【广发宏观贺骁束】什么力量驱动本轮价格上行？

原创贺骁束郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，年内大宗商品和工业原材料价格上行较快。截至4月27日，原油、铜、CRB指数、螺纹钢的年内涨幅分别为29%、28%、13%、27%。4月8日金融委会议首次提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。本篇研究重点在于梳理本轮价格上行的驱动因素。

第二，从需求端看，（一）全球经济疫后共振修复，实际增长确实在回升。以2019年Q1用电量数据为基数，去年Q1至今，国内五个季度用电量从（2019年一季度的）93%恢复至114%；（二）2019年底制造业库存处于底部，疫后库存周期虽然较为波折，但整体还是出现了补库存效应，疫后库存回补带动商品需求；（三）中美同步经历了一轮景气度偏高的地产周期。

第三，从供给端看，（一）从PMI新订单/生产来看，疫后经济供给恢复速度慢于需求；（二）疫情中部分产能存在自然淘汰效应，部分行业产能利用率偏高，上游采矿业、黑色金属、有色金属产能利用率处2016年以来次高水平；（三）资源国疫情导致大宗品供给受影响；（四）中国碳中和、美国清洁能源计划对钢铁、原油等供给端预期产生影响。

第四，从货币端看，疫后全球经济活动收缩，但货币供给相对宽松，或至少按潜在名义增长率投放，主要经济体“货币供给增速-名义GDP增速”均出现一轮扩张。我们以中美宏观杠杆率的环比观测，本轮疫后杠杆率不同程度的上升与商品上行过程存在对应关系。

第五，从未来趋势上看，目前仍存在较强推动的因素包括：（一）未来欧美走向群体免疫背景下经济的继续景气；（二）资源国疫情；（三）碳中和及清洁能源政策下供给收缩的影响；但约束因素也已经形成，主要包括：（一）经济恢复空间小于前期，制造业部门尽管高景气，可能会渡过恢复的加速阶段；（二）货币周期已经开始收敛；（三）政策开始关注价格上行对中下游的影响。

第六，我们进一步对一些经验规律做出考察：分别是名义增长与工业品价格、货币周期与工业品价格、库存周期与工业品价格、房地产销售与工业品价格、国内定价工业品与价格指数、政策关注与价格周期等。

正文

年内大宗商品和工业原材料价格上行较快。截至4月27日，原油、铜、CRB指数、螺纹钢的年内涨幅分别为29%、28%、13%、27%。4月8日金融委会议首次提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。本篇研究重点在于梳理本轮价格上行的驱动因素。

年内大宗商品和工业原材料价格出现一轮较明显的上行。截止4月27日，IPE布油、伦铜、CRB工业原料、螺纹钢期货价年内涨幅分别录得28.8%、27.9%、12.6%、27.2%，相较去年3月底涨幅录得193%、106%、37%、56%。[1]发改委此前表示：全球流动性宽裕和国际大宗商品价格上涨可能通过贸易、金融等渠道向国内传导；4月8日金融委会议首次提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。本篇研究重点在于梳理本轮价格上行的驱动因素。

从需求端看，（一）全球经济疫后共振修复，实际增长确实在回升。以2019年Q1用电量数据为基数，去年Q1至今，国内五个季度用电量从（2019年一季度的）93%恢复至114%；（二）2019年底制造业库存处于底部，疫后库存周期虽然较为波折，但整体还是出现了补库存效应，疫后库存回补带动商品需求；（三）中美同步经历了一轮景气度偏高的地产周期。

疫后全球共振修复，实际增长确实在回升。去年二季度至今的全球复苏与传统复苏特征不完全相同，其中最重要的一环为所有国家均变为同周期，共振性更强。国内层面，在广义财政驱动建筑产业链、海外经济复工驱动出口、需求后置+资产型通胀驱动地产、设备开支驱动中游、以及汽车、服务业与消费电子等七方面因素共振下，中国季度GDP增速自去年一季度-6.8%升至今年一季度的18.3%。以2019年一季度GDP为考察基期，去年一季度至今，国内5个季度用电量由（2019年一季度的）93%上升至今年一季度的114%。

