【广发宏观郭磊】消费修复的三个阶段

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，疫后的第一阶段，必需消费品曾率先经历过“报复性消费”。以粮油食品为例，2020年3-4月零售增速高达18-20%，后逐步下行。食品制造业工业增加值增速2020年年内高点在4月，利润5月形成高点，由于流动性指标触顶稍晚，行业估值高点晚于基本面8月形成。

第二，疫后第二阶段，可选消费品经历了一轮景气集中修复，地产（姑且视为类可选消费）、汽车、家电、手机、金银珠宝等门类在2020年三四季度先后出现增速中枢的抬升（图）。

第三，疫后第三阶段，我们曾推断大概率是服务类消费的加快修复。在年度报告《寻找确定性》中我们指出，“疫苗出现后服务业可能出现一轮比较集中的补偿性消费，必需消费品、可选消费都经历过这个阶段”。对比可参考时段，2003年下半年“非典”疫情之后餐饮收入就一度出现高斜率修复；从公路旅客周转量数据，我们也能看到2003年下半年旅游活动阶段性恢复至疫情之前趋势值以上的过程。

第四，一系列数据显示2021年服务业上行斜率加快。从假期日均旅游人次来看，清明节恢复程度出现一个数据跃升（图）。国家税务总局增值税发票数据显示清明假期期间住宿餐饮业销售收入已超2019年同期。此外，继春节票房之后，清明假期电影市场亦刷新了历史同期票房最高纪录。从景气指标看，3月PMI住宿及餐饮业新订单指标显著走高；财新PMI也指向服务业恢复加速，服务业经营预期指数录得2011年3月以来新高。

第五，为何疫后消费是这样一个演变顺序？我们理解原因有四：（1）消费弹性不同，必需消费品最不可替代，可选消费次之，服务类消费弹性较大；（2）场景约束不同，必需消费品可以通过线上渠道实现，可选消费则需要线下场景配合，服务业几乎必须线下；（3）与疫情冲击的关系不同，必需消费品反映的是疫中和常态化防控阶段的需求，可选消费是疫后需求，服务类则是经济正常化阶段的需求；（4）对收入效应的反映不同，必需消费受收入效应影响小，可选消费本质上是周期品，服务业是长尾需求，均受名义增长和收入预期影响。

第六，国内疫苗接种进度加快，钟南山院士指出今年6月中国新冠疫苗接种率有望达到40%。我们预计这一过程将有利于今年下半年居民活动半径和线下服务业场景的进一步打开。

正文

疫后的第一阶段，必需消费品曾率先经历过“报复性消费”。以粮油食品为例，2020年3-4月零售增速高达18-20%，后逐步下行。食品制造业工业增加值增速2020年年内高点在4月，利润5月形成高点，由于流动性指标触顶稍晚，行业滚动市盈率于8月形成高点。

2016年以来粮油食品类零售的年度同比增速一般在10%左右，2017-2019更是连续三年维持在10.2%的增速。疫情影响下，2020年前两个月略有下降（累计同比9.7%）；疫情高峰过去之后的2020年一季度末、二季度初则出现了一轮明显的“报复性消费”。2020年3月、2020年4月社零口径粮油食品同比增速分别为19.2%、18.2%。4月之后明显下降。

由于行业零售指标于3-4月触顶，食品制造业工业增加值增速于2020年年内高点在4月形成，食品制造业利润于5月形成高点。由于流动性指标（我们用BCI企业融资环境指数代表）触顶更晚，行业滚动市盈率8月形成高点。

疫后第二阶段，可选消费品经历了一轮集中修复，地产（姑且视为类可选消费）、汽车、家电、手机、金银珠宝等门类在2020年三四季度先后出现增速中枢的抬升。

房地产在经济学上被统计为投资品，但实际上它也典型具备耐用消费品的特征。房地产销售2020年四个季度销售增速分别是-14%、3.2%、9.9%、12.7%，三四季度景气起来较为明显。

汽车销售数据回升始于2020年7月，6月汽车零售增速为-8.2%，7-11月则出现了一轮12%左右的高增长，每个月增速均不低于11.8%。

手机（通讯器材）零售数据回升较早，2020年4月疫情高峰过去后即明显恢复；但进入典型高增长则是2020年四季度，零售季度月均增速达24%以上。

家电销售起来更晚一些，差不多到了2020年11-12月份，11-12月零售同比分别为5.1%、11.2%。

金银珠宝则是2020年8-11月出现了一轮零售增速月均17%以上的高增长。

疫后第三阶段，我们曾推断大概率是服务类消费的加快修复。在年度报告《寻找确定性》中我们指出，“疫苗出现后服务业可能出现一轮比较集中的补偿性消费，必需消费品、可选消费都经历过这个阶段”。对比可参考时段，2003年下半年“非典”疫情之后餐饮收入就一度出现高斜率修复；从公路旅客周转量数据，我们也能看到2003年下半年旅游活动阶段性恢复至疫情之前趋势值以上的过程。

