【广发宏观吴棋滢】隐性债务的化解之道

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，一季度政治局会议指出要建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；近期财政部亦密集强调积极稳妥化解存量隐性债务。我们在前期报告《债务率与财政环境》、《政府杠杆率降低如何理解》中结合今年的宏观环境，指出了年内财政纪律将更加严肃、地方债务化解工作将更加紧迫。

第二，地方融资、影子银行、两高一剩、房地产是中国结构性问题比较集中的四大领域。回顾地方投融资体系的规范进程，我们可以将这一历史大致分为三个阶段（图）。第一阶段是2011-2014年，政策推进地方债务摸排；第二阶段是2015-2017年，43号文发布、新预算法颁布，地方举债模式初步规范；第三阶段是2018年至今，控制宏观杠杆率，明确隐性债务概念并择机推进债务化解。

第三，首先，我们需要知道厘清隐性债务的概念。这一问题简单又复杂，市场上存在不少误区。简单来看隐性债务即相对于显性债务（政府债务）的政府性债务，且目前已有隐性债务的官方概念；但由于与地方政府相关的债务形式繁多，各项政策条文复杂难理，仅从官方概念来看也可能无法准确判断何为隐性债务。因此，我们根据官方定义穿透来看，总结认为隐性债务的本质特征一是法定政府债务限额之外的，二是涉及财政资金的、未来存在使用财政资金偿还可能性的，这两项特征同时存在的大概率就是地方隐性债务。但需要强调的是，特征上可能为隐性债务并不意味着这笔债务就一定纳入了财政部的隐性债务登记系统。

第四，隐性债务都有哪些化解方式？财政部给出了六大化债方案，并要求各地在逐笔上报己方隐性债务的同时，从六大方案中选择若干项作为未来的化解方案。这意味着但凡被地方上报至财政部的隐性债务，未来的化债途径基本可以认为无外乎这六大项。他们分别是：（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还；（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）；（4）将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。

方案一的本质为利用预算内财政收入化债，主要适用范围应为没有经营性收入的公益性项目，偿债财政资金预计将以土地出让金为主。这一方案主要方向可概括为开源节流，开源包括增加财政收入（提高土地出让收入、盘活非税收入、提高国有资产经营收入上缴比例等）、发展区域经济以提高税收收入、盘活存量结余资金等；节流包括各级机关过紧日子压缩一般性支出、裁撤不必要项目投资支出等。需要注意，此前备受瞩目的部分地区发行再融资债“置换”存量隐性债务，由于“置换”后的隐性债务被纳入显性地方债务范畴，故穿透来看也应归入方案一。

方案二主要是地方政府通过出让经营性国有资产权益或部分政府股权化债，希望通过这种方式提高地方财力以偿还债务。对于前者，大部分地区主要以处置拍卖、实物抵债等方式偿债，还有小部分地区通过转让存量基础设施特许经营权的特殊方式偿债；对于后者，主要是期望国企混改的推进能够提高财力、缓解债务压力、提高国有资本回报率等，去年以来这一进程有所加快。

方案三的偿债主体由地方政府转向了企事业单位，由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿债。因此方案三与方案一二的适用范围不同，应主要针对有稳定现金流的经营性项目或有稳定经营收入的企事业单位，如部分公立医院提出通过医疗收入偿债。

方案四简单清晰，即将债务转换为企业经营性债务，完成政企分离，前提是隐性债务本身具有稳定现金流。这一前提意味着地方需要将存量债务分类，将具有稳定现金流的部分剥离出来进行重组、转换，其他部分再根据具体情况选择方案一二或五六。至此我们可以理顺六种方案的关系（图）。这一方案的典型案例为山西组建交控集团并注入具有稳定现金流的高速公路资产。此外部分地区还选择了将存量债务转为PPP模式，也是方案四的一种特殊案例。但需要注意方案三和四的要求都相对较高，普适度略低于其他方案，且方案四宏观上只是将政府债务转为了企业债务。

方案五相较前两项普适度明显偏高，即由企事业单位与金融机构协商对隐性债务展期或借新还旧，以防范“处置风险的风险”，例如此前备受关注的镇江地区主要选择了方案五进行化债。但显然，这一方式虽然在短期内可以迅速缓解到期压力较大地区的债务风险，降低地区融资成本，却无法从根源上解决债务本金的偿还问题。“以时间换空间”，但治标不治本，最终仍需结合方案一二三四六将债务彻底化解。

方案六也较为简单清晰，即通过破产重整或清算方式进行化解。然而，由于这一方式对地方未来的融资成本存在一定影响，地方政府选择这一方案的整体概率显著低于前五项。

第五，如果将六大方案独立来看，每项方案在现实中均存在客观条件限制，可化解的债务规模都有各自的天花板。我们具体分析了六项方案各自的局限性，并在下文中总结概括了各方案应如何综合运用。

第六，可见，一个地区若想妥善化解存量隐性债务，只有因地制宜、因时制宜灵活使用六种途径的“组合拳”，才能更好地防范化解隐性债务风险。因此，结合我们上文对六大方案本质的讨论梳理，我们先围绕财政部提出的六大方案，将各地区化债的综合框架总结概括如下。

