由于内外疫情错位与外需旺盛等诸多原因，2020年我国经常账户取得了近些年来罕见的高顺差，最近两个月银行净结汇也较多，给企业/个人带来了较大规模的人民币存款，跨境资金在时隔多年后似乎又成为了流动性扩张的重要动力。

部分投资者开始关注最近两个月的变化是否会是趋势性的变化，跨境资金是否会成为2021年货币流动性领域超预期的因素，使今年货币供给出现超预期的表现。

本文即围绕该问题展开讨论。

一、如何评估跨境资金对流动性的影响

（一）跨境资金对广义流动性影响需考虑人民币跨境结算

在金融机构外汇占款不再公布的情况下，大部分研究评估跨境资金对广义流动性的影响习惯用银行结售汇差额。

其背后的逻辑是企业/个人/非银金融机构通过进出口贸易与投融资活动获得的跨境净收入，需要通过结售汇过程转为人民币存款，才会带来境内货币供给的增加。

按照这种评估方法，2020年银行代客结售汇顺差9740亿元，占2020年M2增量规模的4.9%。2020年12月和今年1月跨境资金净流入对M2增速的拉动率达到了0.5%和0.6%，成为M2的重要拉动项。

但这种评估方法忽略了人民币跨境结算带来的跨境资金流动影响。现在人民币跨境结算主要有清算行与代理行两种模式，两种结算模式都会影响广义流动性。

清算行模式是指境外企业借助境外清算行接入央行的清算系统与境内企业完成结算。由于是直接借助央行系统完成结算，因此这种结算模式会直接影响境内银行在央行账户中的准备金规模。

以一个虚拟的出口结算为例。假设境内企业收到境外客户支付的600元人民币货款，并采用清算行模式结算，则参与结算的商业银行会收到境外清算行通过央行系统划拨的600元人民币资金，体现在资产负债表上是：资产端增加600元存放中央银行存款（超额准备金），负债端增加600元人民币活期存款。广义与狭义流动性都会因为人民币跨境流入的增加而增加。

代理行模式是指境外企业利用境内代理行完成结算的模式。这种结算方式要求境外参加行（境外企业存款账户所在银行）在境内代理行开设人民币同业账户，人民币跨境结算只会影响同业账户的存款，不直接影响央行准备金规模。

上例如果采用代理行模式，则境内代理行在收到境外参加行的划款指令后，会向境内结算行划转600元人民币以完成支付。对境内商业银行整体的资产负债表而言：负债端减少了600元的境外银行同业存款，增加了600元的境内企业存款，资产端不发生变化。对境内流动性而言，是广义流动性实现了扩张，狭义流动性由于一般存款增加，缴准规模增加会间接收缩。

以前人民币跨境结算规模较小，所以仅看银行代客结售汇差额并不会有太大的影响。但随着人民币国际化的推进与金融市场互联互通机制的完善，越来越多的跨境贸易与外资流入采用人民币作为结算货币，人民币资金的跨境流动规模和比例已经显著提升。

从收入端看，2020年银行代客涉外收入是44124亿美元，以人民币为结算币种的规模是15981亿美元，占比为36%，较2010年（1%）提升了35个点；从支出端看，2020年银行代客涉外付款是42955亿美元，以人民币为结算币种的规模是16630亿美元，占比达到39%，较2010年（3%）提升了36个点。

所以，现在评估跨境资金对广义流动性的影响，应该综合考虑银行结售汇差额与银行代客涉外收付差额（以人民币为结算货币）。

以该指标来看，2020年跨境资金给境内带来的货币增量实际只有5279亿元（银行结售汇顺差9740亿元，银行代客涉外收付款差额（人民币为结算币种）是-4461亿元）。2020年12与2021年1月对M2的拉动率分别是0.27%和0.33%，并没有市场预期的高。