制造业库存周期虽然较为波折，但整体存在补库存效应：国内方面，2019年四季度以中美达成第一阶段贸易协议为起点，国内产成品库存同比触底回升。去年2-3月受疫情突发影响企业被动累库，同期CRB指数大幅回落。4-6月国内防疫形势日渐明朗，出口、建筑链以及工业秩序逐步恢复，企业被动累库斜率放缓。今年以来伴随海外经济复苏、疫苗接种进度加快，国内制造业正式进入主动补库阶段，CRB原材料中枢阶段性走高。

美国方面：2020上半年海外经济遭遇高强度供给冲击，即便一季度海外政府财政积极扩张+货币宽松稳定需求，疫情不确定性及资金压力仍迫使产业链环节库存去化，去年7月美国制造业库存同比回落至近十年新低。下半年全球防疫形势初现曙光，7月摩根大通全球PMI重回50扩张区间，美国库存周期亦于7月触底回升。截止今年2月，美国库存总额季调同比录得-0.7%，回升至2010年5月水平；另一方面，受益于逆周期政策推动与疫苗接种进度加快，美国国内销售增速已由去年9月由负转正并大体回到7.1%的历史均衡水平。制造业库销比进一步回落至19年3月新低。总体而言，美国当前较为强劲的补库需求动能尚在，进一步推动全球再通胀预期回升。

中美同步出现一轮地产销售周期。疫后美国地产基本面迅速反弹，房屋开工与销售季调折年数录得2007年以来新高。地产销售强劲反弹下目前美国住宅库存低、库销比尚属低位，截止今年2月美国挂牌成屋去库存周期为历史最低水平。整体而言，低库存高房价叠加高景气度的格局将持续刺激开工，进而推动近期大宗商品价格上涨。国内地产开年数据亦显著偏强。截止今年2月全国商品房销售面积同比增长64%，即使考虑到基数，这一数据也是显著偏高的。4月30城商品房成交日均57万方，同比增长37.5%，相较19年同期增长10.7%。其中一二线城市销售景气度显著偏高。整体而言中美地产周期景气对原材料价格形成支撑。

从供给端看，（一）从PMI新订单/生产来看，疫后经济供给恢复速度慢于需求；（二）疫情中部分产能存在自然淘汰效应，部分行业产能利用率偏高，上游采矿业、黑色金属、有色金属产能利用率处2016年以来次高水平；（三）资源国疫情导致大宗品供给受影响；（四）中国碳中和、美国清洁能源计划对钢铁、原油等供给端预期产生影响。

疫后经济供给恢复速度慢于需求端。全球防疫形势显著好转以来，消费环境、渠道、生产、用工、物流、供应链、外贸等供给约束并非瞬间复原而是逐步打开。部分领域整体经历了供给恢复速率慢于需求的过程，这一过程所带来的经济修复连续性远超以往复苏期。其次是供给修复不均将导致全球制造业供给紧平衡，且供给恢复速度慢于需求将扩大价格弹性。以美国为例：若以制造业产出季调同比作为供给，个人消费支出作为需求指标，疫情以来仅去年12月供给增速超过需求；中国以PMI新订单代表需求，生产分项代表供给，PMI新订单/生产代表下的供需缺口由去年3月逐步下行。整体而言供需缺口趋紧导致通胀上行斜率有所扩大。

疫情中部分产能存在自然淘汰效应。疫后所有产业链都受到深度冲击和供给被动出清，部分行业产能存在自然淘汰。截止今年3月，国内工业部门产能利用率录得77.2%，属历史前1/4峰值区间。部分上游行业受供给冲击，产能利用率始终处于历史偏高中枢：截止今年3月，采矿业、黑色金属、有色金属压延业产能利用率分别录得75.3%、81.7%、80.3%，处于2016年以来次高水平。

南美资源国疫情导致大宗品供给受影响。2月第三周至今，智利月度日均新增病例由3518例迅速增至4月6824例；巴西月度日均新增病例增至4月的62881例。作为全球最大的铜矿与铁矿石供给区域，智利、巴西等主要产地受制于疫情反复，运力受阻将影响工业原材料供给、流通等诸多环节。去年四季度至今对应大宗品价格与南美资源国新增病例相关性较高。