第七，长远来看，化债方案只是化解隐性债务的一部分，从根源上解决问题，主要抓手应有：监管层面，落实完善穿透式监管体系，严控新增隐性债务；地方政府层面，一是厘清隐性债务与合规举债的边界线，二是及时把握新时代的发展思维促进区域经济增长，三是做好辖区内的包括融资平台在内的企事业单位的管理；融资平台方面，需要思考的是如何完成市场化转型、如何在现有的监管体系下继续为地方政府服务。

第八，“十四五”期间，隐性债务化解将逐步进入深水区，未来化债工作将迈入攻坚阶段。伴随着监管体系的完善与地方政府认知的提升，地方投融资体系将在改革进程中不断完善。

第九，今年地方隐性债务风险化解过程会不会带来短期风险的显性化？我们倾向于认为短期风险不会太大，一是化解方案已有整体框架，情况与2018-2019年地方政府对隐性债务概念、规模、化解方案都处在探索阶段导致的部分地区一刀切暂停投融资活动不同；二是今年政策强调对宏观杠杆率的控制，这意味着作为分母的名义增长率和财政收入增长率不能显著降低；三是第二轮建制县试点已开启，一定程度上缓解债务压力较大市县的偿债压力。当然，今年对隐性债务存量与增量两方面的从严监管依然不可忽视，叠加专项债穿透式监管政策，需重点观察二三季度开工投资情况，个案风险也不排除会出现。

正文

一季度政治局会议指出要建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；近期财政部亦密集强调积极稳妥化解存量隐性债务。我们在前期报告《债务率与财政环境》、《政府杠杆率降低如何理解》中结合今年的宏观环境，指出了年内财政纪律将更加严肃、地方债务化解工作将更加紧迫。

一季度政治局会议指出“要用好稳增长压力较小的窗口期”，以及“防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

近日，国新办举行“贯彻落实十四五规划纲要加快建立现代财税体制”发布会。财政部部长助理欧文汉在发布会上表示，财政部将持之以恒防范化解隐性债务风险，稳妥化解隐性债务存量，完善常态化监控、核查、督查机制，对各类隐性债务风险隐患做到早发现、早处置。财政部长刘昆也在《人民日报》发表文章指出：“做好地方政府隐性债务风险化解工作。保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线……积极稳妥化解存量隐性债务。”此后，刘昆再次提出“强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿透式监管，加强对化债情况审计核查，确保数据真实可靠、化债工作扎实推进”。

地方融资、影子银行、两高一剩、房地产是中国结构性问题比较集中的四大领域。回顾地方投融资体系的规范进程，我们可以将这一历史大致分为三个阶段（图）。第一阶段是2011-2014年，政策推进地方债务摸排；第二阶段是2015-2017年，43号文发布、新预算法颁布，地方举债模式初步规范；第三阶段是2018年至今，控制宏观杠杆率，明确隐性债务概念并择机推进债务化解。

第一阶段（2011-2014年）：2011年之前，地方融资平台数量快速增长，地方政府性债务中的二三类债务（可理解为隐性债务前身）规模增势强劲，这一阶段中以审计署、财政部为代表的地方债务摸排行动也分别在2011年、2013年、2014年进行三轮，意味着第一阶段的边际收紧趋势已现，但完整规范的框架仍未见雏形。

第二阶段（2015-2017年）：43号文的发布与新预算法的颁布标志着地方债务体系迈入系统规范的新阶段，财政体系发生几大重要变化，一是地方政府自此从代发代还地方债转变为自发自还地方债（“开正门”）；二是地方政府应与融资平台脱钩，鼓励融资平台市场化改革（“堵偏门”）；三是前期纳入统计的地方政府性债务需通过地方置换债券逐一置换化解，即大家熟知的三年置换，这可以理解为隐性债务前身的第一轮置换，但需要注意的是当时纳入财政部统计的二三类债务只是存量债务的一部分。

第三阶段（2018年至今）：隐性债务这一概念于2017年中正式提出，同期伴随PPP模式规范化、资管新规出台等，地方债务体系于2017-2018年开始进一步规范，“堵偏门”工作更加全面。2018-2019年在数份隐性债务相关文件下达后，地方政府举债、隐性债务化解等工作都步上了更加规范系统的轨道。至2020年受疫情影响，隐性债务化解工作进度有所放缓，地方显性债务规模亦显著抬升，触及债务率警戒区间下限。因此今年显隐性债务监管防范相关信息均频繁见诸各类政府会议和政策文件。因此，“十四五”期间防范化解地方债务风险工作的重要性和迫切性都较前期进一步加大。2021年及未来数年，隐性债务的监管与化解工作将进入深水区。