 （二）跨境资金影响狭义流动性的三条渠道

对狭义流动性的影响，跨境资金有三条传导渠道。

一是跨境资金会带来境内一般存款规模的变化，使银行缴准规模发生变动。2020年境内一般存款增加5279亿元，若假设全年平均法定存款准备金率为9.4%，则2020年跨境资金流入会使银行多缴496亿元的法准。

二是在清算行模式下，人民币跨境资金流动会带来银行超额准备金规模的变化。但由于央行未详细公布清算行模式下的人民币跨境流动规模，因此这部分影响难以估测。从2020年人民币跨境流出规模较高来看，这部分可能也是负面影响。

三是商业银行进一步向央行结汇带来的央行外汇占款的变化。这部分在以前是跨境资金对狭义流动性最为重要的影响，和银行结售汇差额保持着较为显著的正相关关系。

但2017年以来央行外汇占款已经很少出现明显波动。2020年在高结汇与高贸易顺差的背景下，央行外汇占款没有出现显著的增加，反而小幅下降了1000亿元。

如何理解这一背离呢？

从本质上讲，央行外汇占款是央行参与外汇市场交易的结果，实际由央行汇率政策及外储收益兑现两个因子决定。

对于外储收益兑现，《2014年中国跨境资金流动监测报告》有过详细表述。“外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出兑换为人民币”。即在该行为作用下，央行外汇占款会增加，外汇储备会减少，但与当年的跨境资金流动情况无关。

对于汇率政策，2017年前后发生了较大变化，也推动了央行外汇占款与跨境资金流动的脱钩。

2017年以前，人民币汇率单边升值或单边贬值的趋势比较明显，央行为实现有浮动的管理，需要在外汇市场上担当交易对手，买入多余的外汇或增加外汇供给。

比如在2005-2014年我国呈现经常账户顺差+资本金融账户净流入的双顺差特征，企业/居民基本上每年都有较高的净结汇规模，外汇市场有大规模的外汇供给，给人民币带来较大的升值压力。此种情景下，央行需要担当商业银行的交易对手，以低价买入多余的外汇，进而造就了高顺差、高结汇、高外汇占款和汇率升值的组合。

 2017年以后，央行加速推进人民币汇率市场化改革，与商业银行结汇交易的频次减少，人民币汇率双向波动的特征也更为明显。这种变化导致央行外汇占款低波动，银行结售汇差额与央行外汇占款相关性明显下降。

2020年央行外汇占款与结售汇差额的背离便是这一变化的结果。

二、2021年跨境资金流动的影响有多大

由于央行一直坚持推进人民币汇率市场化改革，央行外汇占款可能未来长时间内都维持低波动状态，而清算行模式与缴准对狭义流动性的影响又比较有限，因此我们主要考察2021年跨境资金对广义流动性的影响。

我们的思路是将跨境资金影响分解为外汇和人民币两部分，外汇部分的影响主要取决于企业/个人的外汇净收入和结汇率，因此评估2021年跨境资金对广义流动性的影响，实际是看企业/个人外汇净收入、结汇率和人民币净流出规模三大因素的演变。

（一）企业/个人跨境外汇净收入或适度下降

从银行代客涉外收付数据来看，2020年银行代客涉外收付顺差是1169亿美元，较2019年增加了923亿美元。其中货物贸易项2053亿美元，同比增加了328亿美元；服务贸易项-922亿美元，同比增加了719亿美元，是两个主要的贡献项。

2021年随着疫情影响减弱，货物贸易顺差会收敛，而服务贸易逆差则会逐步扩张，使企业/个人跨境外汇净收入规模下降。

1.高货物贸易顺差或收窄

2020年货物贸易顺差（代客涉外收付口径）2053亿美元是十年以来的新高，背后有两个因素支撑。

一是出口超预期的好转。一方面2020年海外疫情控制偏慢，时有反复，对防疫物资、宅经济相关商品的需求较高；另一方面海外发达经济体采用保居民资产负债表的方式应对疫情冲击，使海外需求较快恢复，也推动了出口的走高。