中国碳中和、美国清洁能源计划对钢铁、原油等供给端预期产生影响。碳中和背景最典型的一个点是钢铁今年的产能产量双控，叠加今年国内经济延续复苏，粗钢表观需求回升推动钢价。产量方面，截止4月第三周国内粗钢（周度）日均产量增速16.6%，目前政策推动下的供给收缩逻辑仍需进一步落地。另一方面，美国清洁能源计划对原油供给亦形成扰动。近一年来OPEC+减产与页岩油博弈为推升油价的主因，由于美国页岩油盈亏平衡点约40美元/桶。因而当油价显著低于40美元/桶时，美国原油供给收缩，OPEC+也愿意减产，此为去年4月-10月影响油价的主要逻辑；今年拜登宣布将在执政后将推动清洁能源计划并限制页岩油生产，以致于中期美国不再威胁OPEC+原油市场份额，因此今年初沙特宣布额外减产100万桶/天。

从货币端看，疫后全球经济活动收缩，但货币供给相对宽松，或至少按潜在名义增长率投放，主要经济体“货币供给增速-名义GDP增速”均出现一轮扩张。我们以中美宏观杠杆率的环比观测，本轮疫后杠杆率不同程度的上升与商品上行过程存在对应关系。

2020年中国实体经济杠杆率录得270.1%，年度环比上行幅度达23个百分点，为2009以来最高上行幅度。本轮国内经济复苏的过程中，居民部门、政府部门、非金融企业部门杠杆率分别上行6.1、7.1、10.4个百分点，整体宽信用背景下实体层面对应基建投资回升、地产销售和投资韧性亦是本轮工业品价格偏强背景之一。

去年美联储推出QE4以来，联储资产负债表扩张规模已超过此前三轮QE的总和。截止去年三季度，美国非金融部门杠杆率录得290.2%，较2019年同期上行逾40个百分点；今年2月美国M2季调同比则录得27.1%的历史新高。从逻辑上讲联储货币宽松将带来政策外溢性，离岸美元信用环境扩张，贸易商补库需求推升大宗商品价格。从历史上看CRB原材料指数与美国实体部门杠杆率变化高度相关。

整体而言疫后全球经济活动收缩，但货币供给相对宽松以稳增长，或至少按潜在名义增长率投放，主要经济体“货币供给增速-名义GDP增速”均出现一轮扩张，而这一指标可表征资产定价最为重要的剩余流动性多寡。即如果将名义GDP简单理解为基于投资、消费为主的实体部门资金需求，剩余流动性则直接对应于实体经济供需缺口变化，从而助推价格弹性波动。

从未来趋势上看，目前仍存在较强推动的因素包括：（一）未来欧美走向群体免疫背景下经济的继续景气；（二）资源国疫情；（三）碳中和及清洁能源政策下供给收缩的影响；但约束因素也已经形成，主要包括：（一）经济恢复空间小于前期，制造业部门尽管高景气，可能会渡过恢复的加速阶段；（二）货币周期已经开始收敛；（三）政策开始关注价格上行对中下游的影响。

第一，群体免疫背景下发达国家基本面延续景气。截止4月26日，美国新冠疫苗累计接种已达2.31亿剂次，每百人接种量达69剂次。考虑到年中美国群体免疫为大概率，群体免疫后美国经济将正式步入过热阶段，服务消费以及地产周期驱动下美国经济（较群体免疫前）或更为积极。

第二，资源国疫情反复扰动。海外疫情反复依然对工业原材料流通、运输及供给环节形成约束。截止4月末，智利当周日均新增病例为5654例/日，秘鲁当周日均新增确诊病例为6744例/日，去年年底两国日均新增病例数分别为2149例/日、1449例/日。

第三，国内修复斜率度过增速最高阶段。今年外需存在欧美疫苗接种推进和经济正常化的支撑，国内疫苗接种亦会逐步释放服务业斜率，因此宏观经济偏景气虽为大概率，但不能完全排除制造业景气度过斜率最快阶段。当前工业原材料价格上行较快，导致中下游工业成本承压，部分企业存在原材料价格约束下的利润压力。

第四，货币与信用条件已现收敛趋势。3月社融与M2增速均出现了较大幅度的收敛，前者同比少增约1.8万亿元，后者同比由10.1%回落至9.4%。社融等信用条件回落主要体现为去年高基数和环比增量的回落，但考虑到今年央行的政策目标之一是稳杠杆，从逻辑上说亦需要债务增速（社融增速）与名义GDP增速相匹配。