首先，我们需要知道厘清隐性债务的概念。这一问题简单又复杂，市场上存在不少误区。简单来看隐性债务即相对于显性债务（政府债务）的政府性债务，且目前已有隐性债务的官方概念；但由于与地方政府相关的债务形式繁多，各项政策条文复杂难理，仅从官方概念来看也可能无法准确判断何为隐性债务。因此，我们根据官方定义穿透来看，总结认为隐性债务的本质特征一是法定政府债务限额之外的，二是涉及财政资金的、未来存在使用财政资金偿还可能性的，这两项特征同时存在的大概率就是地方隐性债务。但需要强调的是，特征上可能为隐性债务并不意味着这笔债务就一定纳入了财政部的隐性债务登记系统。

我们首先厘清隐性债务的实质与概念。此前市场普遍对隐性债务的认知存在一定误区，大部分人将隐性债务与城投债务划上等号。曾几何时关于PPP项目是否是隐性债务的讨论也甚嚣尘上。那么隐性债务究竟为何？又有哪些表现形式？

顾名思义，隐性债务是区别于显性债务的一种债务。根据预算法规定，地方政府要将其所有政府债务纳入限额，并分类纳入预算管理，这类债务被称为地方政府债务，也就是与隐性债务相对的显性债务[1]。因此地方隐性债务的特征之一即未按规定纳入地方政府债务限额和预算管理。

我们再结合官方对隐性债务给出的定义（“地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务……通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务”[2]），可以知道——

穿透来看，隐性债务其本质特征有二：一是法定政府债务限额之外的，即上文的未按规定纳入地方政府债务限额和预算管理的；二是涉及财政资金的、未来存在使用财政资金偿还可能性的[3]。同时存在上述两项特征的地方债务大概率为地方政府隐性债务。换言之，我们并不能简单通过债务举借主体（如是否为城投平台）、债务形成过程（如通过PPP、政府购买服务、棚户区改造等）等属性“一刀切”式地将某笔债务划入或划出隐性债务范畴，如并非所有的隐性债务都是通过融资平台举借的，而融资平台的债务也未必均纳入隐性债务，以及并非所有的PPP项目、政府购买服务等都会涉及隐性债务。

隐性债务都有哪些化解方式？财政部给出了六大化债方案，并要求各地在逐笔上报己方隐性债务的同时，从六大方案中选择若干项作为未来的化解方案。这意味着但凡被地方上报至财政部的隐性债务，未来的化债途径基本可以认为无外乎这六大项。他们分别是：（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还；（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）；（4）将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。

对于存量隐性债务的化解，27号文提出了盘活资金资产、有序打破刚性兑付、防范“处置风险的风险”等妥善化解存量隐性债务的指导方向。此后，全国地方隐性债务清查统计工作启动，各地政府逐笔上报地方政府性债务与隐性债务，且需同时将具体的化债途径与计划上报系统，在《地方全口径债务清查统计填报说明》文件中我们可以看到，财政部基于27号文的指导方向提出了六大类化债途径：

（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还；（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）；（4）将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。

也就是说，宏观来看不论以何种形式存在、何种方式化解的隐性债务，最终的化解路径无外乎可归纳为上述六大途径中的某几种。下面，我们结合现实情况进一步剖析六种方法的本质特征与具体运用。

方案一的本质为利用预算内财政收入化债，主要适用范围应为没有经营性收入的公益性项目，偿债财政资金预计将以土地出让金为主。这一方案主要方向可概括为开源节流，开源包括增加财政收入（提高土地出让收入、盘活非税收入、提高国有资产经营收入上缴比例等）、发展区域经济以提高税收收入、盘活存量结余资金等；节流包括各级机关过紧日子压缩一般性支出、裁撤不必要项目投资支出等。需要注意，此前备受瞩目的部分地区发行再融资债“置换”存量隐性债务，由于“置换”后的隐性债务被纳入显性地方债务范畴，故穿透来看也应归入方案一。

方案一概括来说即为通过预算内的财政资金偿还债务，从现实情况来看，这一部分财政资金应主要为第二本账政府性基金预算中的土地出让收入，第一本账一般公共预算中的非税收入次之，第三本账国有资本经营预算收入预计也将成为补充收入的重要来源，例如此前不少地区将国有上市公司股权无偿划转至地方财政，包括安徽古井贡酒、衡水老白干集团等。

就对应项目而言，由于财政资金的天然属性，因此方案一基本用于偿还对应着公益性项目的隐性债务，即关系到国计民生等方面的基础项目，且由于财力限制应优先考虑项目自身收益少甚或没有自身收益的债务。

我们知道选择方案一的地区应有几个特征：一是自身财力相对充裕、经济发展相对良好；二是在符合国家宏观调控的前提下，有效提高土地出让收入，如加强土地储备管理，增加挂牌指标，暂停土地出让收入各项政策性计提等[4]，偿还以棚改为首的项目形成的隐性债务。如《武穴市防范化解政府债务风险攻坚战工作方案》这一文件中提到“全面摸清土地资产、棚户区改造安置房和土地资产……推动土地整理开发、规划调整和优化、有序供应、有效变现。”