二是进口偏弱，且主要是因为大宗商品价格中枢偏低，进口价格指数低所致。2020年全年进口金额同比增速为-1.1%，较2019年提升了大约1.5个百分点，但进口价格总指数是95.07，较2019年下降了6.3个百分点。

今年随着疫苗接种范围的扩大，群体免疫渐行渐近，美日欧等发达经济体继续实行扩张性财政刺激需求，海外有可能会呈现供需两旺的状态，出口增速有可能会继续维持在高位。

但进口金额会较2020年显著升高，带动货物贸易顺差收窄。

一方面是价格效应，大宗商品价格在今年已经明显上涨，全年来看进口商品指数中枢会显著提升。

另一方面进口实物规模大概率会保持在高位。我国进口商品大部分用于工业与制造业，今年制造业在偏高的利润与需求带动下，有主动补库存动力，进口需求应该偏强。从历史数据来看，在产能利用率较高，工业生产较强时，进口增速都不差。

因此，即使出口继续保持偏高的增速，货物贸易顺差在进口加速的带动下最终可能会收窄，难以持续在高位。

2. 服务贸易项目逆差向疫前回归

与货物贸易项目相似，2020服务贸易项的表现要显著好于往年。

2015年以来，几乎每一年服务贸易逆差（代客涉外收付口径）都在1600亿美元以上，其中大部分是由出境旅游、留学及跨境运输等因素所致。2020年由于新冠疫情防控需要，旅游、运输等带来人口流动的跨境活动显著放缓，因此2020年服务贸易逆差（-922亿美元）出现了明显的收窄。

2021年随着疫苗接种人数的增加，跨境运输、出境旅游、留学等活动会逐步增加，服务项目逆差大概率会向疫情前的水平靠拢。

根据中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）发布的《2020年旅游经济运行分析与2021年发展预测》研究报告，“入出境旅游市场有望在今年下半年有序启动，全年恢复至疫前的3成左右，其中接待入境游客同比增长超五成；实现国际旅游收入同比增长超六成五；中国公民出境旅游人数可望同比增长达七成。”

（二）人民币汇率双向波动，结汇率保持稳定

银行代客结汇率=银行代客结汇/银行代客涉外外汇收入。在外汇收入减少的情况下，结汇率如果提升，则银行结汇规模也有可能不差。因此我们需要考虑企业/个人的结汇率。

结汇率主要受两个因素影响。一是企业自身的结算需求；二是企业对人民币汇率的预期。

前者的影响主要集中在年末或春节前，是季节性因素。因为我国出口产业链上大部分是中小微企业与民营企业，资金并不算充裕，在年末或春节前由于要集中发放工资奖金与结算货款，现金流容易出现相对短缺的情况，所以出口企业在年末春节前常会集中结汇，常导致12月与1月的结汇率与结汇规模出现显著回升。近两月净结汇的大幅增长便有此因素的作用。

后者的影响是关键。如果企业对人民币汇率保有升值预期，则企业会早结汇以获得更高的人民币收入；反之则会延迟结汇。

从数据来看，2017以来人民币汇率大部分时候领先结汇率3个月，即在人民币升值3个月之后，企业的升值预期会回升，加快结汇从而使结汇率回升。

从年度数据来看，2017年以来结汇率和售汇率表现都比较平稳，最近三年结汇率稳定在63%-65%，售汇率稳定在64%-67%，并没有出现大幅的波动。

主要原因在于近三年人民币汇率在年内都是双向波动，企业的结汇率受此影响也是双向波动，所以从年度数据看是相对稳定的。

2021年我们认为人民币汇率大概率也是双向波动，结汇率全年来看会与近些年相似。

第一，政策上，央行对人民币汇率的态度一直是保持在均衡水平上双向波动，并不愿意看到人民币汇率出现单边升值或单边贬值。

去年10月份以来，监管机构已经就人民币较快升值发布了一些调控措施，包括调降金融机构跨境融资宏观审慎调节指数（抑制流入）、调升企业境外放款的宏观审慎系数（松动流出约束）等，其目的就在于延缓人民币升值速度。

