【广发宏观王丹】企业盈利数据背后的中观特征

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年一季度工业企业营收和利润同比分别增长38.7%和137.3%，以2019年为基准，年复合增速分别为8.5%和22.6%。以量、价两因素拆解营收，以量、价、利润率三因素拆解利润来看，一季度工业增加值两年复合增长6.8%（2019年全年增速为5.7%），PPI同比2.1%（同比加快2.7个百分点），营业收入利润率6.64%达到历史新高（同比提高2.76个百分点）。3月单月由于基数抬升，利润同比增速92.3%低于1-2月，隐含年复合增速11.9%。

第二，采矿业、制造业和公用事业同比分别增长77.1%、157.8%和56.9%。疫情带来的制造业利润低基数是原因之一，但以2019年为基数的制造业利润年复合增速也达到了25.5%，是三大门类中最高的。就细分行业来看，利润的绝对增速和复合增速均显著偏高的行业集中在中游装备制造业（除交运设备、通用设备），黑色金属、有色金属等，此外，化纤、造纸、橡胶塑料、汽车、医药行业利润增速也显著高于整体。

第三，我们试图去拆分不同行业利润的改善究竟是来自需求景气的支撑，还是利润率（利润率变化主要受价格弹性的影响，其次费用项也会对利润率产生扰动）的改善。企业营收受价格影响较小，更适宜观测行业需求扩张情况。一季度营收复合增速显著偏高的行业集中在装备制造业（除了交运设备和通用设备）、黑色和有色金属、医药、烟草、汽车。而通过计算利润营收比发现，化纤、造纸、油气开采、塑料橡胶和上游原材料加工行业（黑色金属、有色金属和化学）利润的改善很大程度上来自利润率提升的支撑。

第四，进一步总结一下，一季度利润增速领先的行业可以分为三类：一是同时受益于需求扩张和利润率提升的黑色金属和有色金属；二是显著受益于利润率改善，但需求增长不显著的化纤、造纸、油气开采、化学、燃气供应、塑料橡胶；三是受益于需求扩张，但利润率改善并不明显甚至受到挤压的汽车、医药、中游装备制造业（电子、电气机械、专用设备、金属制品）。简单来说，前两者是中上游，受益于PPIRM的走高；后者是中游和中下游，受约束于PPI-PPIRM的走低。

第五，工业企业产成品库存同比增速8.5%，比2月末小幅下降了0.1个百分点。主要在于基数的扰动（疫情影响下去年3月库存增速飙升）。我们理解2019年底以来库存变动分为几个阶段：第一阶段是2019年11月的库存触底，以及12月-2020年1月的初步“主动补库存”特征；第二阶段是疫情所导致的库存被动积压，主要在2020年2-3月；第三阶段是疫后需求恢复导致库存去化，主要在二三季度，兼有主动和被动去库存特征；第四阶段是2020年10月至今的“主动补库存”。

第六，从工业企业资产负债率（相当于微观杠杆率）来看，2020年下半年开始工业企业有一个去杠杆的过程。一季度末资产负债率为56.3%，略高于2020年12月，但显著低于12月之前，同比较1-2月进一步下行。在资产端改善而融资环境相对偏紧的背景下，今年企业端杠杆率应该会有一个好的控制。

正文

2021年一季度工业企业营收和利润同比分别增长38.7%和137.3%，以2019年为基准，年复合增速分别为8.5%和22.6%。以量、价两因素拆解营收，以量、价、利润率三因素拆解利润来看，一季度工业增加值两年复合增长6.8%（2019年全年增速为5.7%），PPI同比2.1%（同比加快2.7个百分点），营业收入利润率6.64%达到历史新高（同比提高2.76个百分点）。3月单月由于基数抬升，利润同比增速92.3%低于1-2月，隐含年复合增速11.9%。

2021年一季度，规模以上工业企业营收同比增长38.7%，以2019年同期为基准，两年累计增速17.8%，年复合增速8.5%。

2021年一季度，规模以上工业企业利润同比增长137.3%，以2019年同期为基准，两年累计增速50.2%，年复合增速22.6%；3月份利润当月同比增长92.3%，年复合增速11.9%。

以量、价两因素拆解营收，以量、价、利润率三因素拆解利润，一季度工业增加值两年复合增长6.8%，一季度PPI同比2.1%（同比增长2.7个百分点），营业收入利润率6.64%达到历史新高，同比提高2.76个百分点。

一季度规上工业企业营收和利润的改善有经济复苏和需求扩张的支撑，工业生产年复合增速6.8%，而疫情前2019年全年增速不过5.7%，表明工业生产不仅恢复至疫前正常水平以上，也已填补了疫情冲击的损失，这是支撑营收和利润改善的根本。当然，一季度利润年复合增速高出营收14个百分点，工业品通胀带动利润率的快速改善功不可没，一季度营业收入利润率6.64%，比去年同期和去年全年分别提高2.76和0.6个百分点。

采矿业、制造业和公用事业同比分别增长77.1%、157.8%和56.9%。疫情带来的制造业利润低基数是原因之一，但以2019年为基数的制造业利润年复合增速也达到了25.5%，是三大门类中最高的。就细分行业来看，利润的绝对增速和复合增速均显著偏高的行业集中在中游装备制造业（除交运设备、通用设备），黑色金属、有色金属等，此外，化纤、造纸、橡胶塑料、汽车、医药行业利润增速也显著高于整体。

从工业三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业一季度利润增速分别为77.1%、157.8%和56.9%，两年复合增速分别达到13.3%、25.5%和5.8%。