需要注意的是，2019年、2020年分别开展了两轮的地方建制县试点。这两轮试点中，被纳入试点名单的地区分别通过未用完的地方债额度发行地方置换债券、地方再融资债券以置换存量隐性债务[5]。无论是地方置换债还是再融资债，最终都需通过“真金实银”的财政收入来偿还，因此备受瞩目的建制县试点从其本质来看也应归类于方案一。因此通过这一途径的对应债务及项目，也应满足上述要求，且还需具备纳入试点、仍有额度等其他附加条件。

此外，地方还需要做好开源节流工作，开源即发展区域经济、提高财政收入，且需提前纳入地方财政预算，节流包括压减一般性开支、提高支出效率等。例如海口市2018年发布的化债计划中提出了压缩经常性支出、盘活存量资金资产、盘活土地资源、加快债务置换，这四项举措本质都是通过财政资金资产偿债化债。

方案二主要是地方政府通过出让经营性国有资产权益或部分政府股权化债，希望通过这种方式提高地方财力以偿还债务。对于前者，大部分地区主要以处置拍卖、实物抵债等方式偿债，还有小部分地区通过转让存量基础设施特许经营权的特殊方式偿债；对于后者，主要是期望国企混改的推进能够提高财力、缓解债务压力、提高国有资本回报率等，去年以来这一进程有所加快。

方案二简单来说一是出让国有资产，二是出让政府股权。但不论选择哪一项，两种路径均旨在提高地方财力，也就是方案一中提到的尽力提高财政收入，殊途同归。因此我们或许可以这样理解，方案二是方案一的一种实现路径，而方案一是方案二希望达到的结果。

对于前者，目前来看多地以出让闲置资产为主要模式，包括拍卖处置、对外租赁、注入资产、实物抵债等方式，如2018年安徽省宣城市旌德县表示防范化解金融风险任务艰巨，已对外租赁闲置标准化厂房1000平方米，增强偿债能力。这一模式就本质而言与方案一的“盘活财政存量结余资金”相似。

此前部分地区还采取了特殊的盘活存量资产化债方式。首先地方将存量基础设施的预算绩效能力进行核算定价，再通过招拍挂方式转让基础设施特许经营权，以偿还该存量基础设施项目形成的隐性债务。

对于后者，多份政策文件均表示支持融资平台参与国企混改，如去年起陕西、天津、辽宁、安徽山西等多地国企改革加速推进，除了提升国有资本回报率外，还可显著提升当地财力，缓解偿债压力。

方案三的偿债主体由地方政府转向了企事业单位，由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿债。因此方案三与方案一二的适用范围不同，应主要针对有稳定现金流的经营性项目或有稳定经营收入的企事业单位，如部分公立医院提出通过医疗收入偿债。

这一方案本质围绕着对应项目及其经营收入偿债。与方案一相反，方案一适用于公益性项目对应债务，且以无现金流、少现金流的项目为主。方案三其核心即为项目收入，故应以具有稳定现金流的经营性项目为主，部分地区也将项目周边的经营收入纳入还债范围[6]。

实际上，考虑到大部分地区财力有限，因此即使某些项目的经营收入难以全部覆盖偿债成本，但债务人本身（融资平台或事业单位等）具有稳定经营现金流，也会尽量考虑方案三，或将方案一二三四结合考虑。例如，在实际操作中，这一方案常见于以公立医院为首的事业单位，如部分地区表示“对事业单位债务，主要通过事业单位经营收入和项目收入逐步化解”“从2017年开始，公立医院原则上按不低于当年医疗收入的5%提取偿债专项资金”等。

此外，类似上文提到的财政资金偿债应做到开源节流，针对项目本身也存在相似思路，自2018年起不少地区提出对政府性投资项目采取严监管措施，“停、缓、调、撤”“挤掉‘水分’”压缩不必要的项目投资规模，包括不符合规定的PPP项目[7]。

方案四简单清晰，即将债务转换为企业经营性债务，完成政企分离，前提是隐性债务本身具有稳定现金流。这一前提意味着地方需要将存量债务分类，将具有稳定现金流的部分剥离出来进行重组、转换，其他部分再根据具体情况选择方案一二或五六。至此我们可以理顺六种方案的关系（图）。这一方案的典型案例为山西组建交控集团并注入具有稳定现金流的高速公路资产。此外部分地区还选择了将存量债务转为PPP模式，也是方案四的一种特殊案例。但需要注意方案三和四的要求都相对较高，普适度略低于其他方案，且方案四宏观上只是将政府债务转为了企业债务。

方案四的本质是根据债务和项目性质的不同，将隐性债务进行切割、剥离或重组，进而将部分具有稳定现金流项目对应的债务转为企业经营性债务（意味着其他债务或将转为广义的政府性债务，由财政资金偿还），资产和债务同步划转，进一步厘清政府债务和企业债务的边界，并推动促进地方融资平台市场化实体化转型。