如果人民币汇率继续持续升值，则央行有可能会采用其他宏观审慎手段来引导人民币汇率重新回归双向波动。

第二，国际收支顺差收窄也会减轻人民币汇率的升值压力。从中长期来看，人民币汇率主要由国际收支差额（经常账户差额+非储备性质的资本与金融账户差额）决定，在国际收支差额收窄时，人民币汇率的升值趋势都会出现不同程度的放缓甚至转为贬值。

2021年货物贸易顺差收窄+服务项目逆差扩大可能会使国际收支顺差趋于收缩，削弱人民币汇率升值的基本盘。

第三，美元指数年内具有较大不确定性。中短期而言，美元指数主要由欧美经济与货币政策的相对强弱决定。

从当前形势看，美国经济的确定性可能要强于欧洲。一方面，美国1.9万亿美元的财政刺激计划落地在即，而欧洲财政刺激计划进度相对滞后；另一方面从新冠疫苗的接种进度来看，欧元区大部分国家的接种进度要滞后于美国，美国在3月初每百人新冠疫苗接种量已经接近25剂次，而德国、法国等主要欧元区国家尚不足10剂次。

同时，如果美国经济超预期转好，美联储在下半年开始削减QE，货币政策收敛进度可能也要快于欧洲。如此，2021年美元的贬值空间可能会比较有限，对人民币汇率升值的压力会比2020年更低。

（三）人民币跨境结算维持一定规模的净流出

从大趋势看，人民币国际化进程的加快必然会带来境外主体对人民币认可度的提升、人民币净流出与离岸人民币市场的扩容。最近10年，除2015年外，其余年份人民币也均是净流出的状态。

从中短期看，人民币跨境净流出规模高低与多重因素有关，大致可以分拆为两个因素。

一是人民币汇率的强弱。更强势的人民币会使境外主体更愿意接受人民币付款与持有人民币，从而带来人民币更大规模的流出。

二是股票通与债券通等互联互通机制下的资金流动。股票通与债券通项下的结售汇是在离岸市场，外资如果进入境内金融市场，需要先在离岸市场将外汇兑换为人民币，再用人民币从境内金融机构/企业/个人手中购买人民币资产，将人民币转移给境内金融机构/企业/个人，因此股票通与债券通项下的净流入会带来更大规模的人民币流入，反之则流出。

2020年人民币跨境流出规模相对偏高，主要是3月份美元流动性紧张全球金融市场动荡，股票通项下的人民币净流出规模较大，以及下半年人民币变得强势，跨境贸易结算过程中，境外主体对人民币接受度提升所致。

2021年很难出现去年3月的极端情景，人民币跨境结算还会维持一定的净流出规模。

第一，如上文所述，人民币汇率的表现可能和2020年相似，呈现双边波动的特征，这意味着全年来看人民币在跨境贸易结算中的净流出规模可能与2020年相似。

第二，2021年外资借助股票通与债券通等互联互通机制流入的速度可能较2020年下半年有所减缓。首先，在金融市场估值抬升与人民币升值的组合下，境内金融资产对外资的吸引力短期会有所下滑；其次，从历史数据来看，外资流入规模与境内金融市场自身表现相关，呈现出顺周期特征，在今年信用收缩的大背景下境内金融资产的预期收益率水平可能会低于2020年。最后，中美经济与政策周期的收敛可能会使中美利差收窄。

综合以上，2021年跨境资金流动可能是外汇收入减少+结汇率稳定+人民币净流出维持高位的组合，全年来看难以对M2形成较大的拉动。

三、风险提示

进口金额持续偏低使国际收支继续保持高顺差；美元大幅贬值给人民币带来较大升值压力；疫情持续使服务项目顺差偏低。