第五，政策开始关注价格上行对中下游的影响。今年以来全球通胀预期持续上行，也引发对国内输入性通胀压力增加的隐忧。4月9日，金融委在重申保持宏观金融政策连续性、稳定性和可持续性的同时，称“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。

我们进一步对一些经验规律做出考察：分别是名义增长与工业品价格、货币周期与工业品价格、库存周期与工业品价格、房地产销售与工业品价格、国内定价工业品与价格指数、政策关注与价格周期等。

工业品价格趋势与名义增长相一致，少部分背离时段是油价扰动。名义GDP增速可分解为实际增速与通胀变化。1997年至今，工业品价格趋势（PPI同比）与名义GDP增速趋势（拐点）均保持一致，其中重要原因在于名义增速中的平减指数（价格变量）弹性较高。历史上仅有的背离时段如05Q3-06Q2，07Q3-08Q2均是由于油价扰动，即受地缘政治影响下的供给收缩（非需求因素）占据主导。考虑到国内工业品价格、核心通胀同步于经济周期经验规律大致成立，而上述指标分别于去年5月逐步回升，这意味着通胀同步于名义增长周期的大规律依然有效，亦侧面印证了国内经济逐步向疫情前潜在增长率收敛。

货币周期经验上领先工业品价格、盈利周期。我们在前期报告《关注趋势性—2021年通胀环境展望》中提到：①以M1代表国内信用/货币脉冲，实际上M1见底实体层面一般同步于地产销售周期、乘用车零售周期启动，即M1上行-->隐含地产周期扩张下的信用派生过程。另一方面从地产销售至投资端的传递过程来看，滤波法下的M1波动项大致领先PPI的规律依然成立。②社融对企业盈利存在领先关系，间接拉动通胀走高。国内信用环境改善通常伴随银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实，企业盈利投资、预期回报率显著回升，通胀中枢受企业投资活动带动走高。

制造业补库与工业品价格上行处于同周期，由于供给响应曲线相对滞后，存货增加直接通过需求边际扩张推升价格。广义的库存周期（尤其是制造业补库）对于通胀变化具有显著解释力，库存周期上升阶段，名义GDP与工业品价格通常同步回升，即宏观层面的补库存往往对应经济回升。其主要逻辑在于存货增加是支出法下GDP的重要组成部分，即企业投资=存货增加+固定资本形成。终端需求的边际变化通过中间贸易商传导至生产商，由于供给响应曲线相对滞后，存货增加直接通过需求边际扩张推升价格。

以钢铁为代表的国内定价工业品对工业价格指数存在较大影响。PPI分布受内需、外需两方面因素综合影响，在PPI预测中，我们一般可以用原油作为外需定价因素代表，钢材作为内需定价因素代表。基建与地产投资是最重要的国内经济影响因素之一，而这一链条在价格上的主要影响品种为钢铁：由于粗钢下游主要包括建筑业（基建+地产）、机械、汽车、家电等行业，且以建筑行业为主的下游用钢比例达55%左右，因此地产投资（集中于正负零以下耗钢）、基建增速（集中于隧道工程与桥梁建设施工环节）与钢材价格密切相关。从历史规律看，钢价与PPI走势具有较高相关性。

政策会影响工业品价格，同时最终定价因素仍在供需基本面。2017年供给侧改革继续推进。2017年初针对国内钢材价格短期上涨过快的问题，2月15日发改委、工信部等五部门引发《关于进一步落实有保有压政策促进钢材市场平衡运行的通知》；3月17日北京发布楼市调控新政，对商住限购、二套房贷认定、首付比例等诸多限制性政策密集出台。在政策和需求端预期的共同影响下，螺纹钢价格由2月底的3715元/吨震荡回落至4月底的3083元/吨，跌幅17%。2017Q2-Q4钢价在下游地产+基建投资阶段韧性、以及限产导致的供需缺口扩大影响下延续上行，螺纹钢价格由2016年底的2954元/吨上行至4215元吨，涨幅达42.7%。整体而言限制性政策影响偏短期逻辑，中期基本面供需仍为影响价格走势核心因素。

核心假设风险：国内经济表现超预期；国内政策约束超预期；海外通胀变化超预期

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