理解了这一点后，我们发现方案四理论上应是所有其他方案的初始步骤。能够转化为企业经营性债务的，将通过方案三（企业收入偿还，适用于状况较好的企业）或方案五（金融机构协助展期等，适用于短期内债务压力较大的企业）或方案六（破产重整清算，适用于严重资不抵债的企业）化解；不能转化为企业经营性债务的，大概率将通过方案一（财政资金偿还，适用于公益性项目）化解。

此外，部分地区还提到当部门或单位确无力支付的，可由地区财政先行垫付，在今后年度予以扣回。响应了27号文提到的防范“处置风险的风险”。

这一路径其中一项典型案例来自山西。此前山西省交通运输厅组建山西交控集团，整合注入了包括62条政府还贷高速公路在内的政府还贷资产，将政府隐性债务转化为企业经营性债务。同一时期，山西省还批复了由山西交通厅、山西国资委、山西交控集团三方为处置主体的债务风险化解方案；其后交控集团与国开行山西分行牵头的7家银行签订了高速公路债务融资再安排贷款，对存量债务进行结构性合理化重组，高成本债务置换，将短期和中长期债务统一延长至20-26年，与现金流入周期匹配。

但需要注意的是，直接组建企业以实现政企分离的方式运用范围相对有限，上述方案其核心在于大规模重组有一定现金流的高速公路债务并注入，换言之这一模式依然遵循了市场化原则，具有稳定现金流的隐性债务比例不会太大，因此在其他地区未必能够直接照搬[8]。

此外，还有一种较为特殊但也相对常见的方法是转为PPP模式，即地方政府与金融机构协商，将原先通过政府购买服务等模式投资的项目转化为合规的可行性缺口补助PPP项目[9]。转换完成后，由地方政府和引入的社会资本共同落实各自应有的还本付息责任，其中由政府付费的部分应为方案一，而后者则为方案四。不过需要注意的是，PPP模式自2018年起便进入严监管严审批模式，不少存量PPP项目本身亦涉及隐性债务风险，故这种转换方式也需要严格遵守最新的政策规定。

方案五相较前两项普适度明显偏高，即由企事业单位与金融机构协商对隐性债务展期或借新还旧，以防范“处置风险的风险”，例如此前备受关注的镇江地区主要选择了方案五进行化债。但显然，这一方式虽然在短期内可以迅速缓解到期压力较大地区的债务风险，降低地区融资成本，却无法从根源上解决债务本金的偿还问题。“以时间换空间”，但治标不治本，最终仍需结合方案一二三四六将债务彻底化解。

由于地方债务到期压力、债务付息压力较大，且其他方案可适用范围有限，因此方法五是不少地区的短期最优选择，此前备受关注的镇江以及上文山西交控集团后续的化债方案基本沿袭这一路径，以尽快降低贷款成本，缓解流动性风险，依然符合27号文提出的防范“处置风险的风险”这一精神。

方案五其本质是与金融机构协商合作，平滑隐性债务风险。具体方式除文件中提到的借新还旧、债务展期外，还包括债务平滑基金、债转股、资产证券化等模式，优化资本市场结构，提高直接融资比例，优化国有企业债务结构。

此前，内蒙、湖南、贵州、黑龙江等地设立了债务平滑基金（又名债务化解基金、债务化解周转金等）[10]，主要由省级政府协调国有企业、金融机构、社会资本共同设立，采用“过桥方式”，主要用于短期周转到期隐性债务，运用范围应以辖区内资质较弱债务负担较重的融资平台为主。其中，贵州省组建金控集团并牵头金融机构设立了偿债基金，并于2019年末将茅台集团4%股权无偿划转至集团子公司，撬动资金并提高集团偿债能力。

债转股模式以贵州省为代表，2019年贵州提出有序开展市场化银行债转股，建立吸引各级投融资平台公司和不同所有制实施机构或社会资本共同参与的市场化债转股实施体系，鼓励金融资本、产业资本和其他各类社会资本参与的债转股基金，力争发行用于市场化债转股的企业债券。同一时期，云南、天津、内蒙等地也分别提出各自的市场化债转股方案，以缓释企业债务压力，进而降低地区隐性债务率。除债转股外，部分地区也在化债会议计划中提出加快推动资产证券化方式化债。

但依然需要再次强调的是，这一方案虽能短迅速有效地缓解地区还债付息压力，降低负债成本，但无论是“借新还旧”还是“债务展期”本质上仍为治标不治本的短择。考虑到27号文强调原则上各地化债期限应在5-10年间，最终各地仍需通过其他方式从根源上化解存量债务。

方案六也较为简单清晰，即通过破产重整或清算方式进行化解。然而，由于这一方式对地方未来的融资成本存在一定影响，地方政府选择这一方案的整体概率显著低于前五项。

27号文提出“有序打破企业刚性兑付，对严重资不抵债或失去清偿能力的融资平台公司依法实施破产重整或清算”，但破产清算这类对债权人不利的方案，同时也将对地区发展产生一定影响。因此在各地化债方案中，提及采取破产重整或清算方式化债的地区相对较少，且基本为抽象表述，直接采取具体措施的地区更是少之又少。