利润增速显著偏高的行业包括汽车（843.4%）、黑色金属矿采选（780.4%）、化纤（596.9%）、有色金属（471%）、黑色金属（387.6%）、电气机械（166.7%）、专用设备（145.5%）、电子设备（141.4%）、橡胶塑料（140%）、通用设备（118.7%）、金属制品（116.7%）、造纸（112.7%）、仪器仪表（111%）。

以2019年同期为基准，年复合增速靠前的行业包括黑色金属矿采选（114.4%）、有色金属（99.6%）、化纤（62.3%）、黑色金属（47%）、电子设备（45.8%）、造纸（41.8%）、化学（38.7%）、汽车（36.7%）、橡胶塑料（28.8%）、燃气供应（27.1%）、医药（26.1%）、专用设备（22.6%）。

我们试图去拆分不同行业利润的改善究竟是来自需求景气的支撑，还是利润率（利润率变化主要受价格弹性的影响，其次费用项也会对利润率产生扰动）的改善。企业营收受价格影响较小，更适宜观测行业需求扩张情况。一季度营收复合增速显著偏高的行业集中在装备制造业（除了交运设备和通用设备）、黑色和有色金属、医药、烟草、汽车。而通过计算利润营收比发现，化纤、造纸、油气开采、塑料橡胶和上游原材料加工行业（黑色金属、有色金属和化学）利润的改善很大程度上来自利润率提升的支撑。

因为企业营收相较利润而言，受价格扰动相对要小很多，我们建议更多从营收观测行业的需求扩张和景气度情况。从一季度营收的年复合增速来看，黑色金属矿采选（24.5%）、黑色金属（15.9%）、电子设备（13.6%）、有色金属（13.4%）、电气机械（10.8%）、专用设备（10.6%）、烟草（10.3%）、医药（10.3%）、金属制品（8.9%）、汽车（8.9%）显著高于制造业整体水平，表明上述行业在疫情后的需求扩张动能更强。

因为利润增速相较于营收而言还要受到利润率的影响，因此我们简单的采用利润和营收增速的比值，来观测一季度利润显著改善的行业中，哪些行业是主要受利润率驱动的。如图1所示，利润营收增速比排序靠前的行业主要包括化纤、造纸、油气开采、燃气供应、塑料橡胶和上游原材料加工行业（黑色金属、有色金属和化学）。

在大宗商品价格快速上涨、PPI快速上行的阶段，不同行业面临的价格压力和利润率趋势会出现非常明显的分化，我们在图2中分别统计了不同行业今年一季度PMI出厂价格和PMI原材料购进价格相较于去年四季度的变化情况，可以发现随着PPI的上行，金属制品、专用设备、医药和电气设备面临的利润率挤压压力较大，这四个行业购进价格快速上行且明显快于出厂价格；而化纤、纺织服装、黑色金属、化学、有色金属、农副食品出厂价格明显上升，但购进价格下降或者上升速度小于出厂价格。

进一步总结一下，一季度利润增速领先的行业可以分为三类：一是同时受益于需求扩张和利润率提升的黑色金属和有色金属；二是显著受益于利润率改善，但需求增长不显著的化纤、造纸、油气开采、化学、燃气供应、塑料橡胶；三是受益于需求扩张，但利润率改善并不明显甚至受到挤压的汽车、医药、中游装备制造业（电子、电气机械、专用设备、金属制品）。简单来说，前两者是中上游，受益于PPIRM的走高；后者是中游和中下游，受约束于PPI-PPIRM的走低。

不难发现，其中第一类行业是工业金属，它一则受益于大宗品价格上行及供给收缩的格局；二则受益于建筑业和制造业的需求扩张；第二类行业是原油石化系的原材料，主要受益于原油等大宗品涨价带来的产成品价格弹性扩大；而第三类行业主要在中游和中下游，尽管需求偏强，但会受到原材料上行所带来的成本挤压。

工业企业产成品库存同比增速8.5%，比2月末小幅下降了0.1个百分点。主要在于基数的扰动（疫情影响下去年3月库存增速飙升）。我们理解2019年底以来库存变动分为几个阶段：第一阶段是2019年11月的库存触底，以及12月-2020年1月的初步“主动补库存”特征；第二阶段是疫情所导致的库存被动积压，主要在2020年2-3月；第三阶段是疫后需求恢复导致库存去化，主要在二三季度，兼有主动和被动去库存特征；第四阶段是2020年10月至今的“主动补库存”。

2021年3月工业企业产成品存货同比增长8.5%，比2月末小幅回落了0.1个百分点。3月份库存增速结束了去年10月份以来的持续上行，其背后有基数扰动的原因，因为新冠疫情冲击带来库存的快速上升，去年3月份库存同比14.9%，比2月末提升了6.2个百分点。若考虑基数的影响，3月份补库速度并不低。

我们在上个月的利润数据点评中将疫情以来的库存规律给出了库存周期不同阶段的判断，2020年2-3月“被动补库存”、2020年3-10月属于“主动去库存”和“被动去库存”并存、2020年10月至今“主动补库存”。疫情以来的经济修复趋势仍在持续，尤其是2021年受益于海外资本开支和“出行”需求的改善，国内中游和下游部分消费品出口和生产景气度仍有支撑，当前经济仍然处于“主动补库存”阶段。

从工业企业资产负债率（相当于微观杠杆率）来看，2020年下半年开始工业企业有一个去杠杆的过程。一季度末资产负债率为56.3%，略高于2020年12月，但显著低于12月之前，同比较1-2月进一步下行。在资产端改善而融资环境相对偏紧的背景下，今年企业端杠杆率应该会有一个好的控制。

3月工业企业资产负债率为56.3%，高于2020年12月的56.1%，但显著低于2020年7-11月的56.6-56.7%。3月同比增长为-0.3个点，进一步低于1-2月的-0.2个点。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

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