【广发宏观郭磊】服务业和建筑业PMI改善幅度较大

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，3月PMI上行1.3个点至51.9。关于这一数据的简单理解有三：（一）2013年之后3月PMI波动基本在50.1-52之间，平均值为50.9，这个3月属于正常略偏高区间；（二）3月表现符合季节性特征，它意味着2月的回落也应源于春节季节性，即2月的下滑并不对应经济环比已经见顶；（三）经济正常则不需要显性稳增长，当前关于货币供给收敛的预期不会被打破。

第二，从细分行业来看，景气偏高的行业主要有专用设备、电气机械、化纤、金属制品、非金属矿物制品，以及下游计算机电子、纺织服装、农副食品加工等。我们似乎能够看到它们背后的几条宏观线索，一是疫后设备类需求回升，比如专用设备、电气机械；二是建筑业企稳，如非金属矿物制品；三是办公、出行社交需求的回升，比如计算机电子产品、纺织服装和它上游的化纤；四是一般消费品价格通胀影响，如农副食品加工。

第三，新出口订单上行2.4个点，继续处于景气位，这与我们对越南、韩国等可比新兴市场的3月出口表现跟踪数据是匹配的。中小企业改善幅度较大应也和出口较好有关。出口订单明显偏强的主要是纺织服装、电气机械、金属制品等行业，计算机电子出口订单略低于上月，但仍在较高位置。

第四，购进价格和出厂价格指标双升，对应着PPI上行趋势仍在继续。购进价格指数短期抬升幅度较大的行业很多，比如电气机械及器材、计算机电子、汽车、金属制品、专用设备等，这一普遍性抬升应与同期金属原材料的价格上升有关。其中不少行业需求偏景气，但利润可能会一定程度受到成本端挤压。这也是疫后全球大宗品价格恢复性上行及“碳中和”大背景下需要继续观测的一个基本面逻辑。

第五，就业指标改善较大，PMI从业人员回升至50以上的11个月高点。这与长江商学院中国企业经营状况指数中用工成本的上升也是对应的。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。

第六，本月PMI数据的另一个特征是建筑业和服务业改善幅度较大。这是一个比较好的迹象，1月的服务业和2月的建筑业一度回落幅度较大，本月数据意味着前期建筑业走低主要和季节性、冷冬、缺少提前批专项债等因素有关，开工季到来和财政落地后恢复正常。前期服务业走低主要和三省疫情阶段性反弹、春节季节性有关，目前也在恢复正常。

正文

3月PMI上行1.3个点至51.9。关于这一数据的简单理解有三：第一，2013年之后3月PMI波动在50.1-52之间，平均值为50.9，这个3月属于正常略偏高区间；第二，3月表现符合季节性特征，它意味着2月的回落也应源于春节季节性，即2月的下滑并不对应经济环比已经见顶；第三，经济正常则不需要显性稳增长，当前关于货币供给收敛的预期不会被打破。

3月PMI为51.9，高于2月的50.6、1月的51.3，只略低于作为本轮目前高点的2020年11月的52.1。

数据也略低于2020年同期的52.0，但2020年的特殊性是2月数据超低（35.7），PMI作为一个环比指标，3月被推高。

实际上，如果我们观测PMI的经验波动区间，2009-2012年在52.4-55.1之间波动；2013年起则在50.1-52之间波动（52为2020年），均值为50.9。

所以我们理解2021年3月的51.9基本属于正常略偏高的数值，它符合3月的季节性特征。在2月PMI数据出来后，市场一度有担心2月PMI回落不完全由春节期间的季节性带来，还包括经济的趋势性走弱，本月数据证伪了这一猜测。

当然，经济和政策会是跷跷板。如果PMI数据比较弱，则“稳增长”逻辑就会强化，市场担心的货币收敛就会有所缓和。经济数据正常，则货币环境收敛和回归正常化就依然是一个大概率的逻辑。

从细分行业来看，景气偏高的行业主要有专用设备、电气机械、化纤、金属制品、非金属矿物制品，以及下游计算机电子、纺织服装、农副食品加工等。我们似乎能够看到它们背后的几条宏观线索，一是疫后设备类需求回升，比如专用设备、电气机械；二是建筑业企稳，如非金属矿物制品；三是办公、出行社交需求的回升，比如计算机电子产品、纺织服装和它上游的化纤；四是一般消费品价格通胀影响，如农副食品加工。