例如，贵州省提出“八个一批”和“十四个方面”化债要求，其中“八个一批”指的是“压减建设规模、缓停建项目化解一批，调整优化项目用途化解一批，债务重组转化为企业债务处置一批，安排预算资金偿还化解一批，国有企业通过经营收入偿还化解一批，处置盘活资产化解一批，整改处置违法违规融资行为化解一批，破产重整或清算处置一批”。长沙市表示2019年全市“平台公司‘撤并转’加快推进，清理整合融资平台公司121家，市轨道集团去平台、市场化转型成为全省样板”。

如果将六大方案独立来看，每项方案在现实中均存在客观条件限制，可化解的债务规模都有各自的天花板。我们具体分析了六项方案各自的局限性，并在下文中总结概括了各方案应如何综合运用。

（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余资金等偿还：受限于各市县财力规模，区域分化明显，特别在连续数年的“堵偏门开正门”政策及2020年疫情影响下，各地财政收支缺口扩大，大部分地区可供偿债财力有限。此外，考虑到一般公共预算的支出刚性与公益性，土地财政仍将在实际偿债过程中发挥重要作用，但土地财政本身受到地产调控政策等多方面影响。若考虑拉长预算期限，则存在债务到期时间与政策规定的化债期限上限（原则上5-10年）双重约束。

（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还：如上文概括所述，此方案一是出让国有资产，二是出让政府股权，短期内确可出让地区闲置资产以及相对优质的城投平台缓解债务压力，但经过过去几年的化债工作后，未来可供出让且社会资本愿意接收的资产与股权已相对有限。此外还需考虑债务到期的时限问题。

（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）：受限于企事业单位项目结转资金与经营收入规模，大部分融资平台均存在不同程度的偿债压力，而经营收入可供偿债的平台数量是有限的，且与债务期限往往较难匹配。此外，企事业单位还包含其他机关及事业单位等，一是部分经营收入规模可能有限，二是可能存在地方政府违规担保现象故难以直接切割存量债务。

（4）将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务：理论上这一方法相对可行，但实际操作中可能的约束有二，一是具有稳定现金流的隐性债务本身比例不会太大，不具有稳定现金流的才是需要重点攻坚的难题；二是转化为企业经营性债务后，从地方政府角度而言虽有效减少了隐性债务规模，但宏观上债务规模并未减少，整体来看对企业本身仍在一定程度上是一负担。

（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还：短期内不失为一项可平滑债务风险、防范“处置风险的风险”的捷径，且就操作性而言亦较易实现，并可有效降低资金成本。但长期来看，这一方案治标不治本，无法从根本上化解存量债务规模。此外，金融机构承接这类债务的三原则是“债权债务关系清晰、对应资产明确、项目具备财务可持续性”，因此债权债务不清晰、对应资产缺失、项目不具备财务可持续性的债务，以及明股实债类债务金融机构将不予承接。

（6）采取破产重整或清算方式化解：就可行性而言破产清算难度较大，对地区未来的融资成本也将产生一定影响，各地实施意愿也相对较低。

可见，一个地区若想妥善化解存量隐性债务，只有因地制宜、因时制宜灵活使用六种途径的“组合拳”，才能更好地防范化解隐性债务风险。因此，结合我们上文对六大方案本质的讨论梳理，我们先围绕财政部提出的六大方案，将各地区化债的综合框架总结概括如下。

第一，综合梳理各企事业单位隐性债务情况及对应项目细节（已于2018年基本完成），并根据债务性质、对应项目性质及债务人具体情况分类，对于复合类债务在有必要时进行切割、剥离、重组。

第二，对于具有稳定现金流的隐性债务，合规转化为企业经营性债务（方案四），未来预计由该企业经营收入偿还（方案三），如项目周期与债务周期不匹配，则与金融机构协商借新还旧或展期（方案五）。

第三，对于不具有稳定现金流的隐性债务或仍有一定自身收益的公益项目隐性债务，若其债务人经营收入相对稳定，即资质相对良好，也尽量鼓励该企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（方案三），并压缩不必要的项目投资和其他支出。

第四，对于不具有稳定现金流的隐性债务或仍有一定自身收益的公益项目隐性债务，若其债务人具备一定经营收入但相对不稳定的，即资质相对较弱，鼓励该企事业单位与金融机构协商借新还旧或展期（方案五），并压缩不必要的项目投资和其他支出。必要时，地方政府牵头金融机构通过债务平滑基金缓解短期到期压力（方案五）。未来若企业经营状况尚可，则通过企业经营收入偿还（方案三）；未来若企业经营状况一般，则财政考虑继续使用偿债资金池救助或申请上级资金援助（方案一）；未来若企业经营状况恶化，小概率考虑破产重整或清算（方案六）。

