况下，打击不规范高息存款，从存款端降低银行的负债成本，以巩固贷款实际利率下行成果可能是下阶段央行的重点工作之一。

专栏2介绍了央行开展绿色金融工作的政策思路，是十九届五中全会的要求。十九届五中全会指出，“加快推动绿色低碳发展，发展绿色金融，支持绿色技术创新”。

专栏3是关于境外宽松政策的溢出效应，主要传递出两层含义，一是前期海外极度宽松给国内金融市场带来了大量的美元流动性，政策退出会存在溢出效应，应警惕这一逻辑下的风险传递；二是随着中国经济体量的增大，中国不再单纯是发达经济体宏观政策溢出效应的被动接受者，国内保持着正常的货币政策，溢出效应带来的风险可控。

专栏4是合理评估居民债务风险，提出我国居民债务中有部分是经营性债务，具有创造现金流的作用，剔除该部分后居民债务风险可控。但仍需警惕居民杠杆率过快上涨的透支效应与潜在风险，或与防范风险的要求和房价局部性较快上涨的背景相关。

央行所持的“不宜依赖消费金融扩大消费”以及在这一认识基础上的“要坚持金融创新在审慎监管的前提下进行”是值得重视的，它将深刻影响未来消费逆周期政策、消费金融、对C端的金融创新等领域。

央行在专栏4中指出，“不宜依赖消费金融扩大消费……消费活动本身无法创造足够偿债的收入，主要靠薪资收入偿债，这将透支未来的消费能力，并不具有可持续性……要坚持金融创新在审慎监管的前提下进行，更多从促进就业、完善社保、优化收入结构、改善消费环境等方面发力”。

这一观点对未来扩大内需，刺激消费的政策思路，以及消费金融业务开展、对C端的金融创新等领域产生深刻影响。

核心假设风险：央行政策思路发生改变；宏观环境演变超预期

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