在年度报告《寻找确定性》中，我们曾指出2021年消费回升的空间主要有两块，一是限额以下零售，二是服务业：“疫苗出现后服务业可能出现一轮比较集中的补偿性消费，必需消费品、可选消费都经历过这个阶段”、“我们估计疫苗出现并大面积接种后，服务业的约束打开，可能会出现一轮比较集中的补偿性消费，即有一个阶段会从70-80%的恢复程度快速过渡向110-120%的恢复程度，短期表现超出趋势值”。

2003年，在二季度“非典”疫情影响下，上半年全国餐饮业营业额同比只增长6.4%，增幅比去年同期减少了10.1个百分点。下半年疫情控制住之后，餐饮业营收高斜率修复，前三季度全国餐饮业营业额同比增长了9.4%；全年餐饮业营业额首次突破6000亿元大关，同比2002年增长11.6%。

从公路客运量数据看，“非典”疫情之前季度值在33-39亿人次间波动，非典高峰的2003年二季度下降至29亿人次，2003年三季度恢复至36亿人次，四季度进一步上行至创记录的43亿人次，显著高于疫情前趋势值。

一系列数据显示2021年服务业上行斜率加快。从假期日均旅游人次来看，清明节恢复程度出现一个数据跃升。国家税务总局增值税发票数据显示清明假期期间住宿餐饮业销售收入已超2019年同期。此外，清明假期电影市场亦刷新了历史同期票房最高纪录。从景气指标看，3月PMI住宿及餐饮业新订单指标显著走高；财新PMI也指向服务业恢复加速，服务业经营预期指数录得2011年3月以来新高。

从2020年清明、五一、端午、国庆、春节，2021年清明的日均旅游人次来看，2021年清明节恢复程度有一个数据跃升。

国家税务总局增值税发票数据亦显示，今年清明假期期间住宿餐饮业销售收入首次超过2019年同期水平。据统计，住宿服务销售收入同比增长91.5%，两年平均增长6%，其中民宿服务、经济型连锁酒店、旅馆增长较为平稳，分别增长90%、73.9%、64%，两年平均分别增长14.8%、7.3%、9.6%。餐饮服务销售收入同比增长81.7%，两年平均增长8.5%。受周边旅游及多元化娱乐带动，旅游相关服务销售收入同比增长189.2%，文体娱乐业销售收入同比增长54.7%。

58同城数据显示，一季度招聘活跃职位中，餐饮类薪资环比增长率最高。

2021年3月PMI住宿和餐饮业新订单重回61.0以上疫情以来次高。财新服务业PMI亦显著回升。财新指出服务业企业家对未来经济恢复和疫情控制的信心度极高。3月服务业经营预期指数录得2011年3月以来新高。

据国家电影专资办实时数据，2020年清明档电影票房数据亦刷新了历史同期最高纪录。

为何是这样一个顺序？我们理解原因有四：（1）消费弹性不同，必需消费品最不可替代，可选消费次之，服务类消费弹性较大；（2）场景约束不同，必需消费品可以通过线上渠道实现，可选消费则需要线下场景配合，服务业几乎必须线下；（3）与疫情冲击的关系不同，必需消费品反映的是疫中和常态化防控阶段的需求，可选消费是疫后需求，服务类则是经济正常化阶段的需求；（4）对收入效应的反映不同，必需消费受收入效应影响小，可选消费本质上是周期品，服务业是长尾需求，均受名义增长和收入预期影响。

疫情期间，正常零售渠道受到影响，消费规模存在收缩，不确定性上升亦会导致消费倾向变低。影响较大的是受收入预期影响、消费弹性较大，又需要线下消费场景配合的可选消费品、以及完全依赖线下的服务业；影响较小的是消费可替代性较低，又可以借助线上渠道的必需消费品。常态化防控的预期亦会导致部分居民囤积必需消费品。

疫情之后，线下零售渠道逐步修复，名义增长亦逐步改善，渠道效应叠加收入效应导致可选消费出现一轮恢复。但防控常态化特征之下，居民活动半径和消费场景有限，服务业仍没有办法完全恢复，修复斜率相对受限。

随着疫苗接种的推进和经济的进一步正常化，居民活动半径逐渐恢复，服务业会出现一轮修复斜率的上升。

国内疫苗接种进度加快，钟南山院士指出今年6月中国新冠疫苗接种率有望达到40%。我们预计这一过程将有利于今年下半年居民活动半径和线下服务业场景的进一步打开。

国内疫苗接种速度加快，过去三周日均接种量都在400万以上。央视网援引专家指出未来有能力达到每天1000万的接种数量。

3月1日国家卫健委高级别专家组组长钟南山曾指出，今年6月中国新冠疫苗接种率计划达到40%。

疫情防控常态化对于服务业的影响主要是对“居民生活半径”的约束。随着疫苗接种的推进，居民生活半径将会逐步打开，这将有利于线下服务业场景的恢复。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

[1] http://www.ccas.com.cn/site/content/98098.html?siteid=1

[1] http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5163123/content.html

[1] http://k.sina.com.cn/article_5993531560_1653e08a802000xz9y.html

[1] https://pmi.caixin.com/2021-04-06/101685890.html