第五，对于没有自身收益的公益性项目对应的隐性债务，且债务人完全不具备偿债能力的，则考虑由地方政府偿还（方案一与方案二）。对于由财政资金偿还的债务，首先考虑通过超收收入以及存量结余资金偿债，在这部分资金不足以覆盖的前提下，考虑将偿债资金支出纳入未来的预算，小部分压力较大地区考虑争取通过地方债置换的方式为化债争取时间。对于可以通过国有资产和政府股权出让偿还的债务，则考虑将地区的可出让资产通过拍卖处理等方式偿债，以及推动国企混改。小概率考虑破产重整或清算（方案六）。

长远来看，化债方案只是化解隐性债务的一部分，从根源上解决问题，主要抓手应有：监管层面，落实完善穿透式监管体系，严控新增隐性债务；地方政府层面，一是厘清隐性债务与合规举债的边界线，二是及时把握新时代的发展思维促进区域经济增长，三是做好辖区内的包括融资平台在内的企事业单位的管理；融资平台方面，需要思考的是如何完成市场化转型、如何在现有的监管体系下继续为地方政府服务。

正如上文所说，隐性债务由来已久，它的形成过程与我国前期的财政预算体系、经济发展脉络等均息息相关，因此要从根源上解决这一问题，也并非一朝一夕之事。例如，在这一轮隐性债务监管前期，部分地区因不理解具体概念，选择一刀切；部分地区通过PPP等模式变相举债，试图规避监管；部分地区在2018年后仍被通报批评违规举债问题。

在灵活运用六种方案的具体措施化解存量债务的同时，也需做好新增隐性债务的严防把控，要完成这一点首先应做到对隐性债务理解透彻，既不新增违规举债，也不影响正常合理的经济活动；这并非只是地方政府需要做到的，地方监管部门也需做好理解和把控，一是避免再次通过复杂的包装形式违规绕道举债，二是避免对合规的举债活动也作出问责批评。其次财政部长刘昆提出的“强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿透式监管”也相当重要，我们上面提到隐性债务的形式繁多，部分地区曾通过巧妙包装规避监管，因此自上而下的穿透式监管可在一定程度上自根部解决问题。

除严控新增隐性债务外，还应警惕虚假化债。例如此前浙江省审计厅曾指出5个县将融资平台公司承担的政府隐性债务225.41亿元转列为经营性债务（方案四）依据不足，涉嫌虚假化债。

如果我们将对隐性债务的严监管理解为“堵偏门”，那么“开正门”中的正门一是发展地区经济，推动区域支柱产业的发展，提高财政收入，促进化债能力，通过做大分母的方式进一步降低隐性债务率这一指标，加强多层次资本市场建设，提高地区抗风险能力；正门二是推动包括城投平台在内的相关企业进行市场化改革[11]，提高企事业单位自身的偿债能力，合规地继续为地区经济发展贡献力量，反过来也可促进正门一。

如陕西省曾提出“分类推进融资平台公司市场化转型……要对原融资平台公司已形成的政府性债务进行清理剥离，确保融资平台公司市场化转型后轻装上阵”，这里包括了对空壳类平台的清理注销以及“复合类”和“市场类”平台分别转型为公益类国有企业和商业类国有企业。

在推动城投平台市场化改革的过程中，地方政府对它们的增信举措也较为重要，包括注资、担保等，以提高其市场化融资运营的能力，换一种方式为地方经济添砖加瓦。陕西的这一方案应也是未来城投平台发展的大势所趋，即分情况处理并尽力推动平台市场化转型，但市场化转型的探索过程无疑是漫长艰巨的，各地都需要摸着石头过河。同时需要注意的是，市场化转型成功的前提是从地方政府到融资平台都清醒地认识到政企不分的时代已经过去，只有心理上的角色完成转变，才能真正的完成角色的转换。

“十四五”期间，隐性债务化解将逐步进入深水区，未来化债工作将迈入攻坚阶段。伴随着监管体系的完善与地方政府认知的提升，地方投融资体系将在改革进程中不断完善。

2019年至2020年，各地按照计划完成年度化解工作，有些县市化债效果显著，超额完成年度任务。

然而，未来数年一是政府法定债务到期压力逐年增大，限制了地方政府对隐性债务的偿债能力；二是融资平台债务到期压力也不小；三是此前许多地区采取展期或借新还旧的方式化债，并未从根本上降低债务规模；四是此前各地已将自身具有经营现金流的债务转换为企业经营性债务，换言之，剩下的存量隐性债务中需要财政攻坚的难题占比更大。

综合以上三点，尽管不少地区降低隐性债务规模效果显著，但剩下的隐性债务化解工作已踏入深水区，化债压力加大，需要各地更加努力与谨慎，多维度开源节流。伴随着监管体系的完善与地方政府认知的提升，地方投融资体系将在改革进程中不断完善。未来的化债进程道阻且长，但行则将至。

今年地方隐性债务风险化解过程会不会带来短期风险的显性化？我们倾向于认为短期风险不会太大，一是化解方案已有整体框架，情况与2018-2019年地方政府对隐性债务概念、规模、化解方案都处在探索阶段导致的部分地区一刀切暂停投融资活动不同；二是今年政策强调对宏观杠杆率的控制，这意味着作为分母的名义增长率和财政收入增长率不能显著降低；三是第二轮建制县试点已开启，一定程度上缓解债务压力较大市县的偿债压力。当然，今年对隐性债务存量与增量两方面的从严监管依然不可忽视，叠加专项债穿透式监管政策，需重点观察二三季度开工投资情况，个案风险也不排除会出现。