外需目前是经济的一个驱动链条，海外资本开支和产能回补会带动设备类需求；出行和社交需求会带动纺织服装产业链；办公正常化、名义增长修复的收入效应会继续对计算机电子产品等形成支撑。

建筑业PMI本月回升，这应是非金属矿物制品PMI维持高位的原因之一。实际上我们从高频数据表现中也能找到对应线索，在近期报告《工业品价格分化，疫苗接种提速》中我们曾经列了一些特征性现象，比如CME预估2021年3月挖掘机（含出口）同比增速46% ；3月长三角、珠三角企业上调水泥价格；玻璃价格继续上行等。

农副食品加工行业的景气回升可能部分受一般物价通胀回升的影响。

新出口订单上行2.4个点，继续处于景气位，这与我们对越南、韩国等可比新兴市场的3月出口表现跟踪数据是匹配的。中小企业改善幅度较大应也和出口较好有关。出口订单明显偏强的主要是纺织服装、电气机械、金属制品等行业，计算机电子出口订单略低于上月，但仍在较高位置。

3月新出口订单指数为51.2，环比上行2.4个点，继续处于偏景气位（去年四季度均值为51.3）。

在近期报告《工业品价格分化，疫苗接种提速》中，我们指出，3月前20日韩国出口同比增长12.5%（1-2月分别为11.4%、9.5%），3月越南出口同比增长43%（1-2月累计同比23.3%），可比新兴市场出口仍然偏强。

3月大中小型企业PMI环比改善分别为0.5、2.0、2.1个点，中小企业改善幅度较大应主要和出口较好有关。

出口订单明显偏强的行业主要是纺织服装、电气机械、金属制品，我们理解它们与海外出行社交需求回升，以及地产后周期的影响有关。

计算机电子行业出口订单略低于上月，但仍高于2020年11月-2021年1月。从1-2月出口看，电子产品出口依然在偏景气状态，而订单显示3月情况仍具有一定连续性。

购进价格和出厂价格指标双升，对应着PPI上行趋势仍在继续。购进价格指数短期抬升幅度较大的行业很多，比如电气机械及器材、计算机电子、汽车、金属制品、专用设备等，这一普遍性抬升应与同期金属原材料的价格上升有关。其中不少行业需求偏景气，但利润可能会一定程度受到成本端挤压。这也是疫后全球大宗品价格恢复性上行及“碳中和”大背景下需要继续观测的一个基本面逻辑。

购进价格指数为69.4，环比上月上行2.7个点。出厂价格指数为59.8，环比上月上行1.3个点。

购进出厂价格的变动与不同行业的需求价格弹性有关，价格向下游转嫁能力会存在差别。逻辑上说，如果购进价格指数上行过快，即使行业需求比较景气，则利润表现可能会不及营收。

就业指标改善较大，PMI从业人员回升至50以上的11个月高点。这与长江商学院中国企业经营状况指数中用工成本的上升也是对应的。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。

PMI就业指数为50.1，显著好于上月的48.1，站上11个月高点。

在对中国企业经营状况指数的点评报告《企业投资预期走高，融资环境指数走低》中我们指出：企业用工成本前瞻指数上行0.9个点。从历史经验看，用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系，即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。

本月PMI数据的另一个特征是建筑业和服务业改善幅度较大。这是一个比较好的迹象，1月的服务业和2月的建筑业一度回落幅度较大，本月数据意味着前期建筑业走低主要和季节性、冷冬、缺少提前批专项债等因素有关，开工季到来和财政落地后恢复正常。前期服务业走低主要和三省疫情阶段性反弹、春节季节性有关，目前也在恢复正常。

建筑业PMI为62.3，环比上月回升7.6个点。服务业PMI为55.2，环比上月回升4.4个点。

1月的服务业和2月的建筑业曾分别环比回落3.7个点和5.3个点，从而引发存在趋势性的猜测。而本月数据证伪了这一猜测。