虽然未来的隐性债务化解工作将逐步进入深水区，化解难度在加大。但仅针对今年来看，化债行动对地方经济活动预计不会带来较大的影响和风险。

首要原因是规范监管冲击峰值集中在2018-2019年，彼时地方政府对隐性债务概念、规模、化解方案都处在探索阶段，导致部分地区一刀切暂停投融资活动，这也是那两年基建投资增速低迷的原因之一。然而，在2018年各项政策出台、逐笔债务登记、5-10年化债方案编制完毕之后，目前各地的化债思路已十分清晰。

其次，今年的政策基调之一是对宏观杠杆率的控制，这意味着分子端（债务规模）增量要控制的同时，分母（经济增长）也不能太差，分母端背后蕴含着财政收入增长，是地方偿债资金的重要来源之一。

此外，根据上文我们知道，自去年底各地已开启第二轮建制县试点，部分债务压力较大的地区可通过再融资地方债“置换”存量隐性债务，缓释短板区域的债务压力。

但我们依然需要注意，今年财政部同时强调对地方专项债、隐性债务“穿透式监管”，这意味着显性与隐性债务的增量都受到严格穿透监管，叠加存量债务化解的推进工作，这将对地方投融资行动产生一定影响。就具体影响时间而言，由于历史上二三季度往往是各地发债、开工的旺季，去年基建投资也于二三季度小幅回温，故需要重点观察二三季度各地的投资开工情况。

核心假设风险：文中罗列的地方化债案例未必全部符合中央化债要求、部分隐性债务未被纳入财政部登记系统。

[1]现存的地方政府债务主要以三类形式出现，一是地方政府债券，包括一般债与专项债，二是2014年末以前发生的非地方政府债券形式的地方政府债务，三是外债转贷。

[2]完整定义：地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。

[3]这里的“可能使用财政资金偿还”需要注意：使用财政资金偿还只是一个可能的结果，并非必然发生的事件，这一可能结果的产生原因包括地方政府直接使用财政资金偿还、承诺使用财政资金偿还、违法规定提供担保、约定回购投资本金（变相举债）、承诺保底收益（变相举债）等，通过后面几种方式举借的债务未必一定使用财政资金偿还，但只要存在这一可能性就仍然属于隐性债务范畴。

[4] 27号文：“暂停土地出让收入各项政策性计提，统筹用于偿还保障性安居工程、教育、水利等领域债务。”因此不少地区方案中强调“抢抓暂停土地出让收入各项政策性计提的政策窗口期”。

[5]两轮试点较为明显的区别有：第一轮发行地方置换债，第二轮发行地方再融资债；第一轮使用的额度应为地方置换额度，第二轮虽未言明，但根据性质使用的应是未用完的地方新增额度；第一轮强调置换2014年底之前的存量隐性债务，第二轮则暂无明确的时限规定。

[6]http://czj.quanzhou.gov.cn/zwgk/gzdt_14744/201906/t20190613_1737623.htm

[7]对于不合规的PPP项目主要有两类改进方式，一是正文提到的“停、缓、调、撤”“挤掉‘水分’”，二是重新签订符合规定的协议，以解决固化地方政府支出责任导致变相举债的问题，后者其本质为方案四，即转化为企业债务。

[8]在山西交控之后，青海省也组建了交控集团，但大部分地区（如贵州、内蒙、甘肃、云南、湖南等地）仍然采用直接通过金融机构置换债务（方案五），后者主要集中于省内较大的省级平台。

[9]PPP模式主要分为三类：政府付费、可行性缺口补助和使用者付费。其中，可行性缺口补助包含了政府出资与社会资本出资。

[10]其中部分地区通过收购、重组的方式将债权转让至AMC，后由AMC完成债务化解，包括牵头设立债务风险化解基金。

[11]其中一种方式是支持鼓励城投平台（主要是国家级经开区开发建设主体）通过IPO方式进行市场化转型，但符合IPO条件的相关企业数量较少，IPO过程又较为冗长，短期内现实意义不大。http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-05/28/content_5395406.htm

郭磊篇

【广发宏观郭磊】出口强势继续印证全球贸易共振

【广发宏观郭磊】政治局会议的七个要点

【广发宏观郭磊】4月PMI数据的结构指向

【广发宏观郭磊】4月BCI数据的微观特征

【广发宏观郭磊】3月经济数据将扩大预期分歧

【广发宏观郭磊】强势出口的背后

【广发宏观郭磊】消费修复的三个阶段

【广发宏观郭磊】三因素叠加导致PPI中枢显著上移

演讲：长缓坡、减速带与斑马线

【广发宏观郭磊】服务业和建筑业PMI改善幅度较大

【广发宏观郭磊】企业投资预期走高，融资环境指数走低